2014年11月17日，在香港交易所新聞發(fā)布會上，港交所CEO李小加先生宣布：

　　“今天，滬港通1117號列車正式開通，她會帶來新的機(jī)會，新的時(shí)代，新的未來。讓我們共同見證這一歷史時(shí)刻?！?/p>

　　然而在“發(fā)車”的一周之后，這列“1117號列車”卻飽受質(zhì)疑，諸如“成交先熱后冷”、“北多南少”、以及“投資者沒有準(zhǔn)備好就匆忙上線”等批評之聲不絕于耳，也為滬港通這個全球股市都未曾有過類似先例的“新事物”的未來，蒙上了一層陰影。

　　然而滬港通的設(shè)計(jì)者李小加先生，對此卻十分樂觀。

　　李小加在他的《網(wǎng)志》中寫到的：“滬港通是一座天天開放的大橋，而不是一場音樂會，無法用一周或者一個月的上座率來衡量它的成敗。相反，它的價(jià)值可能需要兩三年或者更長的時(shí)間才能得到驗(yàn)證。

　　“我們是負(fù)責(zé)建橋的，至于橋建成了之后有多少人在上面走，我們決定不了。但只要有這座橋在，兩邊的市場、資金、和人員，就總會有互相融合的一天。”

　　今天，站在滬港通開通五周年之際，回首這5年的歷程，我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)初的那些指控全部化為烏有，港股與A股互聯(lián)互通的機(jī)制愈發(fā)牢固。且以“滬港通”為起始的一系列政策創(chuàng)新，為港股和A股市場帶來的深刻變革，也是史無前例的。

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　　南下資金改變港股定價(jià)權(quán)

　　滬深港通開啟以來，對港股的改變，主要體現(xiàn)在定價(jià)權(quán)。

　　在互聯(lián)互通機(jī)制開啟之前，港股的定價(jià)權(quán)主要掌握在外資的手上。所謂定價(jià)權(quán)，就是對于股票估值的方式與模型。

　　最典型的例子是2017年內(nèi)房股的行情。

　　我們知道，香港地產(chǎn)公司的經(jīng)營模式與內(nèi)地不同。香港地產(chǎn)公司傾向于低負(fù)債運(yùn)營，現(xiàn)金拿地，囤地，緩慢開發(fā)，賺取地價(jià)差價(jià)；而內(nèi)地則是高負(fù)債運(yùn)營，拼銷售與周轉(zhuǎn)率，在“快”字上下功夫。這一點(diǎn)民營房企做得尤為明顯。

　　因此，對應(yīng)到定價(jià)方式上，對于香港地產(chǎn)公司往往采用凈資產(chǎn)的模式（NAV），而內(nèi)地地產(chǎn)股（內(nèi)房股）則本質(zhì)上應(yīng)該采用銷售模型（PE/PS）。而內(nèi)房股在NAV估值之下的股價(jià)要遠(yuǎn)比PS/PE估值低。

　　而股市是人的市場，股票是人在交易。如果市場上所有人都用NAV去看待內(nèi)房股，則自然不會有人看到它被嚴(yán)重低估的狀態(tài)，進(jìn)而不會買買買，那么即使被低估，其價(jià)值仍然無法回歸合理區(qū)間。

　　這時(shí)候，熟悉內(nèi)房玩法的內(nèi)地資金來了，他們知道這一眾內(nèi)房股的價(jià)值遠(yuǎn)不是按NAV交易之下的這么點(diǎn)兒，因而他們大舉買買買，倒逼外資去重新認(rèn)識內(nèi)房的估值邏輯，而最終的結(jié)果我們都看到，那年內(nèi)房股普遍大漲，其中個別股份甚至從年頭漲到年尾，基本沒有回調(diào)。

