從2019年初的一場意外暴跌開始，陽光100(02608.HK)的股價猶如坐上了過山車，持續(xù)震蕩下跌。截至4月29日收盤，其每股為1.38港元，該價格已較2019年閃崩前跌去了60%。顯然，此后的頻繁回購并沒有止住股價下滑的頹勢，管理層對公司的信心也未傳導至資本市場。

　　“5938.5萬股、9646.5萬港元”，這兩組數(shù)字分別是陽光100從2019年至今的回購股份數(shù)量和金額。在此背后，是陽光100高達88次的回購，時間跨度也遠遠超過一年，堪稱“馬拉松式回購”。而最近的一次回購，就出現(xiàn)在不久前的4月23日。

　　實際上，在資本運作之外，近年來陽光100自身的運營狀況不甚理想，并被惠譽、標普等機構下調(diào)評級。更為重要的是，陽光100由傳統(tǒng)住宅開發(fā)向非住宅開發(fā)轉(zhuǎn)型不暢，致使流動性風險顯現(xiàn)。這或許才是其股價難以回升的重要原因之一。

　　股價持續(xù)震蕩下跌 88次回購仍難以護盤

　　陽光100的密集回購，肇始于2019年1月17日的一場意外。

　　當日，一場洗倉式暴跌席卷多家港股，其中就包括陽光100。午后，陽光100一度跌為“仙股”，盤中最低達每股0.75港元；截至收盤，跌幅雖有所收窄，但仍高達64.59%，報每股1.31港元。

　　股價大幅波動，顯然是陽光100始料未及的。當日晚間，陽光100旋即發(fā)布公告，宣布公司運營正常，并表示不知悉導致價格及成交量波動的任何具體原因，將通過股份回購予以應對。

　　次日，陽光100耗資5083.7萬港元回購2975.4萬股，約占總股本的1.1392%，暫時穩(wěn)住了股價的走勢，當日收盤價為每股1.7港元，漲幅29.77%。

　　不過，此舉仍未止住陽光100的股價頹勢，經(jīng)歷了一個周末，其股價連續(xù)兩日下挫，22日盤中急挫超過13%，最低報每股1.45港元，報收每股1.64港元。

　　實際上，陽光100于22日再次回購了434.6萬股，不僅沒能穩(wěn)住當日的股價，其次日股價跌幅甚至有所上升，報收每股1.46港元，跌幅達9.15%。

　　回購舉措未能見效，迫使陽光100董事會主席易小迪出來發(fā)聲。在他看來，公司的遭遇純粹是一場意外，“這次突發(fā)事件是我們意想不到的”。易小迪也強調(diào)，陽光100的股價會隨著時間推移恢復至正常的狀態(tài)。

　　然而，事情的發(fā)展卻與此相悖。

　　　　2019年1月18日至2020年4月29日，耗時一年多，陽光100的報收價整體呈現(xiàn)出下降趨勢。總體看來，陽光100的股價在暴跌后的漲跌幅度雖然不大，但仍震蕩下跌，并未實現(xiàn)易小迪口中的“隨時間推移恢復至正常狀態(tài)”。

　　股價的一蹶不振，拉開了陽光100頻頻回購的大幕，期望借此向資本市場表達對公司發(fā)展的信心。

　　整體而言，陽光100的回購呈現(xiàn)出“額度低，頻率高”的特征。2019年1月18日至2020年4月23日期間，陽光100的回購次數(shù)高達88次，回購總數(shù)為5938.5萬股。

　　分階段來看，陽光100的密集回購出現(xiàn)在2019年1-2月、2019年10-12月以及2020年1-2月。2019年1-2月，陽光100總計回購12次，1月及2月4日回購數(shù)均超過百萬股，總回購數(shù)5092.7萬股，1月18日-2月28日的跌幅為1.2%，期間最高報收為每股1.73港元；2019年10月-12月總計回購44次，其中11月、12月回購各高達17次，為陽光100回購頻次最高的時期，但每次的回購數(shù)量卻不高，回購超過十萬股的次數(shù)為17次，總回購數(shù)482.5萬股，期間跌幅為1.4%，最高報收每股1.46港元；2020年1-2月總計回購30次，回購數(shù)進一步下滑，超十萬股回購次數(shù)為14次，總回購數(shù)309.7萬股，期間跌幅為5.5%，最高報收每股1.46港元，但僅出現(xiàn)在1月開盤首日。

