透視Q3財(cái)報(bào)，同程藝龍難破行業(yè)陷阱。

　　有著“港股OTA”“小程序第一股”標(biāo)簽的同程藝龍，再度斬獲一季亮眼的財(cái)報(bào)。

　　11月25日，同程藝龍公布2019年第三季度財(cái)報(bào)，期內(nèi)報(bào)告顯示，其營收20.62億元，同比增長22.3%；經(jīng)調(diào)整后的凈利潤為4.19億元，同比增長33.2%。延續(xù)Q2的增長態(tài)勢，同程藝龍Q3業(yè)務(wù)勁增提速的狀態(tài)明顯。

　　除了營收、凈利潤指標(biāo)雙增之外，更吸睛的是，同程藝龍?jiān)贛AU（平均月活躍用戶）和MPU（平均月付費(fèi)用戶）指標(biāo)上的漲勢。數(shù)據(jù)表明，三季度同程藝龍MAU實(shí)現(xiàn)同比13.4%的增速，達(dá)到2.34億，MPU同比增長31.9%至2980萬人。

　　在增量用戶可遇不可求的今天，同程藝龍的新增用戶及付費(fèi)轉(zhuǎn)化的業(yè)績表現(xiàn)相當(dāng)不俗。由于財(cái)報(bào)業(yè)績亮眼，大摩給予同程藝龍“增持”評級，目標(biāo)價16港元。其實(shí)，這是資本對同程藝龍的認(rèn)可，尤其是它在下沉市場布局的潛能，超預(yù)期的盈利能力以及應(yīng)對“并不友好”的宏觀環(huán)境所展現(xiàn)出的免疫力。

　　截至今天（11月27日）港股收盤，同程藝龍報(bào)收13港元，市值275.98億港元。

　　11月27日同程藝龍股票收盤

　　正如雷軍所言，在業(yè)務(wù)最舒適的時候，IPO是最好的選擇。小米算一個，當(dāng)然同程藝龍也是為數(shù)不多盈利上市的企業(yè)。而Q3財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)表明，同程藝龍似乎還位居“舒適”的高地，在Takerate承壓的情況下，依然超預(yù)期盈利。

　　然而，同樣重要的是，投資不僅要看局部變化，更要看整體的勢能；不僅要看短期價值，長期價值更具有延展性和想象空間。同程藝龍也不列外。

　　三大亮點(diǎn)

　　先來分析同程藝龍第三季度財(cái)報(bào)。首先，最為突出的是Q3同程藝龍業(yè)績提速的狀態(tài)。

　　數(shù)據(jù)顯示，Q3同程藝龍實(shí)現(xiàn)收入為20.62億元，同比增加22.3%，經(jīng)調(diào)整EBITDA為5.47億元，同比增加27.7%，經(jīng)調(diào)整凈利潤達(dá)到4.19億元，同比大幅增加33.2%，相較公司上半年19.1%、26.3%的營收和經(jīng)調(diào)整凈利潤增速。本季度財(cái)報(bào)有進(jìn)一步提速的態(tài)勢。

　　受這一業(yè)績數(shù)據(jù)的刺激，同程藝龍于11月26日以7.3%的漲幅跳空高開，中間受大盤影響出現(xiàn)輕微回落，最終收漲于5.2%，當(dāng)日成交量、成交額分別達(dá)到1301萬股、1.69億港元，較前一交易日放大6.6倍，呈現(xiàn)放量沖漲的特征。

　　在業(yè)績放量增長、資本市場認(rèn)可的背后，暗含了同程藝龍?jiān)谪?cái)報(bào)中兩大新變化：一個是收入結(jié)構(gòu)的新變化；另一個是活躍用戶和付費(fèi)用戶的變化。

　　其中，在收入結(jié)構(gòu)的變化中，同程藝龍住宿業(yè)務(wù)表現(xiàn)出高增勢頭，同時，在住宿和交通票務(wù)兩大主營業(yè)務(wù)之外的廣告等其他業(yè)務(wù)也出現(xiàn)新的營收拉動。

　　財(cái)報(bào)顯示，Q3同程藝龍的住宿業(yè)務(wù)收入同比增加34.5%，達(dá)到6.94億元。交通票務(wù)收入為11.4億元，同比增長22.3%。

　　據(jù)相關(guān)分析顯示，目前同程藝龍整體毛利率水平，暫時被交通票務(wù)業(yè)務(wù)訂單處理成本、同程文化旅游及配套增值旅游產(chǎn)品成本增加壓制，但隨著后續(xù)此部分業(yè)務(wù)的成本逐步穩(wěn)定，而高利潤率的住宿預(yù)訂業(yè)務(wù)以34.5%的增速強(qiáng)勢增長，將帶動同程藝龍的毛利率水平提升。