　　至于外資普遍擔(dān)憂內(nèi)房的負(fù)債率，以及地產(chǎn)去杠桿的邏輯之演化，這都是后面的事情。

　　而那一波行情以及對內(nèi)房股估值模式的重新思考，無疑是南下資金帶來的；其背后的終極邏輯，是內(nèi)地與香港股市互聯(lián)互通機(jī)制的建立。

　　另一個例子就是沽空。

　　我們知道，早年間境外股市對內(nèi)地公司（中概股）是非常不友好的；當(dāng)然，作為買房投資者，挑剔的眼光是有益的，但有的時(shí)候這種審慎與對內(nèi)地公司的一貫偏見難以區(qū)分，以至于那年香櫞沽空恒大最終被判定為惡意做空，遭受嚴(yán)厲的懲罰。

　　針對中概股的沽空一直存在，而且極度囂張，動不動說一只股票的價(jià)值為零。但是，這些年來，我們可以看到，沽空的效果實(shí)際上已經(jīng)一年不如一年，這無疑也是南下資金的貢獻(xiàn)。

　　2015—2017被沽空港股統(tǒng)計(jì)

　　當(dāng)然，不可否認(rèn)這些年沽空機(jī)構(gòu)確實(shí)幫我們干掉了一些造假的公司，例如漢能、輝山乳業(yè)等，但也有許多版塊曾經(jīng)是沽空的重災(zāi)區(qū)的股票，現(xiàn)在隨著南下資金不斷加持，沽空則越來越困難。例如中資消費(fèi)股，例如安踏、李寧、恒安、波司登等。

　　例如到了今年，五次被沽空的安踏竟然不為所動，連創(chuàng)新高。同樣，波司登也在被沽空之后不幾日便收復(fù)跌幅。這些都說明外資特別是沽空機(jī)構(gòu)對中資股票定價(jià)的影響力已經(jīng)越來越小。

　　2018與2019年被沽空港股統(tǒng)計(jì)

　　如果我們相信市場是對的，則說明市場對這些中概公司的認(rèn)可與信心越來越強(qiáng)，至少不會像從前一樣被沽空機(jī)構(gòu)一嚇唬就紛紛拋籌了。

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　　北上資金對A股的潛移默化

　　除了改變港股市場的市場結(jié)構(gòu)之外，滬港通和深港通也深刻地改變了A股的生態(tài)，主要體現(xiàn)在投資者結(jié)構(gòu)的改變。

　　互聯(lián)互通機(jī)制，為外資持有A股提供了方便的通道。此前外資想要進(jìn)入A股市場只有通過QFII，且交易限制較多。QFII是資金跨境，交易不跨境；而滬深港通是資金不跨境，交易跨境。方便得多。

　　最近三年來，特別是2018與2019年，外資借道滬深港通北上持有A股的數(shù)量與金額明顯大增。

　　最近兩年北向資金流入金額統(tǒng)計(jì)

　　事實(shí)上南下資金除了2018年稍顯式微之外，2017與2019兩年也是一路高更猛進(jìn)“買買買”。

　　最近兩年北向資金流入金額統(tǒng)計(jì)

　　截至今年10月底，南下資金持有港股的總成交額已累計(jì)達(dá)3.3萬億港元，而北上資金交易A股的成交額也高達(dá)3.34萬億人民幣。

　　圖注：2019年數(shù)據(jù)為截至11月15日，數(shù)據(jù)來源：Wind

　　就今年而言，截至11月15日，北上資金成交總額為8.47萬億元，每日平均成交金額為351億元，約占滬深兩市日均成交額的7.6%。而南下資金成交總金額為2.13萬億港元，平均每日成交金額為88.2億港元，占港股每日成交金額的9.7%。

　　北上資金的進(jìn)入，為A股帶來了長期穩(wěn)定持倉，在一定程度上改變了A股散戶市的格局。同時(shí)外資以長線持有為主，更加看重股票的長期投資價(jià)值，因而一些白馬藍(lán)籌股得到了北上資金的青睞，估值普遍提升。

　　此外，北上資金的風(fēng)格與追漲殺跌的A股散戶資金不同，更加看重估值，且交易的紀(jì)律性更強(qiáng)。簡而言之，當(dāng)所關(guān)注的股票估值低到一定程度的時(shí)候，不論市場處于什么樣的趨勢之中，北上資金都更加傾向于買入；而當(dāng)估值過高的時(shí)候，同樣不論市場漲跌趨勢，北上資金也會賣出。

