于14日下午3點(diǎn)舉辦了“聚焦阿里巴巴IPO”三大研究課程的第二堂課程：阿里巴巴財(cái)務(wù)專題，本次線上互動(dòng)答疑活動(dòng)收獲一致好評(píng)，下面為大家獻(xiàn)上干貨滿滿的文字實(shí)錄。

　　15日下午3點(diǎn)，將會(huì)舉辦第三堂課程：新股認(rèn)購(gòu)交易專題，大家敬請(qǐng)期待。關(guān)注公眾號(hào)“IPO那點(diǎn)事”，后臺(tái)回復(fù)“阿里打新”即可入群學(xué)習(xí)。

　　1

　　主講人：Marco

　　大家好！歡迎大家參與今天的線上交流活動(dòng)，我是互聯(lián)網(wǎng)資深TMT分析師Marco。今天活動(dòng)的主題是阿里巴巴財(cái)務(wù)分析，估值分析，是否值得打新。我們將從三個(gè)板塊展開(kāi)：板塊一：財(cái)務(wù)總體概況，各大業(yè)務(wù)線解析營(yíng)盈利能力分析；板塊二：優(yōu)勢(shì)，估值分析；板塊三：短期價(jià)值及長(zhǎng)期價(jià)值的劃分及預(yù)期。最后會(huì)是自由問(wèn)答的環(huán)節(jié)。

　　阿里招股書(shū)說(shuō)了什么？

　　在11月13日晚上，阿里正式向港交所提交了上市披露招股書(shū)。其中大部分內(nèi)容其實(shí)跟阿里在美股財(cái)報(bào)里和投資者日披露的信息差不多，只不過(guò)是用中文闡述，所以有興趣的朋友可以在披露易上下載：

　　鏈接如下：

　　https://www1.hkexnews.hk/app/sehk/2019/100781/documents/sehk19111301429_c.pdf

　　在業(yè)務(wù)端，我們昨天在課堂已經(jīng)說(shuō)過(guò)了，所以我們挑一些值得注意的點(diǎn)的點(diǎn)來(lái)說(shuō)一下：

　　招股書(shū)顯示，2019年財(cái)年（2018年4月1日-2019年3月31日），公司共實(shí)現(xiàn)收入3768.44億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)802.34億元。此外，2019年4月1日-2019年6月30日三個(gè)月間，阿里巴巴共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1149.24億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)191.22億元。

　　在持股方面，目前軟銀持股25.8%，馬云持股6.1%、蔡崇信持股2.0%，其他高管持股0.9%。

　　阿里在赴港上市招股書(shū)文件中披露了收購(gòu)考拉的費(fèi)用，招股書(shū)顯示，阿里對(duì)考拉花費(fèi)129.58億元人民幣，占股100%。以美元計(jì)算，阿里以總收購(gòu)對(duì)價(jià)18.25億美元自網(wǎng)易 收購(gòu)了考拉100%的股權(quán)。之前媒體報(bào)道是20億美元。

　　計(jì)劃在香港發(fā)行5億股普通股，外加7500萬(wàn)股超額認(rèn)股權(quán)，擬募資約130億美元。（公眾號(hào)“IPO那點(diǎn)事”獨(dú)家新股解讀，敬請(qǐng)關(guān)注）

　　財(cái)務(wù)分析

　　我們來(lái)大概看一下阿里在截至2019年6月30日前12個(gè)月?tīng)I(yíng)收和利潤(rùn)情況?？梢钥吹?，收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，過(guò)去一年的總收入達(dá)到598億美元（4024億元人民幣），同比增長(zhǎng)46.2%，調(diào)整后EBITA達(dá)到168億美元（1129億元）。

