天倫燃氣（01600 ）2019年上半年業(yè)績回顧：收入同比大幅增加65.9%至31.5億元人民幣；毛利同比增加66.6%至8.3億元，毛利率因結(jié)構(gòu)變化微升0.1pp至26.3%；每股基本盈利升86.4%至0.41元。若剔除匯兌虧損等項目的影響，則公司核心利潤同比升67.8%，中期派息11.42分，同比增加113.1%，派息率28.0%。

　　上半年業(yè)績亮眼：若剔除匯兌虧損和處置子公司所產(chǎn)生損益的影響（含處置重慶天倫凱達新能源燃氣有限公司70%權(quán)益的凈損失1071.8萬元），則公司核心利潤同比升67.8%至4.4億元；由于河南煤改氣新完工20萬戶，上半年應(yīng)收賬款增加5.3億元，預(yù)計款項將于7-8月到賬，下半年將恢復(fù)正常。

　　新增工程安裝業(yè)務(wù)貢獻22%收入。從主營業(yè)務(wù)來看，城燃銷售/長輸管道燃氣輸送及銷售/管道接駁業(yè)務(wù)收入分別上升36.1%/39%/3.2%至13.9/6.0/4.1億元。公司新增工程設(shè)計及安裝業(yè)務(wù)貢獻收入6.9億元，占總收入21.8%。管理層表示業(yè)內(nèi)認為單戶接駁費2800-3000元較為合理，而公司單戶接駁費在2600元左右可以持續(xù)。

　　煤改氣用戶快速增長。公司于去年十一月收購河南駐馬店市燃氣項目，目前已經(jīng)完成全面接管和并表。上半年新增14.1萬戶城燃住宅用戶、25萬戶河南鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤改氣用戶以及1152戶工商業(yè)用戶。另外，公司上半年獲得河南省郟縣和淅川縣部分鄉(xiāng)鎮(zhèn)的管道燃氣特許經(jīng)營權(quán)項目，將支持下半年用戶數(shù)保持增長。

　　展望2019年，公司預(yù)計全年天然氣銷量同比增加25%，其中內(nèi)生增長將帶動銷量增加超過20%，銷氣毛差維持穩(wěn)定，追加資本開支3億元。另外，公司于今年上半年被納入恒生綜合指數(shù)成分股以及港股通，受到資金關(guān)注。天倫燃氣8月29日收市價報7.80港元，目前市場平均目標價為12.09元，潛在上升空間55.0%。19/20年市場預(yù)期市盈率7.8/6.3倍，市場預(yù)期EPS增速56.4%/24.3%。

　　1）用氣規(guī)模有望持續(xù)增長。公司將內(nèi)生外延雙線發(fā)展，繼續(xù)擴大用戶規(guī)模。i）城燃項目：一方面，公司進行優(yōu)質(zhì)城燃項目并購以提高工商業(yè)用戶規(guī)模和維持河南省內(nèi)市場份額，并表示今年單個項目體量較大（超過4億營收）；另一方面，公司燃氣項目總體滲透率較低，目前僅43%，預(yù)計未來滲透率將提高2%-3%/年，助力城燃用戶規(guī)模增長約4%-7%/年；ii）鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤改氣：河南煤改氣上半年開發(fā)50萬戶，今年和明年預(yù)計將分別開發(fā)60萬戶。上半年已經(jīng)實現(xiàn)完工20萬戶，新完工用戶將于下半年帶動用戶用氣量增加，預(yù)計40萬戶將集中于采暖季前通氣。

　　公司7月含LNG貿(mào)易的天然氣銷量增加30%，傳統(tǒng)銷量（不含LNG貿(mào)易）增長25%，全年天然氣銷量預(yù)計同比增加25%，其中內(nèi)生增長將帶動銷量增加超過20%。

　　2）全年銷氣毛差維持穩(wěn)定。上半年城燃項目整體毛差為0.54元/立方米，同比略下滑0.02元/立方米，其中住宅用戶毛差穩(wěn)定，但工商業(yè)用戶毛差下滑。不過，下半年工商業(yè)增長態(tài)勢穩(wěn)定，料全年銷氣毛差保持穩(wěn)定。

　　3）地域布局優(yōu)勢。截止至上半年，公司共擁有城燃項目62個，其中有22個項目位于核心市場河南省，7個項目位于河南省周邊省份，公司在河南省的區(qū)域優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)。公司還擁有10個位于吉林省的城燃項目，俄氣管線預(yù)計年末進入吉林省，保障氣源供應(yīng)的同時，也將推動省內(nèi)管網(wǎng)建設(shè)以及滲透率的提高。

　　4）追加資本開支計劃。上半年公司資本開支3.64億元，其中2.35億元支付項目收購款。年初公司給出的全年資本開支指引為7億元，目前管理層表示追加至10億元，主要用于收購項目以及鋪設(shè)管網(wǎng)。并且考慮到公司現(xiàn)金流足以覆蓋資本開支，預(yù)計不會新增債務(wù)額度。

　　5）融資成本或同比下降。截止2019年6月30日，公司外幣借款為29.2億元（含港幣借款25.7億元和美元借款3.5億元），占比55.9%，而人民幣借款為23.1億元，占比44.1%。雖然人民幣匯率波動帶來風(fēng)險，但公司目前美元借款占比不到10%，并且外幣借款融資成本約4.5%，而人民幣融資成本約5.5%，隨著美元債成本降低進行置換后，融資成本或進一步下降。

　　估值

　　天倫燃氣8月29日收市價報7.80港元，目前市場平均目標價為12.09元，潛在上升空間55.0%。19/20年市場預(yù)期市盈率7.8/6.3倍，在行業(yè)內(nèi)處于較低水平，市場預(yù)期EPS增速56.4%/24.3%。