在3個(gè)月的等待之后，中國最大的運(yùn)動(dòng)鞋服零售商滔搏國際(06110)終于開始招股，這意味著滔搏的IPO進(jìn)程已進(jìn)入沖刺階段。

　　據(jù)獲悉，滔搏國際此次IPO將發(fā)行9.3億股，配售價(jià)為每股8.5港元，接近指引區(qū)間下限，籌集資金79.05億港元，與市場(chǎng)傳聞的10億籌資目標(biāo)有所下調(diào)。

　　從業(yè)績(jī)看，滔搏2017-2019財(cái)年的收入、經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)均錄得超過20%的年復(fù)合增速。但2019財(cái)年時(shí)，滔搏關(guān)閉門店1374家，相當(dāng)于每天關(guān)閉門店3.76家。

　　在亮眼業(yè)績(jī)與門店倒閉潮的矛盾之中，籌資目標(biāo)下調(diào)的滔搏此次上市估值仍高達(dá)527億港元。那么作為中國運(yùn)動(dòng)鞋服零售商中的龍頭，滔搏能否撐起這500多億的市值?

　　20年發(fā)家史 　　事實(shí)上，滔搏的發(fā)展歷史，可追溯至1999年。當(dāng)時(shí)滔搏與首個(gè)品牌合作伙伴耐克簽訂了零售協(xié)議，在中國開始了早期的運(yùn)動(dòng)鞋服零售業(yè)務(wù)。

　　至2004年時(shí)，以進(jìn)貨金額計(jì)算，滔搏成為了耐克在中國最大的零售合作伙伴，且公司同年與阿迪達(dá)斯展開業(yè)務(wù)合作。8年之后，滔搏也成為了阿迪達(dá)斯在全球最大的零售合作伙伴。

　　與耐克、阿迪達(dá)斯形成穩(wěn)定的合作關(guān)系后，滔搏開始進(jìn)行品牌合作的多元化，先后與彪馬、匡威、范斯、The North Face、添柏嵐、亞瑟士、鬼?；?、銳步、斯凱奇等品牌合作，通過自己的銷售渠道銷售該等品牌的產(chǎn)品。不過，由耐克和阿迪達(dá)斯為滔搏貢獻(xiàn)的收入仍居高不下，2019財(cái)年(截至2月28日止)時(shí)占比高達(dá)87.4%。多品牌化戰(zhàn)略的效果并不明顯。

　　而在20年的發(fā)展積累后，滔搏的銷售渠道已遍布中國30個(gè)省份的268個(gè)城市。據(jù)了解，截至2019年9月17日，滔搏有8372家直營門店以及1957家由下游零售商經(jīng)營的門店。

　　市占率15.9%的行業(yè)龍頭 　　由于順應(yīng)了國外運(yùn)動(dòng)鞋服品牌向中國持續(xù)滲透的時(shí)代潮流，滔搏花20年時(shí)間從無到有搭建起了如此龐大的銷售網(wǎng)絡(luò)。時(shí)至今日，若按照零售總額(包括增值稅)計(jì)算，中國已成為了僅次于美國的世界第二大運(yùn)動(dòng)鞋服零售市場(chǎng)。

　　即使如此，中國仍是世界上運(yùn)動(dòng)鞋服零售市場(chǎng)增長(zhǎng)最快的主要市場(chǎng)之一。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2018至2023年，中國運(yùn)動(dòng)鞋服零售市場(chǎng)的零售總額將以10.7%的年復(fù)合增長(zhǎng)率增至3923億元。且同期的人均年消費(fèi)支出將以12.2%的年復(fù)合增長(zhǎng)率從168.7元提升至274.1元。由此可見，滔搏仍將受益于我國運(yùn)動(dòng)鞋服零售市場(chǎng)的增長(zhǎng)。

　　從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)來看，2018年時(shí)，滔搏以375億元的零售額(包括增值稅)成為中國運(yùn)動(dòng)鞋服零售市場(chǎng)的NO.1，市場(chǎng)占有率為15.9%，比第二名寶勝國際(03813)的市占率高出4.3個(gè)百分點(diǎn)。從行業(yè)集中度來看，市場(chǎng)中的前五大玩家所占市場(chǎng)份額為31.1%，行業(yè)集中度仍有提升空間。