　　另外，包括廣告服務(wù)、景點(diǎn)門票以及會員卡三部分的其他業(yè)務(wù)收入，在本季度實(shí)現(xiàn)了同比增長371.5%至2.29億元的營收。

　　與前兩季度相比可發(fā)現(xiàn)，其他收入在第三季度迎來了接近四倍的爆發(fā)性增長。據(jù)同程藝龍CFO范磊在財(cái)報(bào)電話會議上解釋，廣告收入的高速增長歸因于交通票務(wù)導(dǎo)流和變現(xiàn)的幫助。

　　從整體的收入結(jié)構(gòu)來看，具有較高毛利率的住宿業(yè)務(wù)及廣告業(yè)務(wù)的勁增，于OTA而言，這不失為調(diào)整優(yōu)化的好狀態(tài)。

　　此外，值得注意的是，同程藝龍?jiān)讷@客和轉(zhuǎn)化上的勢能。

　　財(cái)報(bào)顯示，同程藝龍三季度實(shí)現(xiàn)交易額476億元，同比增長21.7%。MAU達(dá)到2.34億，同比增加13.4%，MPU達(dá)2980萬，同比增加31.9%。今年8月，同程藝龍平均月活用戶超過2.5億，平均月付費(fèi)用戶超過3000萬，均創(chuàng)下歷史新高。

　　“從去年10月到今年9月，12個月內(nèi)我們的付費(fèi)用用戶達(dá)到1.35億，換句話說，這一年內(nèi)超過十分之一的國人都成為了我們的付費(fèi)用戶?！狈独谟眠@些數(shù)據(jù)跟中國人口做了個比較。

　　據(jù)地歌網(wǎng)了解，去年同程藝龍的市場費(fèi)用更多地為了增加MAU，但在MAU已經(jīng)積累到2.5億的情況下，今年市場費(fèi)用主要在于促進(jìn)MAU到MPU的轉(zhuǎn)化。主要有優(yōu)化或者減少預(yù)訂流程、提高更全面的產(chǎn)品和服務(wù)，提供如小程序、短信等更多場景觸達(dá)、增加促銷等方式。

　　正如此前，范磊在用戶層面所定位的，同程藝龍有三個階段的目標(biāo)。第一階段是認(rèn)知，也即MAU的增長。第二階段是首次付費(fèi)，也就是MPU的增長。第三階段關(guān)注的是ARPU值，代表客人在同程藝龍的復(fù)購頻次以及購買服務(wù)和產(chǎn)品平均單價的提升。

　　范磊認(rèn)為目前同程藝龍已經(jīng)處于第二階段，后面將通過會員體系、交叉銷售等方式提高ARPU值。針對這個目標(biāo)，同程藝龍推出了黑鯨會員。據(jù)了解，目前同程藝龍黑鯨會員的消費(fèi)頻次至少是普通用戶的3-4倍，消費(fèi)金額偏高。

　　當(dāng)然，在用戶增長的維度，同程藝龍是站在了巨人的肩膀上。正是這樣的錯位競爭帶來了同程藝龍財(cái)報(bào)的勝利。

　　錯位競爭的勝利

　　“All in 小程序”是2017年年底同程和藝龍雙劍合璧之后，高層做出的一致性戰(zhàn)略選擇。顯然，這一戰(zhàn)略是在OTA同質(zhì)化嚴(yán)重的趨勢下，做出的錯位競爭決策。

　　2018年正是小程序的爆發(fā)年，也是這個時間段，微信教父張小龍對應(yīng)用“觸手可及”的期待正一步步走出空中樓閣，到微信里淘金不再是一句看上去很美的口號。這其中的好手自然是拼多多，再者有著“小程序第一股”榮耀的同程藝龍也干了一場漂亮的仗。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，同程藝龍小程序上不斷地打造用戶轉(zhuǎn)化的場景，前后共設(shè)計(jì)了30多款小程序，通過主場景（酒店、機(jī)票、火車票、汽車票、景區(qū)門票）以及特色場景（景區(qū)周邊游、簽到、簽證、拼團(tuán)游等），為用戶提供了多元化的服務(wù)。

　　不僅是前端的場景布局，在后端的架構(gòu)上，同程藝龍?jiān)跁T體系、商城積分、小程序底層架構(gòu)上徹底打通。從而，社交裂變就有了基礎(chǔ)前提。

