9月3日臨近收盤，港股教育股突然紛紛跳水。

　　天立教育領(lǐng)跌整個港股教育板塊，跌幅超27%;睿見教育次之，下跌幅度也超過20.16%。

　　事后，分析師們認(rèn)為，此次在港教育股的集體下跌，主要原因在于下午的一則傳聞，稱K12教育公司不得用VIE(協(xié)議控制)架構(gòu)上市。一旦不得使用VIE架構(gòu)，則教育公司將不得不分拆業(yè)務(wù)，強烈影響未來收入與發(fā)展。

　　這次跳水事件，可以算是一次短暫的恐慌。

　　自去年司法部的新《民促法》送審稿、學(xué)前教育新規(guī)等發(fā)布以來，港股教育板塊受影響頗多，股價及估值近期均跌入谷底，正處于市場修復(fù)期。

　　近期，20家港股教育公司剛披露完半年報。我們試圖通過這20家公司的業(yè)績，整體分析行業(yè)的盈利情況及其中的投資機遇。

　　整體估值跌進底部，東方教育成龍頭

　　對諸多教育公司來說，港股是上市的最優(yōu)選擇。

　　縱觀歷史，楓葉教育是第一個吃螃蟹的，于2014年11月成功IPO;第二家為成實外教育，2016年1月成功上市。

　　2016年11月，隨著新《民促法》經(jīng)審議正式通過，教育掃清了障礙。赴港上市也隨后火熱起來，2017年開始教育股IPO猛然多起來，當(dāng)年上市5家;2018年上市7家。

　　到了2019年，港股教育板塊逐漸多元化。除學(xué)歷教育外，在線教育、職業(yè)教育、K12教育皆有登陸港股主板。

　　其中，K12學(xué)歷教育(K12學(xué)歷占比收入超50%)有5家，分別為睿見教育、楓葉教育、天立教育、博駿教育、成實外教育;K12培訓(xùn)輔導(dǎo)有2家，分別為卓越教育、思考樂;在線教育1家-新東方在線。

　　純高等學(xué)歷教育(包括民辦高校和學(xué)歷職業(yè)教育)有10家，分別為中匯教育、科培教育、銀杏教育、春來教育、嘉宏教育、希望教育、中國新華教育、中教控股、新高教、民生教育;綜合學(xué)歷教育有2家，分別為宇華教育和21世紀(jì)教育;職業(yè)培訓(xùn)教育為今年新上市的東方教育。

　　2018年8月10日，《民促法實施條例(送審稿)》發(fā)布。受此沖擊，港股教育板塊集體重挫。其中，《送審稿》第十二條對市場的沖擊最大。第十二條明確，實施集團化辦學(xué)的，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營利性民辦學(xué)校。

　　“義務(wù)教育階段的學(xué)歷教育集團的外延式并購擴張的路基本封死”，錦天城律師事務(wù)所高級合伙人何周曾表示，“目前來看，對于包含義務(wù)教育和非義務(wù)教育的學(xué)歷教育集團而言，均有影響?！?/p>

　　盡管K9機構(gòu)受到的影響最大，但港股教育板塊的整體估值自去年8月份以來大多一蹶不振。

　　數(shù)據(jù)來源于9月9日當(dāng)日市場信息

　　今年6月，新東方烹飪學(xué)校的主體公司東方教育成功登陸港股，靠著募集的47.692億港元，成功創(chuàng)下中國教育類公司IPO之最。

　　職業(yè)培訓(xùn)教育頻發(fā)利好，政策風(fēng)險低。東方教育一路市值沖高，超越了中教控股，達327.71億元，成功躍升為港股教育股的龍頭。新華教育與東方教育的實際控制人同為吳俊保家族，這一家族堪稱港股教育贏家。

　　繼東方教育后，中教控股、宇華教育的市值分列港股教育板塊第二、三名。而新上市的新東方在線，則以其標(biāo)的的稀缺性成為港股第四大市值機構(gòu)。

　　整體來看，港股教育板塊中，教育公司的市值大多在50-100億港元之間。在10億港元市值以下的有3家，分別是銀杏教育、博駿教育和21世紀(jì)教育。

　　而一向高市值的楓葉教育和成實外教育則在近期市值縮水不少。成實外的股價更是自年初下跌了43.69%，市值跌落出百億元名單。

　　目前《民促法(送審稿)》實施條例還未正式落地，營利性、非營利性改制懸而未決。諸多政策法規(guī)尚未清晰明朗。但K9外延式擴張之路已斷，相關(guān)標(biāo)的的外延擴張能力和盈利確定性不強。以楓葉、睿見為代表的K12學(xué)歷教育板塊的市值跌落歷史低谷，不少公司股價處于黃金坑。

