原標(biāo)題：破發(fā)后的鑫苑服務(wù)（01895）已露出潮水退后的尷尬？

　　想要跟著物業(yè)企業(yè)上市熱潮沖一把的鑫苑服務(wù)（01895），最終還是因?yàn)榈鬃犹醵凰⒘讼聛?lái)。

　　了解到，位列國(guó)內(nèi)物業(yè)市場(chǎng)第33位的鑫苑服務(wù)，于10月11日上市，公司股價(jià)當(dāng)日高開34.62%，隨后漲幅擴(kuò)大至+100.96%，報(bào)4.18港元，市值一度達(dá)到20.9億港元，最終回落至2.95港元，漲幅定格在+41.83%。上市第二日，公司繼續(xù)沖漲至+6.44%，股價(jià)收漲在了3.14港元。

　　而這個(gè)收盤價(jià)，似乎成了鑫苑服務(wù)的巔峰時(shí)刻。公司股價(jià)于第三個(gè)交易日（10月15日）錄得-14.94%的大跌，10月16日繼續(xù)下行-11.99%，后續(xù)股價(jià)偶有反彈但并不改一路下行之勢(shì)，截止10月31日來(lái)的13個(gè)交易日的跌幅已經(jīng)達(dá)到-41.72%，1.83港元的收盤價(jià)已然跌破發(fā)行價(jià)。

　　就目前來(lái)看，雖然上市新股容易遭到資金瘋炒，但增長(zhǎng)基礎(chǔ)薄弱的企業(yè)，終將回歸內(nèi)在價(jià)值中樞，鑫苑服務(wù)這個(gè)過度依賴母公司的物業(yè)企業(yè)，就屬于此列。

　　行情 　　營(yíng)收增長(zhǎng)帶不動(dòng)盈利增加

　　從在管面積及營(yíng)收規(guī)模來(lái)看，鑫苑服務(wù)成長(zhǎng)速度確實(shí)不慢。了解到，公司始于1998年，是以華中地區(qū)為源頭，逐步在北京、上海、天津、成都、三亞、鄭州、蘇州、濟(jì)南、西安、河南地市等地成立了30余家分公司，其業(yè)務(wù)范圍覆蓋住宅、辦公、商業(yè)綜合體、產(chǎn)業(yè)園、文旅、酒店等多個(gè)業(yè)態(tài)。

　　招股書數(shù)據(jù)顯示，2016年-2018年及2019年3月31日，公司在管總建筑面積分別為1080萬(wàn)平方米、1370萬(wàn)平方米、1570萬(wàn)平方米及1580萬(wàn)平方米，保持穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，對(duì)應(yīng)的物業(yè)管理服務(wù)業(yè)務(wù)也是公司收入來(lái)源的最大項(xiàng)，占比穩(wěn)定在65%左右。此外公司還有基于物業(yè)的增值服務(wù)，貢獻(xiàn)20%左右的收入，以及交付前及咨詢服務(wù)貢獻(xiàn)15%左右的收入。2016-2018年及2019年3月31日總營(yíng)收分別為2.27億元人民幣（單位下同）、2.96億元、3.93億元及1.09億元，其中2016-2018年復(fù)合增長(zhǎng)率為31.53%，2019年前三月雖然有所下滑，但是24.24%的同比增速依舊不算慢。

　　　　但是這個(gè)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)并沒有傳導(dǎo)到最終的利潤(rùn)端。了解到，公司2016-2018年及2019年3月31日最終凈利潤(rùn)分別為2595.3萬(wàn)元、6943萬(wàn)元、7608.9萬(wàn)元及761.9萬(wàn)元，2018年9.59%的同比增速遠(yuǎn)低于2017年的167.5%，2019年前三月更是錄得55.01%的同比下滑。

　　　　財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司行政開支同比增長(zhǎng)近1100萬(wàn)元，是影響凈利潤(rùn)最主要的原因。其中2019年前三月有上市開支費(fèi)用影響，但是拆分行政開支可以看到，上市開支僅同比增加765.3萬(wàn)元，依舊覆蓋不了利潤(rùn)下滑的缺口；員工成本同比大幅增長(zhǎng)65.6%是行政開支大幅增加的另一大原因。這意味著，公司管物業(yè)規(guī)模及營(yíng)收均增長(zhǎng)的同時(shí)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力卻是下滑的。

　　而且要知道的是，這還是在母公司高毛利項(xiàng)目占絕對(duì)比重的當(dāng)下，未來(lái)的情況可能會(huì)更糟糕。

　　盈利提升壓力只會(huì)越來(lái)越大 　　母公司鑫苑置業(yè)提供的項(xiàng)目毛利率大幅高于第三方，且占目前收入絕對(duì)比重。了解到，公司物業(yè)管理服務(wù)2016年-2018年及2019年3月31日產(chǎn)生收入，分別為1.44億元、1.96億元、2.62億元及7150萬(wàn)元，其中鑫苑置業(yè)集團(tuán)開發(fā)的物業(yè)提供物業(yè)管理服務(wù)，占各期間總收益的96.2%、88.9%、84.3%及83.6%。在毛利率方面，公司向第三方開發(fā)商開發(fā)物業(yè)提供的物業(yè)管理服務(wù)，其毛利率分別約為3.1%、17.3%、11.7%及12.7%，遠(yuǎn)低于鑫苑置業(yè)集團(tuán)開發(fā)物業(yè)15.1%、21.0%、22.4%及23.4%的毛利率。

