三個(gè)關(guān)鍵詞理解半導(dǎo)體大行情：“10倍空間”、“GDP增加3.2%”、“卡脖子”。

　　第一：要是能完全替代3055億美元的進(jìn)口額，那么國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)還有10倍以上空間。

　　第二：半導(dǎo)體全部國(guó)產(chǎn)化后，每年可增加3.2%的GDP。

　　第三：半導(dǎo)體制造是半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化“卡脖子”環(huán)節(jié)，是短板、是稀缺資源——是最具投資價(jià)值的標(biāo)的。

　　產(chǎn)業(yè)屬性決定，現(xiàn)在的龍頭也是未來(lái)的龍頭，半導(dǎo)體制造是大投入、長(zhǎng)期積累的產(chǎn)業(yè)。成立20年的中芯國(guó)際、成立15年的華虹半導(dǎo)體已經(jīng)在先進(jìn)工藝和特色工藝領(lǐng)域有巨額資本投入和大量經(jīng)驗(yàn)積累，中國(guó)大陸的半導(dǎo)體制造崛起肯定得指望這兩家公司。

　　繼續(xù)推薦半導(dǎo)體制造兩大龍頭——先進(jìn)制程龍頭：中芯國(guó)際，特色工藝龍頭：華虹半導(dǎo)體。

　　報(bào)告摘要

　　01

　　10倍空間——國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體市場(chǎng)還有10倍空間

　　2018年中國(guó)集成電路設(shè)計(jì)產(chǎn)業(yè)收入中只有1763億元(251億美元)銷售給國(guó)內(nèi)，而2018年中國(guó)集成電路進(jìn)口額3121億美元，是國(guó)內(nèi)自給的12.3倍。假如國(guó)內(nèi)芯片設(shè)計(jì)公司的供給，能替代巨額進(jìn)口的需求，那么國(guó)內(nèi)芯片設(shè)計(jì)公司的市場(chǎng)還有超過(guò)10倍的空間。

　　02

　　GDP的3.2%——半導(dǎo)體全部國(guó)產(chǎn)化可增加GDP約3.2%

　　2019年中國(guó)集成電路進(jìn)口3055億美元，遠(yuǎn)超原油進(jìn)口2387億美元。過(guò)去10年集成電路進(jìn)口額擴(kuò)大2.4倍，原油進(jìn)口額擴(kuò)大1.8倍。 半導(dǎo)體全部國(guó)產(chǎn)化能使GDP總額增加3.2%。

　　03

　　半導(dǎo)體制造是目前中國(guó)大陸半導(dǎo)體“卡脖子”環(huán)節(jié)

　　半導(dǎo)體制造是目前中國(guó)大陸半導(dǎo)體發(fā)展的最大瓶頸。電腦CPU、手機(jī)SOC/基帶等高端芯片，國(guó)內(nèi)已經(jīng)有替代，雖然性能與國(guó)際巨頭產(chǎn)品有差距，但是至少可以“將就著用”。而半導(dǎo)體制造是處于“0~1”的突破過(guò)程中。假如海外半導(dǎo)體代工廠不給中國(guó)大陸設(shè)計(jì)公司代工，那么中國(guó)的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)將會(huì)受到很嚴(yán)重影響。

　　04

　　“卡脖子”的半導(dǎo)體制造短板，是稀缺資源，價(jià)值最大

　　半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)是涉及多方面的，所有環(huán)節(jié)在短期全部國(guó)產(chǎn)化是不可能的，國(guó)產(chǎn)化的第一步是先擺脫“卡脖子”，然后才是全方位國(guó)產(chǎn)化。從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，半導(dǎo)體制造是我們的“短板”、是稀缺資源；從投資角度看，越是短板、越是稀缺資源，越有投資價(jià)值。

　　05

　　產(chǎn)業(yè)屬性決定，現(xiàn)在的龍頭也是未來(lái)的龍頭

　　雖然中芯國(guó)際、華虹半導(dǎo)體落后全球龍頭，但中芯國(guó)際是中國(guó)大陸先進(jìn)工藝的龍頭、華虹半導(dǎo)體是特色工藝龍頭。半導(dǎo)體制造是大投入、長(zhǎng)期積累的產(chǎn)業(yè)，成立20年的中芯國(guó)際、成立15年的華虹半導(dǎo)體已經(jīng)在先進(jìn)工藝和特色工藝領(lǐng)域有巨額資本投入和大量經(jīng)驗(yàn)積累，中國(guó)大陸的半導(dǎo)體制造崛起肯定得指望這兩家公司。

