時至今日，個性化、舒適化穿著越來越受廣大年輕人喜愛和追求，其中寫滿“愜意”的居家服或者睡衣穿著在大街上也都不少見了，要知道的是盡管睡衣及家居便服于2018年僅占整體服裝零售市場約2.2%，但這個子版塊約4.4%的復(fù)合年增長率，其實已經(jīng)明顯超越同期服裝零售業(yè)整體增長。

　　近日，一家重點發(fā)展睡衣及家居便服產(chǎn)品生產(chǎn)的制衣商捷隆控股，即將登陸港股市場。這家主要向美國、英國出口商品的服裝企業(yè)，在利潤增長受限、行業(yè)景氣度不高且國際貿(mào)易形勢問題仍不明朗的當下，仍選擇堅持推進產(chǎn)業(yè)鏈延伸和產(chǎn)能擴張來提速公司發(fā)展。

　　業(yè)務(wù)體量穩(wěn)步提升，但費用拖累了利潤增長

　　銷量、售價的同步提升，帶動公司營收、毛利穩(wěn)定增長。了解到，捷隆控股主要擁有睡衣和家居便服兩大產(chǎn)品，在2016年到2018年，以及2019年前五月期間，公司服裝產(chǎn)品總銷量分別約為15.4百萬件、15.9百萬件、18百萬件及6.3百萬件，與此同時公司各個產(chǎn)品的平均售價都出現(xiàn)有一定增長，因此公司營收錄得穩(wěn)定提升。

　　其中睡衣業(yè)務(wù)分別貢獻376.8百萬港元(單位下同)、411.5百萬元、435.8百萬元及142.0百萬元營收，營收占比分別80.5%、78.4%、71.6%及66.2%；家居便服產(chǎn)品營收貢獻則分別為78.9百萬元、93.6百萬元、154.4百萬元及68.1百萬元，由于增長速度超過睡衣產(chǎn)品，因此營收產(chǎn)品逐年提升，分別為16.9%、17.8%、25.4%及31.7%。由于公司產(chǎn)品具有季節(jié)性，因此前五月營收體量較小是正常情況，公司一般冬季營收會高一些。

　　期間公司毛利分別錄得118.9百萬元、132.0百萬元、168.7百萬元及58.5百萬元，整體毛利率分別約為25.4%、25.2%、27.7%及27.3%。其中2019年前五月除了睡衣產(chǎn)品毛利率，同比小幅下滑0.9個百分點至26.5%之外，家居便服、坯布以及加工服務(wù)毛利都有所上升，因此27.3%的整體毛利率水平較去年同期是持平的。

　　不過自2018年開始，費用率較快的增幅開始拖累公司利潤增速。了解到，公司2018年在營收、毛利同比增長15.9%、27.8%的基礎(chǔ)上，銷售及分銷開支因支付銷售人員薪金、運輸開支以及進出口公司傭金提升原因，實現(xiàn)同比增長41.5%至43.7百萬元；行政開支也主要因人員薪金增加錄得25%同比增長至48.1百萬元；財務(wù)成本則因向財務(wù)機構(gòu)作出的保理貿(mào)易應(yīng)收款項增加，導(dǎo)致同比增長44.5%至5.8百萬元。此外，還有一項未命名也未詳細描述的開支，由2017年的0.5百萬元大幅增長至16.9百萬元，因此2018年凈利潤僅剩42.2百萬元，同比大幅下滑17.9%。

　　2019年前五月，除銷售及分銷開支小幅同比增長5.9%外，行政開支、財務(wù)成本以及未命名開支分別22%、46.3%、169.37%的同比增速，均比營收、毛利16%的同比增長要快，因此公司錄得凈利潤繼續(xù)同比下滑20.48%至10.4百萬元。

　　與此同時，公司的業(yè)務(wù)還要面臨高度大客戶依賴性，以及國際貿(mào)易形勢不確定性的潛在負面因素影響。

　　背靠大客戶的穩(wěn)定發(fā)展，是優(yōu)勢但也有隱患

　　受益大客戶穩(wěn)定貢獻絕大部分營收，公司得以持續(xù)發(fā)展。了解到，在2016年到2018年，以及2019年前五月期間，公司前五大客戶貢獻收入為458.7百萬元、509.6百萬元、594.0百萬元及212.0百萬元，營收占比分別高達98.0%、97.0%、97.6%及98.8%。