　　當(dāng)然，阿里巴巴營(yíng)收能有如此快的增速有一部原因是并購(gòu)帶來(lái)的增長(zhǎng)。剔除收購(gòu)的業(yè)務(wù)之后，阿里巴巴過(guò)去12個(gè)月的營(yíng)收增長(zhǎng)為37%。我們可以對(duì)比一下其他科技巨頭們的營(yíng)收增長(zhǎng)，F(xiàn)acebook29%，騰訊22%，亞馬遜21%，谷歌20%，微軟14%。我們?cè)诎牙L(zhǎng)一點(diǎn)，對(duì)比過(guò)去五年的營(yíng)收增速，阿里也是比其他科技巨頭更快。

　　在利潤(rùn)端，集團(tuán)3年調(diào)整后EBITA復(fù)合增長(zhǎng)30%；電商平臺(tái)業(yè)務(wù)調(diào)整后EBITA利潤(rùn)3年復(fù)合增長(zhǎng)41%。

　　由此可見(jiàn)，電商利潤(rùn)增長(zhǎng)更快，而且貢獻(xiàn)了阿里集團(tuán)的所有利潤(rùn)。

　　為了更好地了解阿里的經(jīng)營(yíng)情況，我們對(duì)阿里各項(xiàng)業(yè)務(wù)的盈利能力進(jìn)行分析，使用最新公布的Q3數(shù)據(jù)為主。

　　首先是核心電商，三季度營(yíng)收1012.2億元人民幣，同比增長(zhǎng)40%。

　　調(diào)整后EBITA 385.7億元，利潤(rùn)率為38%，同比環(huán)比均下降3pct。下降的原因主要是繼續(xù)投入新零售的建設(shè)和直營(yíng)業(yè)務(wù)庫(kù)存積壓。公司預(yù)測(cè)未來(lái)核心電視的利潤(rùn)率會(huì)繼續(xù)承受壓力。

　　核心電商業(yè)務(wù)眾多，其實(shí)主要是淘寶和天貓掙錢(qián)，作為投資者，我們更關(guān)系的是天貓?zhí)詫毧蛻艄芾砗吞熵垈蚪鹗杖?/p>

　　國(guó)內(nèi)零售收入=天貓?zhí)詫毧蛻艄芾?天貓傭金+其他（盒馬，銀泰和天貓進(jìn)口），為了更好地觀察阿里國(guó)內(nèi)線上商業(yè)零售的增長(zhǎng)情況，我們可以剔除其他收入，考察國(guó)內(nèi)電商（天貓?zhí)詫殻┰鲩L(zhǎng)情況。Q3這部分收入575.8億元，同比增長(zhǎng)25%，上個(gè)季度為26%。

　　根據(jù)統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，前三季度我國(guó)網(wǎng)上零售額同比增長(zhǎng)16.8%至7.32萬(wàn)億元，其中實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增長(zhǎng)20.5%至5.78萬(wàn)億，占社會(huì)消費(fèi)比重19.5%，所以阿里電商增速是快于整體電商增速的。

　　除了核心電商，其他三塊業(yè)務(wù)都處于虧損狀態(tài)。

　　阿里云Q3營(yíng)收同比增長(zhǎng)64%至92.91億，主要是受每位客戶平均支出增長(zhǎng)的推動(dòng)。增速進(jìn)一步放緩，但并不明顯，上季度增速為66%。作為對(duì)比，亞馬遜AWS增速35%，微軟Azure增速59%。

　　調(diào)整后的EBITA虧損為5.21億元，虧損率為-6%，虧損率同比環(huán)比都有所上升。公司解釋是持續(xù)在投入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和吸納人才。

　　未來(lái)阿里云什么時(shí)候盈利還沒(méi)有定論。我們可以參考云計(jì)算市場(chǎng)更成熟的美國(guó)。亞馬遜三季度AWS營(yíng)收90億美元，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)22.61億美元，利潤(rùn)率達(dá)到25%。如果未來(lái)阿里能達(dá)到這個(gè)利潤(rùn)率，對(duì)于利潤(rùn)的提升是非?？捎^的。