　　事實(shí)上，若從廣義上看，國內(nèi)諸如安踏(02020)、李寧(02331)、361(01361)等運(yùn)動(dòng)鞋服品牌商也是滔搏國際的競(jìng)爭(zhēng)者，但目前耐克、阿迪達(dá)斯等品牌在國內(nèi)的高端路線中仍然有較強(qiáng)的統(tǒng)治力，與上述品牌有一定的差異化發(fā)展。

　　因此，與耐克、阿迪達(dá)斯形成良好合作，并已成為二者全球最大零售商的滔搏，與國內(nèi)的品牌商相比仍有一定的競(jìng)爭(zhēng)力。但應(yīng)注意寶勝國際的追擊，畢竟雙方市占率僅有不到5%的差距。

　　推動(dòng)業(yè)績(jī)發(fā)展的邏輯在2019財(cái)年發(fā)生變化 　　作為以直營為主的線下零售商，影響業(yè)績(jī)的要素包括門店凈增數(shù)量、單門店的平均銷售額、以及運(yùn)營費(fèi)用控制。

　　發(fā)現(xiàn)，滔搏自2019財(cái)年以來的門店關(guān)閉數(shù)量大幅增加，導(dǎo)致門店的凈增數(shù)量縮水嚴(yán)重。

　　2019財(cái)年時(shí)，滔搏新開門店1415家，關(guān)閉1374家，相當(dāng)于每天關(guān)閉3.76家門店，以致凈增門店僅有41家。且門店倒閉潮延續(xù)至截至2019年5月31日止的三個(gè)月(即2020財(cái)年第一季度)，該時(shí)間內(nèi)，滔搏關(guān)閉門店268家，新開門店僅有139家，導(dǎo)致凈增門店數(shù)量為減少129家。所有的直營門店也從去年同期的8589家下滑至8214家。

　　零售門店如此密集的關(guān)閉，并不是一個(gè)好兆頭，但發(fā)現(xiàn)，滔搏的單店平均銷售額卻是逐漸增加的，從2017財(cái)年的300萬元增至2019財(cái)年的380萬元。且2020財(cái)年第一季度為1百萬元，相當(dāng)于全年400萬元，說明在這三個(gè)月內(nèi)，直營門店的單店銷售額同比也是增長(zhǎng)的。

　　門店的凈增數(shù)量顯示滔搏擴(kuò)張疲軟，但單店銷售額卻仍處于增長(zhǎng)之中，為何會(huì)出現(xiàn)這樣的矛盾?原因便在于，滔搏通過縮減較小規(guī)模的門店，擴(kuò)大較大規(guī)模門店的比例，并在較大規(guī)模門店中實(shí)行多品牌策略，從而帶動(dòng)單門店零售額的提升。

　　2019財(cái)年時(shí)，150平方米及以下的門店數(shù)量占比為71.3%，同比下降4.2個(gè)百分點(diǎn)，但150平方米至300平方米、以及300平方米以上門店的占比均有所提升，且提升的值明顯大于2018財(cái)年。與此同時(shí)，截至2019年5月31日時(shí)，該趨勢(shì)仍在繼續(xù)保持。

　　這說明，2019財(cái)年以來，驅(qū)動(dòng)滔搏業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的動(dòng)力與2017、2018財(cái)年是有明顯差別的。在2017、2018財(cái)年中，業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)主要依靠門店的擴(kuò)張，新增門店分別為621、697家。但自2019財(cái)年開始，其業(yè)績(jī)的驅(qū)動(dòng)邏輯不是新增門店，而是關(guān)閉表現(xiàn)較差的小門店，在大門店中實(shí)行多品牌化策略以實(shí)現(xiàn)收入的穩(wěn)步增長(zhǎng)。

　　那為何在2019財(cái)年時(shí)，驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的邏輯發(fā)生了變化?原因很簡(jiǎn)單，由于耐克、阿迪達(dá)斯兩個(gè)主品牌定位高端，但2018年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)低迷，導(dǎo)致該兩大品牌的銷量受到了影響。為扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)，滔搏在較大的門店中進(jìn)行多品牌策略，其它品牌則相對(duì)中低端，由剛需帶動(dòng)使得需求上升，從而對(duì)沖了主品牌業(yè)績(jī)?cè)鏊俚南禄?/p>

　　發(fā)現(xiàn)，在2019財(cái)年以及2020財(cái)年第一季度中，主品牌收入占比相較上一年有明顯回落，而其他品牌的收入占比則有明顯提升。2019財(cái)年時(shí)，其他品牌的收入占比為12.6%，提升2個(gè)百分點(diǎn)，2020財(cái)年第一季度時(shí)，其他品牌的收入占比為11.2%，提升1.7個(gè)百分點(diǎn)。