　　這就解釋了為什么在今年1月市場一片噤若寒蟬的時(shí)候，是外資（北上資金）的買買買帶動了A股的反彈；同樣也解釋了在4月/5月期間A股局部見頂?shù)臅r(shí)候，外資可以毫不手軟地“賣賣賣”。

　　當(dāng)然，正如許多分析師主要到的，北上資金的風(fēng)格也并不是一成不變，例如“一直買”、“只關(guān)注核心資產(chǎn)”、“注重股息率”、“堅(jiān)守基本面”等等；北上資金也會隨著A股市場自身的節(jié)奏與動量調(diào)整自身的策略。

　　但是，這畢竟是一種與本地資金思路和操作手法都不同的力量，且隨著北上資金流入的日積月累，會逐步豐富A股市場投資者的結(jié)構(gòu)層次。從長期來看，許多深刻的本質(zhì)的變化，已經(jīng)隨著北上資金的進(jìn)入而悄然發(fā)生了。

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　　結(jié)語

　　改革從未止步

　　在這五年的時(shí)間里，除了港股和A股這兩大市場的變遷之外，互聯(lián)互通政策特在不斷地嬗變和演進(jìn)。我舉兩個例子。

　　首先是連通的標(biāo)的資產(chǎn)持續(xù)擴(kuò)增。

　　在2014年11月推出滬港通之后，2016年12月推出深港通，2017年開通了“債券通”。而對于港交所的大宗商品交易業(yè)務(wù)，則在深圳前海設(shè)置交割倉，將內(nèi)地廣闊的商品市場與港交所的商品期貨實(shí)現(xiàn)了“期-現(xiàn)對接”。

　　此外，在2018年港交所推出“同股不同權(quán)公司上市”新政以來，今年10月又推出了同股不同權(quán)股票納入互聯(lián)互通交易的機(jī)制。內(nèi)地與香港的資本市場連通將越來越密切。

　　其次，關(guān)于兩地的監(jiān)管合作不斷加深。

　　我們知道A股采取的是穿透式監(jiān)管，也就是說證監(jiān)會的監(jiān)管可以透過證券經(jīng)紀(jì)商，直接達(dá)到具體實(shí)施交易的個體。然而港股傳統(tǒng)上采用的是經(jīng)紀(jì)席位制，而監(jiān)管則到達(dá)經(jīng)紀(jì)商之后便不能繼續(xù)穿透下去。這一點(diǎn)對于互聯(lián)互通來講，其實(shí)一直是一個監(jiān)管盲區(qū)；因?yàn)橘Y金可以借道滬深股通，以北上的形式持有A股，這樣規(guī)避監(jiān)管。

　　針對這一點(diǎn)，2018年港交所推出“北向交易投資者識別碼模式”，通過技術(shù)創(chuàng)新，增加了透過經(jīng)紀(jì)商而直接抵達(dá)交易者身份識別的監(jiān)管手段，使得借道港股通規(guī)避內(nèi)地監(jiān)管的做法失效。

　　當(dāng)然，港交所的創(chuàng)新還不止于此，今年9月港交所對倫敦交易所發(fā)起收購要約，雖然最終未能如愿，但此事所彰顯出的，是港交所銳意進(jìn)取的精神與改革創(chuàng)新的基因。

　　港交所的創(chuàng)新基因，無疑是李小加帶給她的。而滬港通與深港通，則當(dāng)之無愧是港交所眾多改革中，最成功的一個案例。

　　今天，站在滬港通開啟五周年之際，我們回首滬深港通這5年來取得的巨大成功以及深遠(yuǎn)影響，其實(shí)更重要的是重溫港交所的改革精神。正是這樣的一種精神，為港交所、港股、A股乃至整個中國金融市場注入不斷向前發(fā)展的動力，取得成功。

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