※ 營收規(guī)模高速增長，盈利能力行業(yè)領(lǐng)先：

　　碧桂園服務(wù)為碧桂園集團(tuán)同一控制人下物管企業(yè)，成立于1992年，具有近30年的物管經(jīng)驗(yàn)，于2018年6月登陸港交所。2019H1公司在管面積2.17億平方米(簽約面積5.84億方)，管理規(guī)模位于中指研究院行業(yè)百強(qiáng)第一。伴隨管理規(guī)?？焖贁U(kuò)張，公司業(yè)務(wù)收入快速增長且盈利能力行業(yè)領(lǐng)先，2019H1公司實(shí)現(xiàn)總營收35.16億元，YOY74.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤7.6億元，YOY69.27%，毛利率、凈利率為39.19%、23.48%，行業(yè)領(lǐng)先。物管服務(wù)、社區(qū)增值服務(wù)、非業(yè)主增值服務(wù)營收占比分別為73.6%、8.7%、16.9%，基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)仍為主要業(yè)績來源。

　　※ 物業(yè)管理服務(wù)“量”“質(zhì)”雙升，開辟對外業(yè)務(wù)新增長點(diǎn)：

　　公司背靠碧桂園集團(tuán)，伴隨母公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)的迅速擴(kuò)張，公司物業(yè)管理面積迅速擴(kuò)張，受益于公司品牌效應(yīng)，公司獲取的來自獨(dú)立第三方物業(yè)開發(fā)商快速增加，二者合力作用下管理面積15-18年三年復(fù)合增長率高達(dá)37.52%。2019H1公司在管的2.17億平方米，來自碧桂園集團(tuán)分別為1.72億方，17、18年均新增3109萬方，隨公司步入竣工高峰期，預(yù)計(jì)19、20年均增長在5000萬方左右；源自三方的在管面積0.44億方，未來仍然有較高的提升空間。公司基礎(chǔ)物管均價(jià)約為1.99元/平/月，位于行業(yè)中等水平，分結(jié)構(gòu)來看，①來自碧桂園地產(chǎn)的項(xiàng)目管理均價(jià)穩(wěn)定在2元/平/月左右②來自三方的物業(yè)面積，2018年三方物業(yè)均價(jià)由于收并購、其他開發(fā)商拓展帶來管理面積快速增加，對應(yīng)收入不飽和，拉低均價(jià)，短期隨三方面積比重提升均價(jià)或略有回落、但長期行業(yè)均價(jià)仍有提升空間。盈利質(zhì)量來看，人均營收、人均利潤處于行業(yè)中等水平，上升空間較大，2019H1二者分別提升50.39%、76.89%，人均創(chuàng)利增速超過業(yè)績增速。

　　※ 增值服務(wù)有待挖潛，進(jìn)軍城市公共管理：

　　2019年H1實(shí)現(xiàn)增值服務(wù)9.03億元，YOY102%，占總營收比重25.68%，比重略低于行業(yè)平均水平的27.6%，考慮到公司的行業(yè)地位，增值服務(wù)仍然有較大的增長空間。增值服務(wù)的盈利能力較強(qiáng)，公司增值服務(wù)中，業(yè)主(營收占比34%)、非業(yè)主(占比66%)增值業(yè)務(wù)毛利率分別為62.8%、42.3%。公司結(jié)合自身在公共空間數(shù)字化場景運(yùn)營方面的優(yōu)勢，從城市管理拓展向城市治理領(lǐng)域，2018年底啟動“碧桂園城市共生計(jì)劃”。目前，公司已與遵義、衡水、西昌等十余個(gè)城市達(dá)成戰(zhàn)略合作。

　　※ 盈利增長動力強(qiáng)勁，智能平臺助推企業(yè)利潤提升：

　　公司背靠龍頭房企碧桂園集團(tuán)，品牌優(yōu)勢提升擴(kuò)張競爭力，賬面資金充裕、足夠支持收購步伐，給公司未來的管理面積擴(kuò)張?zhí)峁┝嗽丛磩恿?。公司物管服?wù)盈利效率較高，應(yīng)收物業(yè)管理費(fèi)催繳難度較低，2018年收繳率達(dá)到95.37%。另一方面，近年來公司持續(xù)加大科技與智能化投入，布局“AI+”社區(qū)戰(zhàn)略，公司構(gòu)建“智慧社區(qū)”、鏈接“智慧家居”，全方位提升業(yè)主的居住體驗(yàn)，同時(shí)與騰訊、?？?、阿里、華為等多家企業(yè)開展戰(zhàn)略合作，共同研發(fā)社區(qū)場景下的算法模型和智能化平臺，在提升業(yè)主滿意度同時(shí)亦將能有效控制公司勞務(wù)成本，為企業(yè)利潤增長帶來新動力。

　　※ 投資建議：

　　公司依托碧桂園服務(wù)發(fā)展，同時(shí)第三方物業(yè)服務(wù)量質(zhì)齊升，預(yù)計(jì)在管面積與物業(yè)管理單價(jià)均穩(wěn)中有升，增值服務(wù)預(yù)計(jì)會持續(xù)快速增長。由此我們預(yù)計(jì)公司2019-2021年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入人民幣73.78、103.36、137.01億元，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤13.15、18.90、23.96億元，對應(yīng)EPS分別為人民幣0.49、0.70、0.88元/股。參考可比公司一致性預(yù)期均值，我們給予碧桂園2020年0.9倍PEG，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)為28.36元HKD。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：運(yùn)營成本控制可能不及預(yù)期、業(yè)務(wù)擴(kuò)張情況可能不及預(yù)期、物業(yè)費(fèi)收繳率可能不及預(yù)期

　　（文章來源：天風(fēng)證券）