　　其中總部設(shè)于美國的百貨公司零售商，已于紐約證券交易所上市為最大客戶，期內(nèi)貢獻營收占總比重分別為69.3%、72.9%、67.8%及64.0%；總部設(shè)于愛爾蘭的跨國時裝零售商，并為于倫敦證券交易所上市的為第二大客戶，期內(nèi)貢獻營收占總比重分別為22.4%、19.0%、26.2%及29.1%。

　　前兩大客戶營收貢獻占比穩(wěn)定超過90%，雖然保障了公司此前的發(fā)展，但是高度單一客戶的依賴性對長期經(jīng)營來說并不是一個好消息，而且公司最大的市場還是美國地區(qū)。了解到，公司商品絕大部分主要是向美國、英國、愛爾蘭以及西班牙等地出口商品，其中占比穩(wěn)定在60%以上的美國，是公司出口第一大市場。

　　此外，英國作為公司第二大出口市場正在面臨脫歐，倘英國在無貿(mào)易協(xié)議的情況下脫離歐盟，英國于2018年至2023年期間的服裝及鞋類消費開支的復(fù)合年增長率可能減少至約-1.4%，雖然可能最終影響并不是很大，但也會對公司經(jīng)營產(chǎn)生一定影響。

　　不過，當前訂單仍充沛對公司來說是個好消息，公司因此還在積極擴產(chǎn)能，以及通過上下游延伸來降低成本和保持商品質(zhì)量。

　　訂單充足下的擴張，為捷隆提供增長動力

　　充足訂單下，公司產(chǎn)能利用基本處于超負荷狀態(tài)，部分業(yè)務(wù)還交給了分包商。了解到，2018年第四季，公司成功獲得了一名于美國擁有逾3500間店鋪，在非美國地區(qū)擁有6300間店鋪的新客戶。自2018年第四季度及直至最后實際可行日期，公司已經(jīng)收到該客戶逾30份的訂單，訂購超過60萬件睡衣產(chǎn)品。再加上原本大客戶的持續(xù)穩(wěn)定業(yè)務(wù)，公司服裝生產(chǎn)方面，柬埔寨廠房的利用率高達90.9%，河南廠房使用率為100%，部分還交給了分包商，如果該部分業(yè)務(wù)由公司自己生產(chǎn)的話，公司產(chǎn)能利用率將達到136.2%，此外公司的河南布料生產(chǎn)產(chǎn)能108.7%的使用率，也是超負荷狀態(tài)的。

　　公司計劃的越南廠房將大幅擴大公司產(chǎn)能，量升的同時還利于公司利潤率提升。了解到，公司估計越南廠房的年產(chǎn)能能達到10.3百萬件的假設(shè)，建立后公司總產(chǎn)能將增加約64.7%。越南廠房開始營運后，將吸納公司目前分包予服裝分包商的大部分制衣工作。截至2018年12月31日止年度，公司將生產(chǎn)分包予服裝分包商的服裝產(chǎn)品總數(shù)約為6.3百萬件，假設(shè)我們越南廠房將于其首個生產(chǎn)年度吸納相同數(shù)額的生產(chǎn)，估計越南廠房于其首個營運年度的使用率將約為61.2%。

　　由于越南廠房的生產(chǎn)成本約為每件5.7港元。截至2018年12月31日止年度，該生產(chǎn)成本較公司每件服裝產(chǎn)品的平均分包成本低約25.0%或約1.9港元，因此對公司利潤水平提升有較大幫助。

　　此外，公司已完成建造棉紡廠的規(guī)劃程序并已獲得相關(guān)政府批準，目前正在建造將用作安裝棉紡廠生產(chǎn)設(shè)備的廠房，由于原材料成本能穩(wěn)定占到公司銷售成本的65%左右，因此公司計劃于2020年第二季開始生產(chǎn)的棉紡廠，將有利于公司成本的降低，從而進一步提升利潤水平。

　　綜上來看，捷隆控股其實并不缺乏業(yè)績增長動力，等到潛在負面因素逐漸消除，或者預(yù)期被市場消化后，公司還是具備不錯的關(guān)注價值。

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