　　大文娛Q3營(yíng)收72.96億元人民幣，同比增長(zhǎng)23%，主要得益于在3月份對(duì)阿里影業(yè)的并表。調(diào)整后的EBITA虧損為22.07億元，虧損率為-30%，同比虧損率同比大幅收窄34pct，環(huán)比收窄5pct。

　　創(chuàng)新業(yè)務(wù)Q3營(yíng)收12.1億元，同比增長(zhǎng)14%，主要得益于高德地圖收入的增加。調(diào)整后的EBITA虧損為19.17億元，虧損率為-158%，同比虧損率同比擴(kuò)大42pct，環(huán)比擴(kuò)大5pct。（公眾號(hào)“IPO那點(diǎn)事”獨(dú)家新股解讀，敬請(qǐng)關(guān)注）

　　發(fā)展前景，估值分析

　　在投資者日，阿里給出了其估值框架，分別以C端業(yè)務(wù)和B端業(yè)務(wù)估值。

　　1） 在C端業(yè)務(wù)中：

　　阿里擁有6.7億國(guó)內(nèi)年化活躍消費(fèi)者；加上本地生活服務(wù)、文娛等，AAC達(dá)到7.3億；如果再加上國(guó)際業(yè)務(wù)如Lazada，則全球AAC達(dá)到8.6億。

　　對(duì)比亞馬遜市值約為9,000億美元，剔除云服務(wù)外的商業(yè)服務(wù)對(duì)應(yīng)4000-5000億美元，亞馬遜服務(wù)約4億消費(fèi)者，因此每AAC的市值約為1000-1250美元。

　　以亞馬遜的單用戶價(jià)值來(lái)計(jì)算，則阿里的C端業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)約8,600億美元市值。而且更重要的是，阿里的AAC是能夠帶來(lái)利潤(rùn)的，C端業(yè)務(wù)產(chǎn)生170億美元EBITA，即每個(gè)AAC帶來(lái)20美元利潤(rùn)。

　　2） B端業(yè)務(wù)：

　　過(guò)去一年B端業(yè)務(wù)收入達(dá)到68億美元；戰(zhàn)略投資（包括螞蟻金服等）合計(jì)面值超過(guò)830億美元。

　　C端+B端=9430億美元，目前阿里市值4751億美元。當(dāng)然這只是阿里給自己的估值，市場(chǎng)不一定買賬。

　　那我們?cè)賮?lái)看一下PE估值。阿里對(duì)2020年的營(yíng)收指引是5000億元人民幣，同比增長(zhǎng)33%，在財(cái)年的第一個(gè)季度阿里營(yíng)收增速為42%，第二個(gè)季度40%，未來(lái)兩個(gè)季度只要能維持30%的增長(zhǎng)就能達(dá)到預(yù)期，2020財(cái)年達(dá)到指引應(yīng)該問(wèn)題不大。

　　阿里的核心邏輯依然沒(méi)有改變，核心電商業(yè)務(wù)的基本盤(pán)依然穩(wěn)固，To B業(yè)務(wù)潛力巨大，云計(jì)算市場(chǎng)在國(guó)內(nèi)目前仍然在推廣之中，只要能守住市場(chǎng)份額，未來(lái)能釋放巨大利潤(rùn)。

　　我們一般用Non-GAAP凈利潤(rùn)表示凈利潤(rùn)，因?yàn)樘蕹艘恍┮淮涡允找嬉约肮蓹?quán)費(fèi)用的影響，更能體現(xiàn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)帶來(lái)的收益。來(lái)按照最新的財(cái)報(bào)算，阿里過(guò)去12個(gè)月攤薄后Non-GAAP每股收益為6.71美元，當(dāng)前股價(jià)182.48，阿里PE（TTM）=27.1x。考慮到阿里營(yíng)收的高速增長(zhǎng)，To B業(yè)務(wù)未來(lái)利潤(rùn)釋放的預(yù)期，如今的估值并不算貴。