　　06

　　投資建議

　　我們認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)芯片設(shè)計(jì)、半導(dǎo)體設(shè)備的認(rèn)識(shí)已經(jīng)很充分。而對(duì)半導(dǎo)體制造環(huán)節(jié)認(rèn)識(shí)不夠。同時(shí)，再加上半導(dǎo)體制造領(lǐng)域研究的高壁壘，導(dǎo)致資本市場(chǎng)對(duì)半導(dǎo)體制造是被動(dòng)型忽視的。2020年是半導(dǎo)體制造的大年，我們繼續(xù)推薦兩大龍頭：中芯國(guó)際、華虹半導(dǎo)體。

　　07

　　投資風(fēng)險(xiǎn)

　　第一，重資產(chǎn)行業(yè)折舊影響利潤(rùn)。

　　第二，資本開支大，影響現(xiàn)金流。

　　第三，全球半導(dǎo)體代工領(lǐng)先者與國(guó)內(nèi)代工廠的競(jìng)爭(zhēng)。

　　第四，貿(mào)易戰(zhàn)加劇，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)代工廠無(wú)法購(gòu)買設(shè)備。

　　報(bào)告正文

　　本篇報(bào)告不同于一般的行業(yè)專題，我們從宏觀、長(zhǎng)期的，分析半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)在中國(guó)大陸的發(fā)展空間及現(xiàn)狀，同時(shí)也解釋了為什么現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)的熱度很高的半導(dǎo)體行情。

　　01

　　投資摘要

　　關(guān)鍵結(jié)論

　　一、半導(dǎo)體是國(guó)民經(jīng)濟(jì)之重。2019年中國(guó)集成電路進(jìn)口額3055億美元，原油進(jìn)口額2387億美元。過(guò)去10年集成電路進(jìn)口額擴(kuò)大2.4倍，原油進(jìn)口額擴(kuò)大1.8倍。

　　二、半導(dǎo)體全部國(guó)產(chǎn)化能使GDP總額增加3.2%。2019年集成電路進(jìn)口額3055億美元，占2019年中國(guó)GDP 99萬(wàn)億人民幣的2.2%，簡(jiǎn)單假設(shè)，假設(shè)進(jìn)口的3055億美元的集成電路都能夠自給，可以增加GDP大約2.2%。另外，假如3055億美元的集成電路全部國(guó)產(chǎn)化，一次性投資之后，每年新增原有投資20%，那么每年可以新增GDP約1%，一共增加3.2%。

　　三、半導(dǎo)體制造是目前中國(guó)大陸半導(dǎo)體發(fā)展的最大瓶頸。電腦CPU、手機(jī)SOC/基帶等高端芯片，國(guó)內(nèi)已經(jīng)有替代，雖然性能與國(guó)際巨頭產(chǎn)品有差距，但是至少可以“將就著用”。而半導(dǎo)體制造是處于“0~1”的突破過(guò)程中。

　　四、國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體市場(chǎng)還有10倍以上空間。2018年中國(guó)集成電路設(shè)計(jì)產(chǎn)業(yè)收入中只有1763億元(251億美元)銷售給國(guó)內(nèi)，而2018年中國(guó)集成電路進(jìn)口額3121億美元，是國(guó)內(nèi)自給的12.3倍。假如國(guó)內(nèi)芯片設(shè)計(jì)公司的供給，能替代巨額進(jìn)口的需求，那么國(guó)內(nèi)芯片設(shè)計(jì)公司的市場(chǎng)還有超過(guò)10倍的空間。

　　五、“卡脖子”的短板價(jià)值最大。半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)是涉及多方面的，所有環(huán)節(jié)在短期全部國(guó)產(chǎn)化是不可能的，國(guó)產(chǎn)化的第一步是先擺脫“卡脖子”，然后才是全方位國(guó)產(chǎn)化。雖然中芯國(guó)際、華虹半導(dǎo)體落后全球龍頭，但中芯國(guó)際是中國(guó)大陸先進(jìn)工藝的龍頭、華虹半導(dǎo)體是特色工藝龍頭。半導(dǎo)體制造是大投入、長(zhǎng)期積累的產(chǎn)業(yè)，成立20年的中芯國(guó)際、成立15年的華虹半導(dǎo)體已經(jīng)在先進(jìn)工藝和特色工藝領(lǐng)域有巨額資本投入和大量經(jīng)驗(yàn)積累，中國(guó)大陸的半導(dǎo)體制造崛起肯定得指望這兩家公司。

　　所以，從以上角度看，越是我們的“短板”，越有投資價(jià)值。

　　六、2020年是半導(dǎo)體制造的大年，我們繼續(xù)推薦中芯國(guó)際、華虹半導(dǎo)體。

　　七、附錄：

　　中芯國(guó)際深度報(bào)告：《中芯國(guó)際-00981.HK-深度報(bào)告：半導(dǎo)體代工龍頭，看好先進(jìn)制程》20190916

