2019年11月27日盤后，小米集團(tuán)(1810.HK)發(fā)布了2019年Q3及9個(gè)月業(yè)績(jī)公告。報(bào)告顯示，Q3營(yíng)收536.6億，同比增長(zhǎng)5.5%，略高于市場(chǎng)預(yù)期。經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)34.7億，同比增長(zhǎng)20.3%。

　　營(yíng)收增速放緩、利潤(rùn)增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于收入，跟越來(lái)越多的互聯(lián)網(wǎng)新貴一樣，小米改變了“畫風(fēng)”，從“保增長(zhǎng)”改為“穩(wěn)增長(zhǎng)、求利潤(rùn)”。

　　雷軍不是激進(jìn)的人，完成上市“驚險(xiǎn)一躍”后，率小米進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)階段?！安慌侣⒕团抡尽?，與“狂暴”的拼多多相比，穩(wěn)增長(zhǎng)的小米靠譜得多。

　　從單引擎到多引擎

　　2019年前三季，小米三大主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為：手機(jī)913億、IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品426億、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)142億。其中手機(jī)銷售收入占營(yíng)收的比值從2015年的80.4%降至2019年前三季的61.1%。

　　　　2019年Q3，小米智能手機(jī)出貨3210萬(wàn)部。根據(jù)Canalys統(tǒng)計(jì)，小米三季度出貨量在全球手機(jī)廠商中排名第四、市場(chǎng)份額9.2%。過(guò)往四個(gè)季度，小米智能手機(jī)總出貨量超過(guò)1.2億部，總銷售收入1164億。

　　　　2019年1月11日，小米宣布“手機(jī)+AIoT”雙引擎戰(zhàn)略。2019年Q3，IoT生活消費(fèi)產(chǎn)品銷售收入156億，同比增長(zhǎng)45%。

　　2019年前三季，小米智能手機(jī)、IoT生活消費(fèi)產(chǎn)品銷售收入合計(jì)為469.7億。過(guò)往四個(gè)季度，IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品總銷售收入575億。

　　　　2019年Q3，小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入53.1億(占營(yíng)收的8.9%)，同比增長(zhǎng)12.3%。2019年前三季，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入合計(jì)142億。過(guò)往四個(gè)季度，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)總收入182億。

　　　　在競(jìng)爭(zhēng)異常激烈的智能手機(jī)領(lǐng)域，小米出貨量躋身前列，年化出貨量1.2億部，已經(jīng)相當(dāng)成功。但與“友商”相比，小米大體上處于守勢(shì)，估計(jì)有兩方面的原因：

　　一是風(fēng)險(xiǎn)高。燒錢、砸錢未必能讓手機(jī)銷量暴漲，搞不好會(huì)大傷元?dú)猓?/p>

　　二是小米不是純硬件公司，有其它“錢途”：互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入占比已接近營(yíng)收的十分之一；IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品的本質(zhì)是“定制電商”，收入為互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的三倍、增速將近四倍，成為推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要引擎。

　　因此小米沒(méi)必要為手機(jī)“玩命”。

　　長(zhǎng)久以來(lái)，投資者習(xí)慣于只關(guān)注小米手機(jī)的出貨量，“攻其一點(diǎn)不及其余”。這個(gè)思路前些年正確，現(xiàn)在已經(jīng)out了。

　　2019年Q3，小米手機(jī)出貨量同比少了100萬(wàn)部，而IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)分別取得45%和12%的營(yíng)收同比增長(zhǎng)，說(shuō)明小米已從“單引擎驅(qū)動(dòng)”升級(jí)為“多引擎驅(qū)動(dòng)”。

　　注重效益，Since 2018

　　1) 毛利潤(rùn)率

　　小米手機(jī)薄利多銷策略沒(méi)有根本改變，但毛利潤(rùn)率悄然提高。2019年Q1，小米智能手機(jī)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)只有3.2%。Q2、Q3分別為26億和29億，毛利潤(rùn)率分別為8%、9%。

　　每年出貨上億部的巨頭，毛利潤(rùn)率波動(dòng)1、2個(gè)百分點(diǎn)對(duì)業(yè)績(jī)會(huì)產(chǎn)生很大影響。

　　　　IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品毛利潤(rùn)率一直在10%以上，2019年Q3略微升至12.8%，毛利潤(rùn)達(dá)到20億。這個(gè)領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)也很激勵(lì)，但程度不及智能手機(jī)領(lǐng)域，小米得以多賺幾個(gè)點(diǎn)的毛利潤(rùn)。

　　還可以從另一個(gè)角度理解：小米IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品業(yè)務(wù)的本質(zhì)是“定制電商”，比京東自營(yíng)更小而精。京東自營(yíng)毛利潤(rùn)率(未扣除履約成本)約為8%，小米定制技術(shù)含量更高，因此毛利潤(rùn)率高幾個(gè)點(diǎn)。

　　　　小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)包括廣告、游戲運(yùn)營(yíng)及其它增值服務(wù)。2019年Q3，MIUI的月活用戶數(shù)達(dá)到2.92億，營(yíng)收53億，毛利潤(rùn)33億(超過(guò)手機(jī)業(yè)務(wù))。