　　　　未來(lái)低毛利率的項(xiàng)目占比會(huì)越來(lái)越高。了解到，公司于2019年3月31日，還有52項(xiàng)尚未交付管理的物業(yè)，建筑面積約為11.3百萬(wàn)平方米，其中約520萬(wàn)平方米由鑫苑置業(yè)集團(tuán)開發(fā)，610萬(wàn)平方米位由第三方開發(fā)商開發(fā)且位于河南省及山東省。再加上在管97項(xiàng)物業(yè)中還有21項(xiàng)后期物業(yè)將交付給公司，其中約50萬(wàn)平方米由鑫苑置業(yè)集團(tuán)開發(fā)，約250萬(wàn)平方米由第三方開發(fā)商開發(fā)。

　　上述73項(xiàng)物業(yè)2019-2021年預(yù)計(jì)將產(chǎn)生的收益分別為1.71億元、1.81億元及3.41億元，其中低毛利率的第三方開發(fā)商物業(yè)營(yíng)收占比分別為47.4%、66.3%及55.6%，因此公司未來(lái)整體毛利率水平會(huì)被進(jìn)一步拉低。而且更殘酷的是，母公司“讓利”的這部分，其實(shí)沒那么好拿。

　　高速增長(zhǎng)的應(yīng)收賬款是個(gè)隱患 　　應(yīng)收賬款連年大幅增長(zhǎng)，其中大部分并未進(jìn)行任何減值計(jì)提。了解到，公司2016年-2018年及2019年3月31日貿(mào)易應(yīng)收款，分別為4209萬(wàn)元、7809.8萬(wàn)元、1.25億及1.41億元，對(duì)應(yīng)平均周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為69.8天、73.9天、94.3天及110.2天，均呈現(xiàn)大幅增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。公司表示主要原因是延遲結(jié)算關(guān)聯(lián)方交易的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)，而關(guān)聯(lián)方應(yīng)收款對(duì)應(yīng)的平均周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為104.9天、164.5天、263.5天及314.1天，較同期56.9天、55.9天、57.4天及63.7天的第三方平均周轉(zhuǎn)天數(shù)長(zhǎng)得多。而且公司明確表示：“鑒于我們關(guān)聯(lián)方的過往支付記錄，于往績(jī)記錄期，我們并無(wú)對(duì)應(yīng)收關(guān)聯(lián)方貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)作出任何減值?！?/p>

　　　　但就在眼下，母公司鑫苑置業(yè)的日子并不好過。了解到，鑫苑服務(wù)上市前，鑫苑置業(yè)就連遭標(biāo)普、惠譽(yù)兩大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)評(píng)級(jí)。標(biāo)普認(rèn)為，2019年底和2020年債務(wù)到期將給鑫苑置業(yè)帶來(lái)再融資風(fēng)險(xiǎn)，目前嚴(yán)峻的融資環(huán)境下，公司不大可能改善資本結(jié)構(gòu)。因此將鑫苑置業(yè)長(zhǎng)期發(fā)行人信用評(píng)級(jí)從“B”下調(diào)至“B-”，將高級(jí)票據(jù)長(zhǎng)期發(fā)行評(píng)級(jí)從“B-”下調(diào)至“CCC+”?；葑u(yù)同樣表示，以“凈債務(wù)/調(diào)整后庫(kù)存”計(jì)算杠桿率，鑫苑置業(yè)2019年上半年飆升至61%后將維持在50%以上高位，因此將其評(píng)級(jí)下調(diào)。

　　數(shù)據(jù)顯示，鑫苑置地2016年-2018年資產(chǎn)負(fù)債率分別為77.17%、84.08%、84.48%，2018年資產(chǎn)負(fù)債率更是排進(jìn)上市房企前五，債務(wù)規(guī)模達(dá)到188.44億元。而且鑫苑置地大多數(shù)債務(wù)是在2020至2021年集中到期。截至2019年6月末，鑫苑置業(yè)46億元的現(xiàn)金量要對(duì)應(yīng)86億元的短期債務(wù)額，償債壓力并不小。鑫苑置業(yè)2019年前三季度的158.5億元銷售額，也是同比下滑近三成，排名下滑至房企第100名。

　　在地產(chǎn)融資環(huán)境持續(xù)高壓的當(dāng)下，鑫苑置業(yè)的現(xiàn)金流壓力只會(huì)越來(lái)越大，鑫苑服務(wù)持續(xù)增加且沒有任何減值撥備的關(guān)聯(lián)方應(yīng)收賬款，已經(jīng)足夠引起部分資金的恐慌；再加上公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額整體是處于下滑的態(tài)勢(shì)，會(huì)繼續(xù)加深市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)的擔(dān)憂，因此公司近日來(lái)的股價(jià)接連大跌，也就能夠理解了。

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