　　華虹半導(dǎo)體深度報(bào)告：《華虹半導(dǎo)體-01347.HK-后摩爾時(shí)代迎接汽車半導(dǎo)體紅利》201810

　　02

　　半導(dǎo)體是國(guó)民經(jīng)濟(jì)之重

　　集成電路進(jìn)口額遠(yuǎn)超原油

　　2019年中國(guó)集成電路進(jìn)口額3055億美元，原油進(jìn)口額2387億美元，并且集成電路進(jìn)口額還在持續(xù)增長(zhǎng)。

　　過(guò)去10年集成電路進(jìn)口額擴(kuò)大2.4倍，原油進(jìn)口額擴(kuò)大1.8倍。

　　過(guò)去5年集成電路進(jìn)口額擴(kuò)大1.4倍，原油進(jìn)口額擴(kuò)大1.05倍。

　　　　半導(dǎo)體全部國(guó)產(chǎn)化能使GDP總額增加3.2%

　　2019年集成電路進(jìn)口額3055億美元，占2019年中國(guó)GDP 99萬(wàn)億人民幣的2.2%，簡(jiǎn)單假設(shè)，假設(shè)進(jìn)口的3055億美元的集成電路都能夠自給，可以增加GDP大約2.2%。

　　　　按照GDP計(jì)算公式，GDP=消費(fèi)+投資+政府購(gòu)買+凈出口，產(chǎn)出3055億美元的最終產(chǎn)品，還會(huì)拉動(dòng)投資，也會(huì)增加GDP。

　　我們參考全球主流五家半導(dǎo)體代工廠的投資與收入比例，即：

　　每一美元的芯片銷售額會(huì)拉動(dòng)多少美元的半導(dǎo)體資產(chǎn)投資。

　　每一美元的晶圓銷售收入需要2.4美元的投資。

　　注：此處我們做簡(jiǎn)化，從代工廠出來(lái)的集成電路產(chǎn)品默認(rèn)為是芯片設(shè)計(jì)公司的最終銷售，不考慮封裝、測(cè)試。

　　　　考慮投資對(duì)GDP貢獻(xiàn)：

　　l 假如3055億美元的集成電路全部國(guó)產(chǎn)化，會(huì)一次性帶來(lái)因投資固定資產(chǎn)而新增5.2%的GDP增量(2.4*2.2%)。

　　l 假如3055億美元的集成電路全部國(guó)產(chǎn)化，一次性投資之后，每年新增原有投資20%，那么每年可以新增GDP約1%(20%*2.4*2.2%)。

　　綜合考慮集成電路銷售和投資，全部國(guó)產(chǎn)化之后，會(huì)每年新增GDP為3.2%(銷售的2.2%+投資1%)。

　　與GDP相關(guān)性越來(lái)越高

　　自從1947年貝爾實(shí)驗(yàn)室的第一個(gè)晶體管發(fā)明以來(lái)，全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)整體已經(jīng)進(jìn)入成熟穩(wěn)定階段。美國(guó)、日本韓國(guó)、歐洲的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展遠(yuǎn)早于國(guó)內(nèi)，另外，半導(dǎo)體是信息技術(shù)的基礎(chǔ)，終端用戶是計(jì)算機(jī)汽車通信，與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較高，所以，從全球范圍看，半導(dǎo)體行業(yè)的增速和GDP相關(guān)性高是合理的。

　　　　國(guó)內(nèi)需求旺盛增速超GDP

　　我國(guó)集成電路需求旺盛，增速超過(guò)GDP增速，設(shè)計(jì)、制造環(huán)節(jié)還有很大提升空間。特別是從2014年開始半導(dǎo)體行業(yè)增速一直在GDP增速之上。

　　國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)空間是信息技術(shù)增長(zhǎng)的潛力，已經(jīng)到來(lái)的人工智能、5G、物聯(lián)網(wǎng)終端將會(huì)繼續(xù)帶動(dòng)國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體銷售增速超過(guò)GDP增速。特別是貿(mào)易問(wèn)題之后，國(guó)家層面對(duì)半導(dǎo)體的重視程度提高，國(guó)內(nèi)的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)會(huì)享受一些政策紅利，單個(gè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展速度超過(guò)全國(guó)GDP增速是理所當(dāng)然的。

　　03

　　國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體市場(chǎng)還有10倍以上空間

　　芯片進(jìn)口是國(guó)內(nèi)供給的

　　10

　　倍

　　2019年全國(guó)進(jìn)口集成電路3055億美元，而2018年中國(guó)集成電路設(shè)計(jì)產(chǎn)業(yè)收入只有2519億元人民幣(含出口)。

　　按照申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)目錄中的電子行業(yè)——半導(dǎo)體——集成電路，此分類中的26家集成電路設(shè)計(jì)公司為樣本，26家集成電路公司的2018年合計(jì)海外收入占比為40.4%。

