內(nèi)容摘要：

　　雋思集團（1412 HK）

　　公司簡介：

　　雋思集團是一家歷史悠久的紙制品制造及印刷服務(wù)供應(yīng)商，就包括桌游、賀卡、幼教用品、包裝彩盒在內(nèi)的多種產(chǎn)品為客戶提供增值及定制產(chǎn)品工程服務(wù)及印刷解決方案，總部位于香港并運營兩個分別位于中國東莞及鶴山的生產(chǎn)基地。根據(jù)灼識報告，就2018年出口額而言，公司于中國紙質(zhì)桌游產(chǎn)品及相關(guān)產(chǎn)品制造市場排名第一及于中國紙質(zhì)賀卡制造市場排名第二。

　　中泰觀點：

　　公司業(yè)績有機會改善：公司主要客戶均為各自市場分部的領(lǐng)先參與者，并與公司建立了長期穩(wěn)定的業(yè)務(wù)關(guān)系。根據(jù)灼識報告，預(yù)期2018至2023年間美國（公司主要銷售市場）的紙質(zhì)賀卡（公司主要產(chǎn)品之一）進口額復(fù)合年增長率約為0.5%，較2014至2018年間的-0.4%有所改善；預(yù)期2018至2023年公司其他主要產(chǎn)品桌游及幼教用品美國市場的復(fù)合年增長率將分別為0.9%及4.2%，高于紙質(zhì)賀卡。公司計劃于鶴山工廠新建一間廠房提高具有較高利潤率和預(yù)期市場增速的桌游及幼教用品的運營效率，同時擴大桌游及幼教用品分部的客戶群，最終實現(xiàn)產(chǎn)品組合優(yōu)化，從而提高利潤率。

　　經(jīng)營業(yè)績方面：2016至2018財年及截止2019年6月30日，公司營業(yè)收入分別為8.8億港元、10.8億港元、11.6億港元及5.6億港元，來自五大客戶的收益占收益的69.2%、71.2%、70.0%及72.9%；毛利率分別為30.6%、25.5%、24.3%及28.5%，2016至2018年毛利率持續(xù)下降主要與產(chǎn)品組合變化及部分產(chǎn)品單位售價下降有關(guān)，2019年首6個月的毛利率增加；凈利率分別為10.1%、7.3%、4.4%及3.7%，盈利能力下降主要由于（1）非經(jīng)常性上市開支；（2）2018年度產(chǎn)生非經(jīng)常性開支，包括香港辦事處復(fù)原工程費用及裝修費用、將生產(chǎn)設(shè)施從東莞工廠搬遷至鶴山工廠有關(guān)的額外運輸費用及天津工廠停止生產(chǎn)而向雇員支付的遣散費；（3）2017年度于一名主要客戶的桌游采購訂單減少后，為提高產(chǎn)能利用率而承接了利潤率較低的訂單；（4）于2018年3月收購騰達印刷而錄得額外行政開支；（5）人民幣兌美元及港元升值；及（6）飽和的生產(chǎn)使用率限制產(chǎn)品組合優(yōu)化。

　　估值方面：按全球公開發(fā)售及資本化發(fā)行后的5.3億股份計算，公司市值為5.6-7.7億港元，高于港股同業(yè)平均水平。18年公司市盈率約為11.0-15.1倍，高于行業(yè)平均水平；市凈率約為0.96-1.33倍，高于行業(yè)平均水平。盈利能力方面，18年的ROE、ROA分別為10.9%和5.4%，處于行業(yè)平均水平。行業(yè)整體預(yù)期增長不顯著、公司盈利能力下降、公司計劃改善產(chǎn)品組合，并結(jié)合公司保薦人過往表現(xiàn)，我們予其58分，評級為“不申購”。

　　風(fēng)險提示：（1）匯率波動影響、（2）依賴美國市場、（3）依賴大客戶銷售。