作者 | 飛鼠溪

　　數(shù)據(jù)支持 | 勾股大數(shù)據(jù)

　　談港股，許多人的一個反應(yīng)是港股便宜。當年我去投資港股的時候，我也是這么認為的，某種程度上，我就是沖著這一點去的。

　　在港股里混了幾年后，有兩點感受。

　　第一，我由衷地覺得A股是個人投資者的天堂（DISS這點的請自行繞道），幾百頁的詳細信息披露，時刻盯著上市公司的中國證監(jiān)會，說實話，中國證監(jiān)會爸爸真的是操太多心，奈何多數(shù)投資者是熊孩子，明知山有虎，偏向虎山行。

　　第二，所謂的港股便宜恐怕是有誤解。一定程度上，港股確實較A股便宜，但真的沒有想象的便宜。

　　今天又看到一篇文章《低估的港股，是病還是餅？》，講了許多，基調(diào)還是承認了港股的便宜，所以現(xiàn)在就來談?wù)劯酃傻降子卸啾阋恕?/p>

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　　港股真的估值全球墊底？

　　說港股便宜，一個維度是拿港股的整體估值跟美股，跟A股，跟其他國家去比較。選幾個市場具有代表性的指數(shù)，全部采用來自WIND的數(shù)據(jù)。

　　恒生指數(shù)的整體估值是9.7倍，滬深300是11.7倍，英國的富時100是17.9倍，法國的CAC40是21.2倍，德國的DAX是24.5倍，標普500是23.4倍！

　　這么一瞧，港股簡直是便宜到讓人發(fā)指，堂堂國際金融中心，估值真的是全球墊底了。

　　然而事實果真如此嗎？

　　討論一個數(shù)據(jù)意義一定要追溯到底層的數(shù)據(jù)包，你越接近底層數(shù)據(jù)包，你才能越看清真相。

　　整體估值是由各個行業(yè)合成的平均值，數(shù)學但凡學得不是太差，就知道這個合成值與行業(yè)的結(jié)構(gòu)占比會有很大關(guān)系。

　　比如恒生指數(shù)，金融占了45.75%，房地產(chǎn)占了9.45%，信息技術(shù)也占了不少，15.28%，不過，我想這里面最重要的因素是撿到了騰未來隨著阿里巴巴被納入，這塊的比重還有望提高。

　　然后看滬深300，金融也占了34.76%，相對來說比港股要均衡一些。

　　再看標普500，很明顯，與港股和A股完全相反，占大頭的是信息技術(shù)，占了31.12%，醫(yī)療也占了12.33%，金融只有12.14%。

　　類似的，德國DAX、法國CAC40，可以看到，占比都要相對均勻，金融和地產(chǎn)占比不高（英國的富時100沒找到具體數(shù)據(jù)）。

　　我們知道，資本市場給不同行業(yè)的估值是不一樣的，信息技術(shù)這個領(lǐng)域未來潛力大，往往給的估值高，而金融與地產(chǎn)基本一眼看到頭，并且周期影響大，估值就給的低了。

　　由此可見，所謂港股全球墊底，一個很大的因素是結(jié)構(gòu)因素。

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　　分行業(yè)看，港股有多便宜？

　　所以，要看港股到底有多便宜，我們就要伸到數(shù)據(jù)的底層，這里我們先伸到第一層，來拆一下，分行業(yè)來對比，看看港股有多便宜。數(shù)據(jù)處理關(guān)系，這里就只選港股恒生綜指、A股滬深300以及全球標桿標普500。

　　這里不選恒生指數(shù)，主要是它里面的樣本太少，只有50只，恒生綜指480只，目前整體估值也只有9.8倍，結(jié)構(gòu)與恒生指數(shù)差不多，這樣與滬深300和標普500比較起來更有代表性。

　　用過去12個月的歸母凈利潤計算，得到三個指數(shù)分行業(yè)的平均估值如下圖。這里可以看到，港股相較美股，估值偏低的行業(yè)有能源、材料、工業(yè)、房地產(chǎn)，其中房地產(chǎn)的估值可能是最夸張的，僅7.26倍，標普500的是34.02倍。而可選消費、日常消費，港股的估值要大幅高于A股與美股市場，信息技術(shù)也比美股高，醫(yī)療保健相當，銀行、電信服務(wù)、公用事業(yè)有一定的折價。

　　這里可以看到，港股其實沒有看上去便宜了，有些板塊甚至可以用偏貴來形容。就比如日常消費板塊的維他奶（345.HK），今年年報崩了，中報又崩了，業(yè)績差固然是原因，但更夸張的是估值，現(xiàn)在仍然有45倍。

　　如果我們再往下還拆一層，比如房地產(chǎn)，A股7.61倍，港股7.26倍，美股居然夸張到34倍，是因為美股房地產(chǎn)的泡沫嚴重嗎？

　　答案是否，標普500里的房地產(chǎn)公司全部是清一色的REITS，REITS經(jīng)營穩(wěn)定，并且90%以上的利潤強制分紅，這與A股港股的房地產(chǎn)公司完全是不一樣的商業(yè)模式。REITS更像是債券，相比美國10年期國債收益率僅1.7%左右，34倍的REITS也不算貴。