　　　　上述26家上市集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)出口比例40.4%，我們假設(shè)全部中國(guó)集成電路設(shè)計(jì)企業(yè)的出口比例為30%，內(nèi)銷為70%。

　　按照上述出口比例，2018年中國(guó)集成電路設(shè)計(jì)產(chǎn)業(yè)收入中只有1763億元(251億美元)銷售給國(guó)內(nèi)，而2018年中國(guó)集成電路進(jìn)口額3121億美元，是國(guó)內(nèi)自給的12.3倍。

　　所以，我們可以得出結(jié)論，假如國(guó)內(nèi)芯片設(shè)計(jì)公司的供給，能替代巨額進(jìn)口的需求，那么國(guó)內(nèi)芯片設(shè)計(jì)公司的市場(chǎng)還有超過(guò)10倍的空間。

　　　　關(guān)鍵芯片空間更大

　　具體到核心芯片領(lǐng)域，國(guó)產(chǎn)自給率更低，甚至為零。

　　　　中國(guó)市場(chǎng)占比超過(guò)三分之一

　　從芯片需求看，亞太地區(qū)占60%的市場(chǎng)需求，一是因?yàn)槿毡?、韓國(guó)、中國(guó)大陸、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)擁有眾多IC下游產(chǎn)業(yè)，是全球工廠；二是亞太地區(qū)人口眾多，電子設(shè)備市場(chǎng)需求大。

　　　　全球半導(dǎo)體銷售市場(chǎng)中，中國(guó)市場(chǎng)占比逐漸提升，到2018年中國(guó)市場(chǎng)占全球半導(dǎo)體銷售額的33.8%。

　　隨著中國(guó)市場(chǎng)占比逐漸提升，中國(guó)本土設(shè)計(jì)企業(yè)的市場(chǎng)空間會(huì)越來(lái)越大。

　　　　代工增速超半導(dǎo)體行業(yè)整體增速

　　半導(dǎo)體廠商模式分為只有設(shè)計(jì)無(wú)制造的Fabless模式和有設(shè)計(jì)有制造的IDM。

　　Fabless、IDM、系統(tǒng)廠商都是代工廠的客戶。

　　　　2019年中國(guó)大陸半導(dǎo)體代工市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)在110億美元同比增長(zhǎng)14.6%。

　　　　2019年全球Fabless半導(dǎo)體代工需求為1260億美元，同比增長(zhǎng)13.5%，其中中國(guó)市場(chǎng)需求為280億美元，同比增長(zhǎng)21.7%。

　　　　IDM廠商產(chǎn)能不足的時(shí)候外找代工廠，一些system廠商自己做芯片，例如匯川(變頻器)、合肥陽(yáng)光(電源)、英威騰(變頻器)，這些終端系統(tǒng)商為了減低成本，保證供應(yīng)鏈，自己設(shè)計(jì)芯片交給代工廠制造。

　　　　半導(dǎo)體代工增速超半導(dǎo)體行業(yè)增速，2013~2019年，全球半導(dǎo)體增長(zhǎng)34%，而Fabless需求(對(duì)應(yīng)代工廠收入)增加83%。

　　04

　　芯片設(shè)計(jì)供給受制于美國(guó)

　　美國(guó)主導(dǎo)芯片供應(yīng)

　　2018年美國(guó)芯片公司依然主導(dǎo)了整個(gè)芯片市場(chǎng)，全球市場(chǎng)份額占比超過(guò)50%。IC設(shè)計(jì)公司按照是否擁有工廠，分為無(wú)晶圓工廠的fabless模式，有晶圓工廠的IDM模式。

　　　　美國(guó)無(wú)晶圓廠芯片公司占據(jù)全球68%分市場(chǎng)份額，而美國(guó)有晶圓廠芯片公司占據(jù)全球46%分市場(chǎng)份額，兩者合計(jì)市場(chǎng)份額未52%。

　　排名第二的是韓國(guó)，無(wú)晶圓廠、有晶圓廠全球市場(chǎng)份額分別為不到1%、35%，合計(jì)市場(chǎng)份額27%。

　　第三名的日本，無(wú)晶圓廠、有晶圓廠全球市場(chǎng)份額分別為不到1%、9%，合計(jì)市場(chǎng)份額7%。

　　歐盟的無(wú)晶圓廠、有晶圓廠全球市場(chǎng)份額分別為2%、7%，合計(jì)市場(chǎng)份額6%。

　　　　中國(guó)大陸，無(wú)晶圓廠、有晶圓廠全球市場(chǎng)份額分別為13%、不到1%，合計(jì)市場(chǎng)份額3%，中國(guó)大陸IC公司主要為無(wú)晶圓廠公司。