　　想必很多人都在朋友圈中幫過別人這樣一個忙，這個忙不是投票，不是捐款，而是“加速買火車票”。這樣的朋友圈助力就是同程藝龍社交裂變的營銷手段。

　　得益于用戶使用微信小程序預(yù)訂出行產(chǎn)品習(xí)慣的養(yǎng)成，加上同程藝龍對流量的敏感把握和精準(zhǔn)挖掘，據(jù)阿拉丁數(shù)據(jù)顯示，同程藝龍小程序已經(jīng)在2018年9月至12月實(shí)現(xiàn)總榜單“四連冠”，并長期占據(jù)旅游行業(yè)榜單第一。

　　同程藝龍小程序在阿拉丁總榜的排名

　　財(cái)報(bào)顯示，目前，微信用戶有多種方式使用同程藝龍微信小程序，包括了微信支付入口及小程序下拉列表；在騰訊旗下平臺投放的互動廣告；微信內(nèi)的分享及搜索功能等等。

　　即便是在去年all in小程序后錄得高增長基數(shù)的背景下，同程藝龍依舊保持持續(xù)的高增，主要憑借的是對流量的深度挖掘。

　　數(shù)據(jù)表明，2019年第三季度，同程藝龍通過微信支付入口及小程序下拉列表訪問的平均月活躍用戶為1.25億人，占騰訊旗下人數(shù)總比重的65%；通過騰訊旗下互動廣告月活數(shù)訪問的月活數(shù)達(dá)4850萬人，占比25.2%；通過微信內(nèi)的分享及搜索功能訪問的月活數(shù)達(dá)1880萬人，占比9.8%。

　　借道微信生態(tài)，在需求端的激活讓同程藝龍有了行業(yè)的立足之本。此外，其在下沉市場方面的差異化競爭也是同程藝龍要打的一手牌。

　　數(shù)據(jù)顯示，2018年的在線酒店市場，三線及以下城市用戶規(guī)模已經(jīng)超過一、二線城市之和，且在新增用戶中三線及以下城市占比超過70%。

　　同程藝龍?jiān)诎l(fā)布中報(bào)時曾經(jīng)提及，透過騰訊旗下平臺的有效渠道及廣泛的用戶覆蓋，同程藝龍不僅享受著極低的獲客成本，并且正在加速中國非一線城市的覆蓋，把握著非一線城市的增長機(jī)遇。

　　據(jù)三季報(bào)顯示，同程藝龍有85.8%的注冊用戶來自于中國非一線城市，約63.3%的新付費(fèi)微信用戶來自三線或以下城市，較去年同期有所增加。這并不是偶然，環(huán)比來看這一數(shù)據(jù)也在增加。今年一季度，非一線城市的新注冊用戶便已經(jīng)達(dá)到了85.5%的比例，其中61.5%的新付費(fèi)微信用戶來自三線或以下城市。

　　下沉市場是在拼多多之后，“群起而攻之”的機(jī)會市場，由此可見，同程藝龍?jiān)谖⑿派鷳B(tài)中也獲得了拼多多“五環(huán)外”的功效?；蛟S正是基于這樣的數(shù)據(jù)展示，范磊有了第二階段用戶定位進(jìn)階的信心。

　　在供求不是問題的今天，需求端的爆破才是把握住市場機(jī)會的核心本質(zhì)，同程藝龍能夠借力騰占據(jù)了天時地利，因而也在增量上擁有了“發(fā)動機(jī)”。

　　不過，峰回路轉(zhuǎn)，錯位競爭的勝利只是階段性的勝利，對于同程藝龍而言，并非就能高枕無憂了，其在OTA賽道上的“坑”一個也不能少。

　　OTA“陷阱”

　　“交通+住宿”是OTA的核心業(yè)務(wù)，由此而引發(fā)的同質(zhì)化、同質(zhì)化、低毛利的行業(yè)“陷阱”，不僅作為第二梯隊(duì)的同程藝龍躲不過去，就連同程藝龍的二股東攜程也繞不過這樣的行業(yè)之題——業(yè)務(wù)探底。

　　據(jù)地歌網(wǎng)了解，攜程主要有住宿預(yù)訂、交通票務(wù)、旅游度假、商務(wù)管理和其他的五大板塊業(yè)務(wù)，其中，住宿預(yù)訂業(yè)務(wù)和交通票務(wù)是攜程的主要收入來源，且這兩個板塊業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了近8成營收。