　　能源、材料、工業(yè)板塊，港股較美股也折價了50%，這里面有沒有類似房地產(chǎn)板塊的深層次邏輯，因為我不清楚這些板塊，所以無法解釋。

　　只是想通過這些數(shù)據(jù)來說明，港股其實并沒有看上去那么便宜。

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　　大股貴，小股便宜

　　因為平均估值往往會受權(quán)重影響，難以反映真實情況，我們現(xiàn)在轉(zhuǎn)向另一個維度，看這幾個指數(shù)里行業(yè)的中位估值，見下圖。

　　這里又出現(xiàn)了一些有意思的現(xiàn)象，比如，從中值看，A股與美股各個行業(yè)的估值差異進一步縮小了，除了房地產(chǎn)和公用事業(yè)板塊，其他板塊基本比美股還貴一點，這與指數(shù)的整體估值所呈現(xiàn)的結(jié)論完全是南轅北轍了。

　　不過這里想討論的是港股，上面的不作延伸。從中值看，港股相比美股，偏低的行業(yè)有能源、材料、工業(yè)、醫(yī)療保健、金融、信息技術(shù)、房地產(chǎn)，沒有一個行業(yè)呈現(xiàn)出偏高的估值。發(fā)現(xiàn)沒有，中值上看，港股變得更便宜了。

　　如果我們再對比一下，會發(fā)現(xiàn)，標普500的平均估值與中值差異不是太大，A股的中值水平要高于平均值，而港股是相反，中值的估值低于平均值。A股里面的含義其實就是，大塊頭的公司估值低，拉低了平均水平，所以中值水平更高些。而港股里的含義就是相反，大塊頭的公司估值反而更高，這在日常消費和可選消費里尤其明顯。

　　這也確實是事實，比如可選消費里，海底撈1700多億的市值，80倍估值，安踏近2000億的市值，38倍的估值；比如日常消費里，維他奶45倍的估值，頤海國際 76倍的估值，華潤啤酒87倍的估值（華潤啤酒的利潤即使做一些調(diào)整，仍然是不便宜的），百威亞太3600億的市值，52倍的估值。

　　也就是港股上面呈現(xiàn)出明顯的大股貴，小股便宜的特點。

　　港股上面會呈現(xiàn)這般特點，我個人看來，跟兩個原因有關(guān)，一是香港是個離岸市場，上市公司和投資者多數(shù)都不是香港本地的，彼此之間存在比較大的信息不對稱性。第二個因素加劇了第一個因素的BUG，就是港股的諸多制度為大股東魚肉中小股東大開方便之門，比較出名的就是老千股。

　　這些因素之下，投資者對港股難免有忌憚之心，聲譽良好的大公司當然受到追捧，中小公司就遭到嫌棄了。

　　這導致的一個結(jié)果是港股許多股票流動性很差。流動性差，大的資金配不進去，估值打折再所難免。

　　這種情況下，港股的中小股票里面確實有存在錯殺低估的可能。你如果有能力找到，當然是好。但是根據(jù)我這幾年的經(jīng)驗，在這個地獄里找黃金啊，不值得。

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　　AH溢價，到底誰傻？

　　還有個談港股便宜的是AH股的溢價問題，AH股一共107只，H股價/A股價的數(shù)量分布見下圖?？梢悦黠@看到H股較A股存在非常大的溢價。

　　這里到底是H股投資者不識貨，還是A股投資者人傻錢多呢？

　　一個有意思的現(xiàn)象是，公司經(jīng)營越穩(wěn)定的，AH股溢價越少，比如海螺水泥(600585,股吧)，H股只折價了2%，萬科只折價了5%，中國平安折價了5%，【福耀玻璃(600660)、股吧】(600660,股吧)折價了7%，招商銀行折價了8%。

　　而業(yè)績波動越大的，往往折價越高，比如有色金屬、航空航運、證券行業(yè)。

　　這背后的含義或許是，A股喜歡為業(yè)績彈性付出溢價，一旦順周期了，這些公司的業(yè)績可以一飛沖天。而港股更喜歡確定性，彈性固然是好，但轉(zhuǎn)眼又是一個逆周期，而不是所有的公司都能活著走出逆周期的。

　　在AH的選擇上，選H股看上去安全性更高，但從過去的實際情況是，當逆周期來襲，便宜的H股跌得一點也不比A股少，甚至更多。

　　當然，放眼未來，選A股，需要評估A股投資者成熟后，不再青春年少，意氣風發(fā)，是喜歡穩(wěn)健開心賺錢的呢，還是繼續(xù)愿意為大起大落付出溢價。

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　　結(jié)語

　　投資啊，有一個道理是要明白的，沒有哪個市場會白白給一個機會讓人撿，什么貴啊，便宜啊，都有其內(nèi)在的邏輯，真要有比別的市場便宜很多這種事存在，資金早就去填平差價了，不用懷疑資金的逐利沖動。

　　市場短期來看，確實會存在一些因素，導致非理性的波動，但長期來看，市場基本是理性的，它給的定價，自有道理。

　　所以，不要幻想有那么一個市場，里面充滿了明顯低估的股票，就等著你去撿黃金。實際上，投資永遠是難的。

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