　　而在運(yùn)營費(fèi)用控制方面，雖然滔搏的發(fā)展受到一定宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，但運(yùn)營費(fèi)用得到合理控制。2017財(cái)年時(shí)，滔搏的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率為7.09%，2018財(cái)年時(shí)由于毛利率的下滑以及新開店鋪的增多以致一般行政開支費(fèi)用提升，從而使得經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率下降至6.8%，但至2019財(cái)年時(shí)，在毛利率穩(wěn)定的情況下，門店的縮減節(jié)省了一般行政開支，使得經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)率上升至6.9%。

　　因此，在宏觀經(jīng)濟(jì)低迷的情況下，滔搏通過業(yè)務(wù)發(fā)展的逆周期調(diào)節(jié)以及運(yùn)營費(fèi)用的合理控制實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。2017-2019財(cái)年，收入、經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)均錄得超過20%的年復(fù)合增速。

　　從存貨周轉(zhuǎn)指標(biāo)來看，逆周期調(diào)節(jié)的策略并未對(duì)存貨周轉(zhuǎn)有所影響。2017-2019財(cái)年，庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)維持在103天，2020年一季度上升至115.2天則是因?yàn)榛I備春夏銷售而進(jìn)行的采購。至2019年7月30日時(shí)，2020年一季度時(shí)的庫存已使用了45.3%。

滔搏的估值邏輯 　　整體來看，在受到宏觀經(jīng)濟(jì)低迷的影響時(shí)，滔搏采取了逆周期調(diào)節(jié)策略，關(guān)閉低效能門店的同時(shí)在較大門店中采取多品牌銷售模式以對(duì)沖主品牌業(yè)績(jī)的增速下滑，從而實(shí)現(xiàn)收入、利潤(rùn)的持續(xù)增長(zhǎng)。

　　不過，在保持業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)的同時(shí)，滔搏的負(fù)債也進(jìn)一步加大。2019財(cái)年時(shí)，滔搏的資產(chǎn)負(fù)債率為87.98%，同比提升近14個(gè)百分點(diǎn)，雖然2020財(cái)年一季度降低至84.2%，但仍處于較高的負(fù)債水平。

　　面對(duì)業(yè)績(jī)穩(wěn)增但負(fù)債較高的滔搏，應(yīng)該怎樣給其估值?據(jù)了解，滔搏此次將將發(fā)售9.3億股股份，發(fā)售價(jià)8.5港元，募集資金79.05億港元。而此次上市后，百麗國際將持有滔搏85%的股權(quán)，剩余15%為公眾持股。

　　因此，以8.5港元每股定價(jià)，滔搏上市后的市值為527億港元，對(duì)應(yīng)2019財(cái)年的PE為21.32倍，若滔搏國際接下來的兩年中仍能保持20%的凈利潤(rùn)增速，則對(duì)應(yīng)2020財(cái)年、2021財(cái)年的PE為17.77倍，14.81倍。

　　對(duì)比滔搏的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手寶勝國際，該股近三年來的PE中位值為15倍，最高值為28倍。因此，以8.5港元每股的價(jià)格上市，滔搏的估值并不算低估，而是處于合理區(qū)間。鑒于滔搏的龍頭地位以及短期內(nèi)的確定性，相信市場(chǎng)會(huì)給予一定溢價(jià)。但就中期而言，多品牌策略在已有門店中的滲透效用會(huì)逐漸遞減，到時(shí)要依靠新店的擴(kuò)展才能保證滔搏繼續(xù)維持高增長(zhǎng)。

　　值得一提的是，對(duì)滔搏估值不適用于與安踏、李寧這樣的品牌商相比，因?yàn)轵?qū)動(dòng)利潤(rùn)增長(zhǎng)的邏輯不同，安踏、李寧是通過品牌實(shí)現(xiàn)高凈利，但滔搏是通過高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張，即走運(yùn)營路線。

　　但由于滔搏與耐克、阿迪達(dá)斯的良好合作，在中國的中高端運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)未被國產(chǎn)替代以及該市場(chǎng)仍是增量競(jìng)爭(zhēng)之前，滔搏在該市場(chǎng)中仍具一定競(jìng)爭(zhēng)力。