　　阿里巴巴的使命是，讓天下沒(méi)有難做的生意，并持續(xù)發(fā)展最少102年。2019年是阿里巴巴的第20年，阿里數(shù)字經(jīng)濟(jì)體和阿里巴巴商業(yè)操作系統(tǒng)建成，新的商業(yè)模式啟程，這個(gè)巨大的慣性不會(huì)中止，這其實(shí)是最簡(jiǎn)單也是最大的邏輯。（公眾號(hào)“IPO那點(diǎn)事”獨(dú)家新股解讀，敬請(qǐng)關(guān)注）

　　阿里在港二次上市亮點(diǎn)

　　這并不是阿里第一次在香港上市，2007年11月，阿里巴巴（1688.HK）頭頂B2B概念登陸港交所，但當(dāng)時(shí)上市的業(yè)務(wù)僅僅是B2B業(yè)務(wù)，如今上市是整體上市。這次上市究竟有什么亮點(diǎn)，對(duì)阿里有什么影響呢？

　　1）今年7月15日，阿里巴巴進(jìn)行了拆股，將普通股與美國(guó)存托股份（ADS）的比率由1:1變?yōu)?:1，由此其普通股數(shù)從此前的40億股擴(kuò)大至320億股。所以一個(gè)普通股的價(jià)格為23.375美元，在香港上市的價(jià)格大概為183.48港元/每股（匯率7.85港元/美元），降低了香港投資者購(gòu)買的門(mén)檻。

　　2）去年赴港上市的同股不同權(quán)企業(yè)小米集團(tuán)（01810.HK）和美團(tuán)點(diǎn)評(píng)（03690.HK）10月28日起被納入港股通，讓國(guó)內(nèi)的投資者也能投資國(guó)內(nèi)優(yōu)秀的科技公司。由于國(guó)內(nèi)投資者比國(guó)外的更熟悉阿里巴巴等優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)公司，有利于估值上的提升。

　　3） 拓寬融資渠道，對(duì)阿里資金多元化，減少對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的依賴有非常積極的作用。

　　4）阿里巴巴的很多關(guān)聯(lián)公司如阿里健康、阿里影業(yè)等皆已在香港上市，阿里巴巴的回歸也將盤(pán)活這些資源，產(chǎn)生協(xié)同作用。

　　5）今次額外發(fā)行的新股占總股本不多，因此對(duì)阿里本身的影響不大。阿里目前擁有26億ADR，如果以180美元/每ADR融資，100億美元-150億美元需要新發(fā)行0.55億-0.83億新ADR，占總流通ADR的2.1%-3.2%。（公眾號(hào)“IPO那點(diǎn)事”獨(dú)家新股解讀，敬請(qǐng)關(guān)注）

　　2

　　問(wèn)答環(huán)節(jié)

　　一、阿里估值貴嗎？

　　從市盈率角度來(lái)看，美股市場(chǎng)阿里巴巴的市盈率（TTM）只有22倍，對(duì)標(biāo)業(yè)務(wù)相仿的亞馬遜77倍市盈率(TTM)，以及港股互聯(lián)網(wǎng)巨頭騰訊32倍市盈率（TTM），阿里的估值仍然還是有優(yōu)勢(shì)的。

　　二、阿里二地上市，估值應(yīng)該怎么算？

　　方法上可以參考A+H總市值的計(jì)算方法：關(guān)鍵是確認(rèn)清楚總市值的構(gòu)成，必須把阿里兩市場(chǎng)的市值進(jìn)行加總，阿里巴巴總市值=（美國(guó)ADR總市值+港股普通股總市值），盈利方面就參考財(cái)報(bào)公布的數(shù)據(jù)。最后有一點(diǎn)要注意的其實(shí)是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的差異，就是港股的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與國(guó)際準(zhǔn)則(IFRS)以及北美準(zhǔn)則(US GAAP)的區(qū)別，按道理，阿里巴巴港股IPO之后的首次財(cái)報(bào)會(huì)出現(xiàn)一個(gè)章節(jié)來(lái)專門(mén)解釋香港準(zhǔn)則與美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的重大差異，投資者屆時(shí)可留言相關(guān)變動(dòng)。

