天風(fēng)證券發(fā)布報(bào)告稱，首予匯付天下（01806）“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)4港元。

　　報(bào)告指出，國(guó)內(nèi)第三方支付市場(chǎng)目前保持溫和增長(zhǎng)，支付寶和財(cái)付通（微信支付）主攻C端，依靠阿里和騰訊的強(qiáng)大生態(tài)占據(jù)約80%的市場(chǎng)份額。在面向商戶收單的B端市場(chǎng)：第一梯隊(duì)是銀聯(lián)商務(wù)、通聯(lián)支付（主攻一二線城市大型商戶）；第二梯隊(duì)以拉卡拉(300773,股吧)、匯付為代表（主攻三四線城市小微商戶）。第三方支付市場(chǎng)收單業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化程度高，但有牌照門(mén)檻，并在“96費(fèi)改”、“斷直連”等監(jiān)管政策的洗牌后，從野蠻擴(kuò)張發(fā)展到有序競(jìng)爭(zhēng)，行業(yè)集中度提升，費(fèi)率企穩(wěn)回升，競(jìng)爭(zhēng)格局日趨穩(wěn)定。

　　匯付作為國(guó)內(nèi)8家同時(shí)擁有支付+ 基金+跨境牌照的公司之一，持續(xù)通過(guò)下沉市場(chǎng)擴(kuò)大商戶滲透，疊加增值服務(wù)保持費(fèi)率（匯付19年平均凈費(fèi)率0.16%，對(duì)比拉卡拉0.13%），縮小與行業(yè)龍頭的差距。

　　我國(guó)SaaS行業(yè)處于高速增長(zhǎng)期，金融行業(yè)對(duì)SaaS的結(jié)合與滲透最為積極，其中支付清算環(huán)節(jié)基于支付產(chǎn)生的聚合支付、經(jīng)營(yíng)管理系統(tǒng)等成為行業(yè)需求痛點(diǎn)，支付+SaaS融合正在成為新的趨勢(shì)。特別是中小微商戶支付場(chǎng)景小額化、高頻化，倒推支付市場(chǎng)的變革。匯付則積極打通“數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)→數(shù)據(jù)優(yōu)化→服務(wù)優(yōu)化”的SaaS業(yè)務(wù)鏈路，加速賦能中小企業(yè)數(shù)字化。

　　目前，匯付SaaS業(yè)務(wù)正在飛速拓展，19年收入同比大漲926%，合作SaaS供應(yīng)商也從18年的137家躍升至19年的392家。

　　匯付在主營(yíng)收單業(yè)務(wù)流水和商戶規(guī)模上基本為拉卡拉的1/2，而調(diào)整后凈利率8%，也較拉卡拉16%低不少。此前受到互金整頓影響業(yè)務(wù)拓展，以及19年港股市場(chǎng)的外部壓力，股價(jià)受壓制，兩者市值不斷拉開(kāi)。但隨著公司厘清受影響業(yè)務(wù)，在主營(yíng)收單業(yè)務(wù)上追趕龍頭，并通過(guò)SaaS實(shí)現(xiàn)商業(yè)模式重構(gòu)，長(zhǎng)期把握跨境支付的藍(lán)海市場(chǎng)，多元化布局有望獲得市場(chǎng)重估。

　　該行表示，對(duì)匯付各板塊業(yè)務(wù)進(jìn)行了SOTP分部估值。

　　綜合收單業(yè)務(wù)：對(duì)比拉卡拉、新大陸、新國(guó)都(300130,股吧)，匯付的收單業(yè)務(wù)在收入體量上較拉卡拉仍有較明顯差距，業(yè)務(wù)利潤(rùn)率也較可比公司有一定差距，予一定折價(jià)，9x PE較為合理；SaaS服務(wù)：對(duì)標(biāo)微盟、有贊、兌吧三家港股SaaS公司，公司SaaS業(yè)務(wù)雖有高增速但目前體量較小，但認(rèn)為暫時(shí)難以獲得純SaaS公司的行業(yè)溢價(jià)，因此給予2x PS為較合理；行業(yè)解決方案及跨境業(yè)務(wù)： 互金整頓負(fù)面影響仍未消除，跨境業(yè)務(wù)體量尚小。對(duì)比行業(yè)龍頭金山軟件、 軟件公司浪潮國(guó)際和美國(guó)航旅解決方案公司Sabre，應(yīng)有明顯折價(jià)，給予2x PE為較合理。

　　綜上，通過(guò)計(jì)算，該行得出匯付天下的合理市值約為51億港元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為4港元，對(duì)應(yīng)2020年P(guān)E12.5x，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。