港股新股在經(jīng)歷了近三個(gè)月的“空窗期”之后，終于在九月份又開(kāi)啟了新股上市之路。注意到，自六月份開(kāi)始港股過(guò)聆訊大幅減少，七八月份直接為零之后，直到九月份才又有了新股上市的消息。

　　9月26日，來(lái)自中山的汽車4S店世紀(jì)聯(lián)合控股有限公司(以下簡(jiǎn)稱“世紀(jì)聯(lián)合”)終于成功登陸港交所。實(shí)際上在今年2月份世紀(jì)聯(lián)合就遞交了上市申請(qǐng)，但直到8月份都沒(méi)能過(guò)聆訊導(dǎo)致資料失效，次日重新遞交招股書之后，僅一個(gè)月便成功過(guò)聆訊。

　　據(jù)了解，世紀(jì)聯(lián)合成立于1999年，為中國(guó)廣東省中山市綜合性汽車服務(wù)供應(yīng)商，專注于中高檔中外合資及國(guó)際品牌，為客戶提供全面的汽車相關(guān)產(chǎn)品及服務(wù)，包括汽車銷售(新車及二手車)及其他綜合性汽車服務(wù)，即維修服務(wù)、銷售汽車用品、保險(xiǎn)代理服務(wù)及其他增值服務(wù)。根據(jù)華通人報(bào)告，于2017年12月31日，按4S經(jīng)銷門店數(shù)量計(jì)，該公司為中山市最大的4S經(jīng)銷集團(tuán)，并于廣東省私營(yíng)4S經(jīng)銷集團(tuán)中被華通人排名第13位。

　　在汽車銷售行業(yè)整體降溫的情況下，世紀(jì)聯(lián)合能否得到投資者的青睞呢?

　　品牌銷售單一，收益風(fēng)險(xiǎn)增加

　　按照業(yè)務(wù)和收入貢獻(xiàn)比劃分，世紀(jì)聯(lián)合收入主要來(lái)源是機(jī)動(dòng)車銷售，占比達(dá)到約85%，其中新車銷售又占了絕大部分。觀察到，2016年至2019年前四個(gè)月，世紀(jì)聯(lián)合實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為18.35億元、19.05億元、19.4億元及5.68億元，2016至2018年復(fù)合增長(zhǎng)2.82%，2019年前四個(gè)月同比增長(zhǎng)6.97%，同比增幅遠(yuǎn)超前幾年。

　　注意到，在2018年之前，世紀(jì)聯(lián)合銷售產(chǎn)品主要為東風(fēng)日產(chǎn)、一汽豐田、北京現(xiàn)代等外資或者合資品牌，以及小部分國(guó)產(chǎn)品牌，其中東風(fēng)日產(chǎn)占據(jù)了絕大部分且呈逐年上升趨勢(shì)，期內(nèi)銷售收入貢獻(xiàn)比分別為38.7%、44.6%、49.5%及50.7%，主要是因?yàn)槠趦?nèi)新開(kāi)了經(jīng)銷店及推出了新車型。

　　2019年前四個(gè)月東風(fēng)日產(chǎn)銷量為2495輛，同比增長(zhǎng)23.6%，由于平均售價(jià)穩(wěn)定，收入同比增長(zhǎng)23%，收入占比的提升以及遠(yuǎn)超前幾年的增長(zhǎng)率，是2019年前四個(gè)月總體收入增長(zhǎng)大幅超過(guò)前幾年的主要原因。

　　雖然收入同比增幅不大，但是毛利潤(rùn)的增長(zhǎng)還是比較迅速的，期內(nèi)毛利分別為1.22億元、1.45億元、1.74億元及5431.2萬(wàn)元，2016年至2018年年復(fù)合增長(zhǎng)19.4%，2019年前四個(gè)月同比增長(zhǎng)22%，主要是汽車銷售的毛利率有明顯的改善，期內(nèi)毛利率分別為6.67%、7.63%、8.99%及9.6%。

　　其中銷售成本主要為機(jī)動(dòng)車成本，雖然機(jī)動(dòng)車成本占收入比都在下降，但是原因卻不盡相同，2017和2019年下降為銷售成本的自然下降，但是2018年很大一部分原因是東風(fēng)日產(chǎn)返利導(dǎo)致，所以可以看到2019年前四個(gè)月的毛利率增幅已經(jīng)出現(xiàn)下滑。

　　值得注意的是，雖然機(jī)動(dòng)車銷售收入貢獻(xiàn)比最大，但是毛利收入?yún)s并非如此，因?yàn)槠趦?nèi)機(jī)動(dòng)車銷售的毛利率分別為1%、2.1%、3.7%和6.7%，遠(yuǎn)低于其他綜合性汽車服務(wù)的毛利率，導(dǎo)致其毛利潤(rùn)從2018年開(kāi)始才超過(guò)其他業(yè)務(wù)。

　　凈利潤(rùn)方面，年/期內(nèi)溢利分別為1476.6萬(wàn)元、3067.9萬(wàn)元、3443.8萬(wàn)元及584.4萬(wàn)元，雖然增長(zhǎng)較為迅速，但是因?yàn)檎w毛利率較低，所以費(fèi)用的變化對(duì)于凈利率的影響極為明顯，并且單一品牌的銷售占比達(dá)到50%也增加了其收益風(fēng)險(xiǎn)。

　　負(fù)債升高，周轉(zhuǎn)率下降

　　觀察到，招股書中提到近幾年汽車銷售在三四線城市有更大增量空間，對(duì)于主營(yíng)陣地在中山市的世紀(jì)聯(lián)合來(lái)說(shuō)，是一件利好。但實(shí)際上，在汽車整體銷售同比下滑的情況下，即便三四線城市的增量壓力也非常大，主要還是存量市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。

　　世紀(jì)聯(lián)合目前在中山市擁有14家4S經(jīng)銷門店，1家快修中心、5家快修服務(wù)點(diǎn)及1家保險(xiǎn)代理公司，其門店數(shù)量在中山市排名第一。公司的經(jīng)銷策略是內(nèi)生增長(zhǎng)及收購(gòu)擴(kuò)張，但實(shí)際上除了2019年新增一家門店之外，公司已經(jīng)有3年沒(méi)有新增門店了，畢竟增加一家門店銷量情況不好說(shuō)，但是相關(guān)的成本支出卻是一定的。

　　畢竟從當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)狀況來(lái)看，其資產(chǎn)情況極不樂(lè)觀，2016年至2019年前四月，其資產(chǎn)負(fù)債比率分別為148.5%、242.9%、300.3%和459%，其中銀行計(jì)息借貸大幅增加，增加了公司的資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

　　從銷售層面看，期內(nèi)機(jī)動(dòng)車存貨平均周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為48、38、45和63天，2019年以來(lái)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)大幅增加，還是在存貨同比減少的情況下，可以直接反映出其銷售的困境。

　　因此其現(xiàn)金流也不樂(lè)觀，期內(nèi)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流直到2019年才開(kāi)始轉(zhuǎn)正，但是因?yàn)榫揞~的投融資支出，導(dǎo)致其期末現(xiàn)金流不斷減少，從2016年末的8712萬(wàn)減至2019年4月末的1518萬(wàn)，所以公司現(xiàn)在急需上市募集資金，才能完成其對(duì)外擴(kuò)張的目標(biāo)。

　　雖然世紀(jì)聯(lián)合過(guò)聆訊登陸資本市場(chǎng)，但是投資價(jià)值可能像公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀一樣，不容樂(lè)觀。