　　在估值方面，港股21家教育公司的平均估值為25倍。估值位于前三的東方教育、希望教育和思考樂，分別為56.43倍、46.03倍、41.56倍。最高估值未超過60倍PE，與去年出現(xiàn)過百倍PE值的市場行情相比有較大差距。

　　但值得一提的是，思考樂作為一匹黑馬，以其高增長吸引了投資人的目光，甚至超越了曾經(jīng)的港股教育龍頭中教控股。

　　而楓葉教育與成實外教育的PE值(TTM)目前為12.82倍及16.67倍，處于歷史較低水平，也是整個港股教育板塊的最低值。

　　高教板塊受送審稿影響小，并購整合加速

　　從總體來看，除了中匯教育尚未發(fā)布財報外，20家港股教育公司2019財年中報業(yè)績均已發(fā)布。(新東方在線的數(shù)據(jù)為截至2018年11月份的半年報)。

　　這20家教育公司2019財年中報共實現(xiàn)營收110.76億元，同比增長36.3%;共實現(xiàn)凈利潤32.54億元，同比增長28.1%。

　　其中，K12學(xué)歷教育的總體營收為29.4億元，整體凈利潤為8.67億元。其中，博駿教育是唯一一家凈利潤下滑的公司，其表示主要原因在于新開始營運招生的學(xué)校服務(wù)成本高于學(xué)費收入。除此之外，去年博駿教育旗下也有一些幼兒園資產(chǎn)，受學(xué)前教育新政影響較大。

　　最賺錢的當(dāng)屬楓葉教育，凈利率高達38.17%。博駿教育的凈利率最低，僅為5.6%。

　　在K12培訓(xùn)板塊，去年K12教培行業(yè)迎來大面積合規(guī)整改，經(jīng)過全國摸底排查后K12領(lǐng)域的合規(guī)風(fēng)險已相對較小。且合規(guī)政策長期利好頭部企業(yè)。就港股來說，主要是K12華南五虎中的卓越與思考樂在競爭。

　　相比于思考樂，卓越無論在體量還是上市時間上都有優(yōu)勢。但兩家公司2019財年中報一經(jīng)發(fā)布，卓越教育連續(xù)2日大跌，思考樂則當(dāng)日以大漲5.05%收盤。具體來看，作為后來者的思考樂，無論是在營收增速上，還是在凈利率上，都超過了卓越教育，儼然成為一匹K12教培黑馬。思考樂的歸母凈利潤同比下降主要受上市費用的影響，與實際經(jīng)營情況無太大關(guān)聯(lián)，未來盈利還有較大的上升空間。

　　高教板塊整體營收37.35億元，整體歸屬于上市公司股東的凈利潤為15.53億元。其中，營收增加最快的當(dāng)屬嘉宏教育，同比增長159%，主要在于信息商務(wù)學(xué)院的財務(wù)業(yè)績并表。其次為新高教，同比增長101.4%，主要因為河南學(xué)校、東北學(xué)校于2018H2開始并表。

　　除了民生教育與春來教育的歸母凈利潤同比下降外，其余7家高教機構(gòu)都實現(xiàn)了較為正向的增長，尤其是希望教育的凈利潤同比大增82.23%。

　　高教板塊的整體凈利率在20%-60%之間，主要由內(nèi)生增長及外延并表驅(qū)動。內(nèi)生方面主要依靠在校生人數(shù)增長及學(xué)費提價，外延并表主要依靠收并購高教標(biāo)的。其中，凈利率最高者當(dāng)屬中國科培，為68.25%;最低者當(dāng)屬春來教育，為20.54%。

　　值得關(guān)注的是，今年上半年，各大高教機構(gòu)開始開足馬力跑馬圈地。中教控股完成了山東泉城大學(xué)以及四川外國語大學(xué)重慶南方翻譯學(xué)院的2例收購;新華教育公告了2例收購;宇華則公布了1起海外、1起國內(nèi)的收購案例。而希望教育更是在上市一年之際，公告并購及擬建設(shè)4所院校，展現(xiàn)其強大的并購能力。

　　可以看到，港股教育股中高教公司受送審稿影響弱于K12民辦學(xué)校，且龍頭加速并購整合。并購這一核心邏輯，在后修法時代的高教板塊仍可行。

　　高校牌照總共存量700多家，并購一家少一家，而且優(yōu)質(zhì)標(biāo)的更為稀缺。未來拼的就是跑馬圈地的速度：看誰能夠依靠強大的并購整合能力跑贏市場。