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　　客戶端

　　奧園健康生活（03662，買入）：

　　不改輕資產(chǎn)運(yùn)營，積極拓展大健康板塊事件 2019 年 12 月 12 日，公司發(fā)布公告稱，公司以 8200 萬元人民幣購買占地面積約3萬平、建面約 7.6 萬平的為期 50 年的上海奉賢區(qū)地塊，用于發(fā)展成為康養(yǎng)及醫(yī)療美容產(chǎn)業(yè)綜合體。12 月 19 號，公司補(bǔ)充公告稱，公司定位是輕資產(chǎn)服務(wù)運(yùn)營商，未來發(fā)展多元化的大健康產(chǎn)業(yè)也會以輕資產(chǎn)模式進(jìn)行，本地塊計(jì)劃將與中國奧園進(jìn)行合作，中國奧園將負(fù)責(zé)項(xiàng)目開發(fā)建設(shè)，公司將就該項(xiàng)目提供物業(yè)管理、招商引資及大健康產(chǎn)業(yè)運(yùn)營服務(wù)等輕資產(chǎn)服務(wù)，亦會以合理的價格收取管理、品牌輸出等運(yùn)營費(fèi)用。

　　不改輕資產(chǎn)運(yùn)作模式，積極拓展大健康板塊：

　　1）首先公司購買上海奉賢區(qū)地塊初衷在于看重本項(xiàng)目的優(yōu)越的地理位置，是全國大健康、醫(yī)美產(chǎn)業(yè)的學(xué)習(xí)基地，有助于獲取更多大健康產(chǎn)業(yè)資源。奉賢區(qū)有‘東方美谷’之別稱，不斷吸引著若干化妝品及個人護(hù)理產(chǎn)品的大型直銷商家及眾多其他知名化妝品牌，同時也是中國唯一榮獲‘中國妝品產(chǎn)業(yè)之都’稱號的地方 。2）其次，考慮到公司始終定位于輕資產(chǎn)運(yùn)作模式，因此后續(xù)公司將與地產(chǎn)開發(fā)商進(jìn)行合作，地產(chǎn)開發(fā)商將負(fù)責(zé)項(xiàng)目的前期所有投資開發(fā)成本（包括土地款），有計(jì)劃可能回?fù)芡恋乜睿偟貎r約 8200 萬元，樓面地價僅約 1079 元/平米）的 70%-75%給公司（也就是說公司前期僅投入 2025 萬-2460 萬元），公司最終僅占有項(xiàng)目權(quán)益 25%-30%，待項(xiàng)目開發(fā)完成后，公司只負(fù)責(zé)后續(xù)的招商引資、物業(yè)管理以及大健康產(chǎn)業(yè)運(yùn)營服務(wù)業(yè)務(wù)，公司將享受項(xiàng)目成熟運(yùn)營后長期穩(wěn)定收益的 25%-30%，以輕資產(chǎn)模式運(yùn)作，前期投入較小，回報率較高。同時，公司未來也能享受到資產(chǎn)升值空間。截至 2019 年中期，公司已于其在管的物業(yè)設(shè)立及營辦兩間中醫(yī)中心和一間醫(yī)美診所，目前公司正在積極布局，不斷拓展健康板塊。

　　上調(diào)目標(biāo)價 8.5 港元，買入評級

　　我們預(yù)計(jì)，公司 2019-2021 年歸母凈利潤將持續(xù)提升，預(yù)計(jì)復(fù)合增長率超過 60%。對于估值方面，采用分部估值法，大健康板塊尚處于布局期，暫時不予考慮。對于物管板塊，我們認(rèn)為物業(yè)板塊業(yè)績高增長確定性強(qiáng)，在管面積穩(wěn)步增加，預(yù)計(jì)全年在管面積增長 50%至 1560 萬平，考慮到在低基數(shù)的基礎(chǔ)上，新盤交付面積的大幅增加，物業(yè)管理服務(wù)單價有望保持穩(wěn)定增長，基礎(chǔ)物業(yè)管理業(yè)務(wù)將實(shí)現(xiàn)量價齊升，保證基礎(chǔ)物業(yè)收入保持高增長態(tài)勢。按照 2020 年物業(yè)板塊預(yù)計(jì)業(yè)績貢獻(xiàn)給予 20 倍 PE，對應(yīng)物管估值 34.2 億人民幣。對于商業(yè)運(yùn)營板塊，截至 2019 年 12 月，公司已開業(yè)商場 9-10 個，基本完成全年開業(yè) 10 個商場目標(biāo)，考慮到明年商場外拓等存在不確定性，預(yù)估 20 年將下調(diào)新開業(yè)商場數(shù)至 6-8 家，但考慮到 2020年將有不少商場已通過 2-3 年培育的爬坡期，預(yù)計(jì) 2020 年租金水平將有較大幅度提高。在估值方面，我們認(rèn)為前期市場定位及商戶招攬服務(wù)（屬于一次性收入）不具有可持續(xù)性，我們更看重公司商場運(yùn)營能力，按 2020 年商業(yè)運(yùn)營及管理業(yè)務(wù)所貢獻(xiàn)的可持續(xù)業(yè)績貢獻(xiàn)算，給予 25 倍目標(biāo) PE，對應(yīng)估值約 21.4 億人民幣，合計(jì)公司目標(biāo)市值約 61.8 億港幣，對應(yīng)股價約 8.5 元港幣，給予買入評級。