恒安國際截至2019年6月30日，實(shí)現(xiàn)收入107.77億元 （人民幣，下同） ，同比增長6.3%；毛利率同比下降2.3%至37.3%；經(jīng)營利潤同比下降0.9%至26.58億元；凈利潤同比下降3.6%至18.78億元；每股基本盈利1.578元，去年同期為1.613元；擬派中期股息1.0元。

　　從銷售上看，紙巾業(yè)務(wù)收入同比增長7.4%至54.6億元，占總營收比上升0.5%至20.7%；衛(wèi)生巾銷售同比下跌4.6%至30.75億元，占總營收比下降3.3%至28.5%，是拖累整體業(yè)務(wù)的主要因素，錄得下滑的原因是傳統(tǒng)渠道轉(zhuǎn)直營、假貨沖擊、新品貢獻(xiàn)不大影響；紙尿褲業(yè)務(wù)營收7.5億元，降幅收窄至7.4%，占營收7.0%；家居用品收入占比上升至1.4%；其他收入同比增長46.2%，收入占比提升3.7%至13.8%。

　　從利潤上看，毛利率下降至37.3%，主要受毛利率較低的其他業(yè)務(wù)收入收入占比上升，抵消了三大核心產(chǎn)品毛利率的提升。紙巾的毛利率較去年年底有所回升至25.0%，因木漿整體價(jià)格回落使得原材料成本下降；受益于高檔產(chǎn)品占比提升及石化原料成本保持穩(wěn)定，衛(wèi)生巾毛利率同比增長1%至70.3%；而紙尿褲毛利率上升0.7%至40.6%，受惠于石化原料成本穩(wěn)定及高毛利產(chǎn)品占比上升。由于加大品牌宣傳力度，分銷成本及行政費(fèi)用占比上升1.6%至18.8%。

　　電商渠道占比持續(xù)上升，針對(duì)網(wǎng)購市場公司推出多款專項(xiàng)產(chǎn)品，如電商限定的包裝及產(chǎn)品多種類組合裝等，吸引消費(fèi)者在電商渠道消費(fèi)，持續(xù)擴(kuò)大電商市場份額，收入同比上升50%至約20億元，占總銷量上升6.1%至19.4%。紙巾業(yè)務(wù)快速增長和紙尿褲業(yè)務(wù)的收入跌幅收窄，都得益于電商的拉動(dòng)。

　　展望：我們預(yù)期下半年紙巾和紙尿褲收入增長仍將受益于電商渠道的高速增長，而衛(wèi)生巾收入或恢復(fù)增長，但短期仍面臨壓力。另外，由于木漿價(jià)格將預(yù)期回落并處于低水平，加上產(chǎn)品組合優(yōu)化、聚焦高毛利產(chǎn)品、擴(kuò)大規(guī)模效益，以抵消市場競爭加劇及人民幣潛在貶值的負(fù)面影響，有望使得下半年毛利率將有所改善。

　　估值仍位于低位，根據(jù)彭博數(shù)據(jù)， 8月22日收市價(jià)為53.7港元，對(duì)應(yīng)19/20年市場預(yù)期市盈率14.05x /12.94x，低于歷史平均市盈率20x。目前市場平均目標(biāo)價(jià)為69.2港元，潛在上漲空間為28.9%。