19H1收入增9%、凈利增2%,轉讓商鋪促Q2單季收入恢復增長

　　2019年上半年公司實現收入2.36億元、同增9.02%,歸母凈利1206.03萬元、同增2.25%,扣非凈利918.68萬元、同增1.07%,EPS為0.03元。利潤增速低于收入主要由于遞延所得稅及匯算清繳差所致的稅金增加以及營業(yè)外收入減少。

　　分季度來看,2018Q1-19Q2公司收入同增-13.75%、-9.90%、-39.38%、-10.8%、-5.82%、27.31%,歸母凈利同增-71.39%、332.58%、-94.53%、扭虧為盈、2.65%、2.13%。收入方面,2018年受國內外裘皮消費疲軟影響,公司收入持續(xù)下滑,2019Q2公司轉讓商鋪收入增加導致的其他業(yè)務收入大幅上升,帶動收入同比恢復增長。凈利方面,2019Q1公司財務費用率同降4.82PCT、應收賬款壞賬準備沖回帶動利潤同比增長,19Q2收入提升帶動凈利保持增長,增速低于收入主要由于財務費用率同增5.45PCT。

　　國內外裘皮消費疲軟、裘皮收入下滑,轉讓商鋪促其他業(yè)務收入增速較高

　　分業(yè)務模式來看,2019H1公司OBM、ODM、OEM、其他業(yè)務分別實現收入8091.45萬元、4234.70萬元、556.75萬元、10760.64萬元,同增-11.25%、-16.14%、-38.51%、62.65%。受中美貿易摩擦、國內下游服裝需求疲軟等影響,公司裘皮業(yè)務收入同比下滑,其中由于美元匯率波動加大、公司調整出口量導致OEM收入下降幅度較大;公司打造裘皮小鎮(zhèn)、轉讓商鋪收入增加帶動其他業(yè)務收入大幅增長。

　　分區(qū)域來看,2019H1公司出口銷售、國內銷售、其他業(yè)務分別實現收入5086.77萬元、7796.13萬元、10760.64萬元,同增-9.62%、-17.45%、62.65%,全球裘皮消費仍較為低迷,公司裘皮出口、內銷收入同比均呈現下滑。

　　裘皮業(yè)務毛利率下降、其他業(yè)務毛利率上升,費用率降

　　2019H1公司毛利率同降2.15PCT至28.66%,其中OBM、ODM、OEM、其他業(yè)務毛利率分別為25.18%(-8.25PCT)、21.57%(-0.46PCT)、14.49%(-0.73PCT)、34.80%(+12.04PCT)。下游需求疲軟、市場競爭加劇導致裘皮業(yè)務毛利率下滑,公司減少商鋪出租、銷售優(yōu)惠政策帶動其他業(yè)務毛利率同比上升。18Q1-19Q2毛利率分別為33.05%(-5.28PCT)、25.57%(-1.82PCT)、24.70%(+0.12PCT)、28.21%(+3.72PCT)、31.04%(-2.01PCT)、26.86%(+1.29PCT),19Q2其他業(yè)務收入占比提升帶動毛利率增長。

　　2019H1期間費用率同降1.89PCT至22.86%,其中銷售費用率同降0.83PCT至9.71%,主要由于會務、差旅等費用降低;管理費用率同降0.37PCT至9.58%,主要由于職工薪酬、保險費降低;研發(fā)費用率同降0.48PCT至2.72%,主要由于原料及燃料費用項目同比減少;財務費用率同降0.23PCT至0.85%,主要由于利息支出下降、匯兌損益增加。

　　裘皮主業(yè)壓力較大,裘皮小鎮(zhèn)建設帶動收入增長

　　我們認為:1)公司是國內裘皮服裝行業(yè)龍頭,受國內服裝消費較為低迷、中美貿易摩擦加劇等影響,裘皮主業(yè)收入增長壓力較大。2)公司建設華斯裘皮小鎮(zhèn),包括一站式冬裝購物中心、電商孵化園區(qū)等項目,對各類商戶出售、轉讓商鋪,帶動其他業(yè)務收入恢復增長。預計未來裘皮小鎮(zhèn)運營逐漸成熟,帶動整體收入保持增長。3)19H1公司裘皮主業(yè)毛利率同比下降,預計未來仍面臨行業(yè)競爭壓力,其他業(yè)務帶動毛利率降幅收窄。2017年優(yōu)舍科技計提資產減值準備8273.67萬元導致公司出現虧損,2018年公司期間費用率處于高位、凈利率較低。預計未來公司逐漸加強費用率管控、優(yōu)舍科技減值計提較為充分,盈利能力有望恢復。4)2019年7月18日公司公告籌建華斯裘皮小鎮(zhèn)財富中心項目,建筑面積10.05萬平米,擬投資3.60億元,為華斯小鎮(zhèn)企業(yè)提供辦公及配套服務,有望增加公司收入來源。

　　由于公司收入增長低于此前預期,我們下調2019-20年EPS預測為0.05/0.05元(原值為0.07/0.11元),預測2021年EPS為0.06元,目前股價對應19年103倍PE,估值較高,維持“中性”評級。

　　風險提示:海外需求疲軟、國內消費市場低迷、人民幣匯率波動等。（光大證券）