　　三、阿里巴巴新增5億股份普通股，會(huì)稀釋PE嗎？

　　本次阿里巴巴港股IPO計(jì)劃通過(guò)全球發(fā)行5億股普通股新股，而按照其與美股ADR的折算比例1:8計(jì)算，實(shí)際上新增的數(shù)量不是很多，按此折算回去約為0.625億股，按阿里巴巴美股數(shù)據(jù)顯示，阿里巴巴的最新發(fā)行在外的股份數(shù)為26.04億股，可見(jiàn)新增部分不會(huì)很多，換而言之，對(duì)盈利的稀釋作用微乎其微。

　　四、阿里兩次上市，都大漲，這次會(huì)是同樣情況嗎？

　　此次上市面臨的情況相對(duì)復(fù)雜，從負(fù)面角度來(lái)看，一方面香港當(dāng)前的局勢(shì)對(duì)新股上市并不利，另一方面，阿里上市最終定價(jià)折扣如果不大，也會(huì)打擊投資人的參與熱情。此外，集資規(guī)模過(guò)大，也將影響短期市場(chǎng)的流動(dòng)性。

　　從正面角度而言，阿里此次上市進(jìn)一步開(kāi)拓了其融資渠道，當(dāng)前公司新零售、云計(jì)算等業(yè)務(wù)仍然處在擴(kuò)張期，需要資金補(bǔ)血，暢通的融資渠道也將為公司未來(lái)的發(fā)展帶來(lái)積極作用。此外公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)理想，雙十一再創(chuàng)佳績(jī)，當(dāng)下投資者看好氣氛相對(duì)濃烈，而回歸港股難得的機(jī)會(huì)帶來(lái)較高的炒作預(yù)期也將帶動(dòng)上市有良好表現(xiàn)。

　　五、阿里回歸香港，對(duì)于曾經(jīng)的“股王”騰訊有何影響？

　　a·對(duì)騰訊形成利空，機(jī)構(gòu)投資者或會(huì)換馬,分流騰訊資金，令其股價(jià)承壓。

　　b·加劇雙方在資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，騰訊系和阿里系在港股均有相關(guān)上市公司，騰訊是“聯(lián)邦制”，阿里是“帝國(guó)”模式，雙方打法不一，隨著兩強(qiáng)在港股市場(chǎng)形成對(duì)峙局面，后續(xù)競(jìng)爭(zhēng)也將愈演愈烈。

　　在今年9月的投資者大會(huì)上，阿里巴巴首席財(cái)務(wù)官武衛(wèi)做了一次估值推算，她介紹，阿里巴巴消費(fèi)者業(yè)務(wù)擁有年度活躍消費(fèi)者6.7億人（目前已上升到6.93億），計(jì)及內(nèi)地其他業(yè)務(wù)合共7.3億人，若全球業(yè)務(wù)計(jì)算總數(shù)達(dá)8.6億人。同業(yè)亞馬遜的市值達(dá)9000億美元，核心業(yè)務(wù)市值4000至5000億美元，而亞馬遜的年度活躍用戶數(shù)為4億人，相當(dāng)于每名年度活躍用戶的市值達(dá)1000至1200美元。以亞馬遜市值作參考及模擬，并把這個(gè)邏輯套用在阿里巴巴8.6億年度活躍消費(fèi)者上，單是面向消費(fèi)者的業(yè)務(wù)估值推算約為8600億美元。

　　而現(xiàn)在阿里的市值只有4751億美元。