　　但是，近來攜程在住宿預(yù)訂、交通票務(wù)兩大版塊的增速出現(xiàn)了明顯的下滑，此外，在毛利率上也有明顯的下降趨勢。

　　根據(jù)國泰君安證券研究預(yù)計(jì)，隨著航司加強(qiáng)自有渠道推廣，攜程交通票務(wù)的傭金率在持續(xù)下降，從2012年的6.6%下降到2017年的4%，尤其是在搭售業(yè)務(wù)的逐步收縮下，傭金率下滑趨勢將會持續(xù)。同時，此研報(bào)指出，攜程主業(yè)增長疲軟或不可逆。

　　眾所周知，在機(jī)票業(yè)務(wù)上，由于受到直銷政策的沖擊，即2015年，國資委要求國有航司提升機(jī)票直銷比例、降低代理費(fèi)用后，三大航空公司的直銷比例從20%提升至50%。2016年2月，民航局下發(fā)規(guī)定，機(jī)票代理商不得額外加收服務(wù)費(fèi)，再次壓縮了這項(xiàng)業(yè)務(wù)的盈利空間。換言之，交通票務(wù)的價格相對比較透明，利潤空間被嚴(yán)重壓縮。

　　“攜程的交通票務(wù)業(yè)務(wù)已經(jīng)成為一種流量的入口，而不是盈利的突擊點(diǎn)?！睒I(yè)內(nèi)人士如是說，在相對透明的代理機(jī)制下，攜程的大頭收入，已經(jīng)從盈利轉(zhuǎn)為虧損。

　　因而，在獨(dú)霸O(shè)TA江湖20年的攜程，也要求新求變。同理，在第二陣營中的同程藝龍也繞不開這些坎。

　　雖然攜程和同程藝龍都是交通票務(wù)收入占大頭，但兩者的交通票務(wù)構(gòu)成卻存在差異，簡單來說攜程主要是機(jī)票，而同程藝龍主要是火車票，這也和其用戶群體85%來自非一線城市、消費(fèi)能力較低有關(guān)。如此一來，同程藝龍?jiān)诮煌ㄆ眲?wù)上并不占優(yōu)勢。

　　再加上隨著各大航司的傭金率不斷降低，航空交通票務(wù)越來越難貢獻(xiàn)利潤。同程藝龍CFO范磊曾透露，2017年航司給同程藝龍的傭金率是0.3至0.5個點(diǎn)，附加產(chǎn)品才是交通票務(wù)業(yè)務(wù)的主要收入來源。

　　從中折射出來的是，同程藝龍也在嘗試跳出OTA的“陷阱”，在交通業(yè)務(wù)、廣告等其他業(yè)務(wù)上去豐富營收方式。用范磊的話說，叫交叉營銷效果。

　　2018年同程藝龍住宿預(yù)訂、交通票務(wù)等業(yè)務(wù)占比

　　但是，即便是在住宿業(yè)務(wù)有了一定程度的突破，可是站在行業(yè)競爭的角度，同程藝龍腹背受敵的狀態(tài)又開始凸顯。

　　攜程老大這一勁敵自不在話下，因而，同程藝龍主打低線城市以曲線救國。重要的是，不沾親不帶故的阿里系、美團(tuán)系的步步為營地緊逼尤為棘手。

　　據(jù)易觀發(fā)布《中國在線旅游預(yù)訂市場發(fā)展圖鑒2019》顯示，中國在線旅游市場流量向頭部廠商聚集，攜程系依然具有明顯的優(yōu)勢。據(jù)攜程最新財(cái)報(bào)顯示，三季度其營收105億元，同比增長12%，其中住宿預(yù)訂、交通票務(wù)營收以及國際酒店業(yè)務(wù)均保持了不錯的增速。美團(tuán)點(diǎn)評的Q3財(cái)報(bào)亦顯示，其到店酒旅業(yè)務(wù)季度營收62億元，同比增加39.3%。

　　從同行的增長速度來看，同程藝龍的三季度22.3%的營收增速并不是最為突出的。何況，還有阿里的飛豬、攜程的去哪兒以及途牛等一并的對手。可想而知，這一市場在馬太效應(yīng)之下，競爭不會消減，只會愈演愈烈。

　　在模式“陷阱”之外，要知道，水能載舟，亦能覆舟。

　　不得不說，同程藝龍“寄生”于騰一定程度而言，目前其依最大的希望于微信生態(tài)，也收獲了不小的果實(shí)?？蛇@也存在著相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)性。有時候，最大的希望也是最大的絕望。

　　總之，凡事預(yù)則立不預(yù)則廢，同程藝龍財(cái)報(bào)雖亮眼，可“陷阱”也未解除。

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