　　　　2018年以來(lái)，智能手機(jī)業(yè)務(wù)對(duì)小米毛利潤(rùn)率的貢獻(xiàn)率一直處于第二位。2019年Q1，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的毛利潤(rùn)貢獻(xiàn)率達(dá)56%；2019年Q3，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、智能手機(jī)對(duì)毛利潤(rùn)的貢獻(xiàn)率分別為41%和35%。

　　　　2017年Q3，小米整體毛利潤(rùn)率高達(dá)15.3%，手機(jī)業(yè)務(wù)對(duì)毛利潤(rùn)的貢獻(xiàn)率為58%；2019年Q3，毛利潤(rùn)率回到15.3%，不同的是互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)對(duì)毛利潤(rùn)的貢獻(xiàn)率為41%(2017年同期為30%)。

　　　　有毛利潤(rùn)的業(yè)務(wù)才值得投入市場(chǎng)費(fèi)用去做大。特別是硬件業(yè)務(wù)，可以少賺，但不能虧本。

　　2)市場(chǎng)費(fèi)用相對(duì)較低

　　小米市場(chǎng)費(fèi)用占營(yíng)收的比例不到5%，在互聯(lián)網(wǎng)公司中處于低水平。2019年Q3，市場(chǎng)費(fèi)用為25億，占營(yíng)收的4.7%。

　　　　可以合理假設(shè)：小米市場(chǎng)費(fèi)用80%花在手機(jī)營(yíng)銷。MIUI用戶(等同于小米手機(jī)用戶)就是小米的流量池，IoT產(chǎn)品銷售、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)可視為手機(jī)業(yè)務(wù)帶來(lái)流量的“自然轉(zhuǎn)化”。

　　2019年Q3市場(chǎng)費(fèi)用占手機(jī)銷售收入的7.9%，打八折就是6.3%，而該季度手機(jī)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)率為9%，兌現(xiàn)了“綜合利潤(rùn)率不超過(guò)5%”的承諾。

　　當(dāng)今流量成本居高不下。小米手機(jī)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率不高，卻能為IoT產(chǎn)品銷售及互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)輸送廉價(jià)流量，有效降低市場(chǎng)費(fèi)用率，是很劃算的買賣。

　　3)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)

　　藍(lán)色折線代表毛利潤(rùn)，彩色堆疊柱代表市場(chǎng)、研發(fā)、行政三項(xiàng)費(fèi)用，藍(lán)色“淹沒(méi)彩色”才有經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)可賺。

　　2018年以來(lái)，小米毛利潤(rùn)總是高于三項(xiàng)費(fèi)用之和。如果說(shuō)小米曾經(jīng)激進(jìn)，2018年后就不是了。

　　　　從百分比視圖看，2019年Q3小米毛利潤(rùn)率15.3%，三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)10%。在所有互聯(lián)網(wǎng)公司中，綜合費(fèi)用率能夠控制在10%一線的非常少。

　　　　扣非經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)由毛利潤(rùn)減市場(chǎng)、研發(fā)、行政費(fèi)用所得，剔除了“公允價(jià)值變動(dòng)”及“按權(quán)益法入賬的投資損益”。

　　2019年Q2、Q3，小米扣非經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)分別為27億和28億，利潤(rùn)率分別為5.2%和5.3%。

　　　　是否低估？

　　雷軍曾說(shuō)“小米不是單純的硬件公司，而是創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的互聯(lián)網(wǎng)公司。具體而言，小米是一家以手機(jī)、智能硬件和 IoT 平臺(tái)為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司”。但資本市場(chǎng)還是把小米視為“純硬件公司”，只看到手機(jī)銷售收入占營(yíng)收的60%，不看手機(jī)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)貢獻(xiàn)率僅為35%，有失偏頗、會(huì)造成估值誤差。

　　按11月28日收盤價(jià)，小米市值2138億港元，折合1921億人民幣、273億美元。運(yùn)用分類加總法(SOTP)可以大致估算出小米被低估的幅度：

　　第一部分：手機(jī)業(yè)務(wù)，過(guò)往四季度銷售收入1164億，簡(jiǎn)單取1倍的PS(市銷率)，估值1000億；

　　第二部分：IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品，過(guò)往四季度銷售收入575億，1倍PS值600億；

　　第三部分：互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，過(guò)往四季度收入182億。小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)毛利潤(rùn)率已經(jīng)高于60%，綜合費(fèi)用率10%，凈利潤(rùn)率不低于40%。因此收入182億，凈利潤(rùn)超過(guò)70億。取15倍市盈率，估值1000億。

　　簡(jiǎn)單算下來(lái)，三項(xiàng)業(yè)務(wù)總值2600億，小米被低估將近30%！

　　還有一個(gè)“彩蛋”就是小米的智能電視。

　　2019年前三季出貨840萬(wàn)臺(tái)，與2018年全年持平。樂(lè)視如日中天那年市值高達(dá)1500億，“超級(jí)電視”出貨量只有大約600萬(wàn)臺(tái)。樂(lè)視資金鏈斷裂，“視頻網(wǎng)站+智能電視+付費(fèi)用戶”這個(gè)模式本身是成立的。對(duì)小米而言，智能電視有可能成為手機(jī)之外的又一個(gè)流量入口，想象空間非常大。

　?。ㄎ恼聛?lái)源：虎嗅網(wǎng)）