　　起初，股價暴跌之后，陽光100的大量回購對穩(wěn)定股價產(chǎn)生了較大作用。例如，2019年2月底的5連購，止住了其股價進一步下滑的勢頭。但是，陽光100的股價于回購空白期間再次震蕩下跌，即使展開頻繁的回購也僅是維持現(xiàn)狀，直至2月底公司放棄頻繁回購。

　　從結(jié)果看，陽光100顯然沒能有效提振投資者的信心，其頻繁的回購也未能將股價抬升至原來的水平。

　　公司運營每況愈下流動性靠出售資產(chǎn)

　　陽光100多次回購逐漸失效，與近年來的公司運營不無關系。

　　　　2014年-2016年，是陽光100相對較快的增長期，2017年其增速大幅回落，2018年有所回暖，但2019年卻出現(xiàn)負增長。不難看出，陽光100近年來的銷售增速最高為39.1%，而較低的基數(shù)與較慢的增速讓其銷售規(guī)模難以實現(xiàn)快速增長。

　　實際上，陽光100已經(jīng)連續(xù)兩年未完成銷售目標。在2018年，陽光100曾定下175億元的目標，最終只完成了69.1%；2019年公司雖然下調(diào)目標至150億元，但再次錯失目標，僅完成68.9%。

　　銷售增長乏力，主要是因為陽光100項目的建設速度較為緩慢，其新開工面積的增長勢頭僅維持了兩年就開始下滑。歷經(jīng)2018年的回暖后，2019年直接跌回了2014年的水平。

　　更為詭譎的是，在竣工面積連續(xù)大增的2014年-2016年，陽光100的收入?yún)s不升反降，分別實現(xiàn)營收71.03億元、64.18億元及69.65億元。2017年再次下滑至68.74億元，直至近兩年才回暖至75.79億元、82.89億元?？梢?，陽光100的結(jié)轉(zhuǎn)速度也較為緩慢。

　　造成這一現(xiàn)象的原因是陽光100未能徹底貫徹轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，在傳統(tǒng)住宅開發(fā)與非住宅開發(fā)之間左右搖擺，拖累了項目的開發(fā)進度。

　　在2013年成功上市之后，陽光100宣布戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，從傳統(tǒng)住宅開發(fā)轉(zhuǎn)向街區(qū)綜合體、服務式公寓和特色小鎮(zhèn)等非住宅項目開發(fā)。

　　這與易小迪對市場的判斷不無關系。他認為，同質(zhì)化嚴重的住宅地產(chǎn)必將步入“紅?！?。這一判斷直接導致規(guī)模尚未成氣候的陽光100踏錯了節(jié)奏。

　　同行的步步趕超，佐證著住宅地產(chǎn)的“紅?！边h未到來，而銷售規(guī)模多年徘徊在百億左右的陽光100已然掉隊。

　　更為危險的是，陽光100在轉(zhuǎn)型過程中遭遇了流動性風險。

　　　　不難看出，在2019年以前，陽光100在營收同比增長時，成本增幅始終大于營收增幅，導致出現(xiàn)增收不增利的情況；而營收同比下滑時，毛利自然也隨之下跌。因此，在層層費用相減之下，陽光100凈利潤的空間大幅收窄。

　　2014年-2018年，隨著街區(qū)綜合體、自持物業(yè)、特色小鎮(zhèn)等項目投入建設，陽光100的成本持續(xù)走高，其歸母凈利潤由7.7億元大幅下滑至-0.3億元，由盈轉(zhuǎn)虧。

　　進入2019年，意欲扭轉(zhuǎn)頹勢的陽光100賣了五個子公司，其中境內(nèi)4個項目的總對價高達70.3億元，1個境外項目對價約841.8萬美元。值得注意的是，計入當期處置附屬公司收益的只有4個項目，其中出售卓星集團的交易只有兩個階段計入了當期收益。

　　此舉為陽光100帶來了21.2億元的非經(jīng)常性損益，大幅抬升歸母凈利潤至18.0億元。這也意味著陽光100主營業(yè)務的盈利能力仍未得到提升，扣非后歸母凈利潤約-9.3億元。而隨著卓星集團余下兩個階段與出售溫州中信昊園收益的結(jié)算，預計今年陽光100還將獲取不菲的非經(jīng)常性損益。

　　關于外界對出售項目的質(zhì)疑，陽光100的管理層卻認為企業(yè)變賣項目不是壞事。易小迪甚至表示，引入合作和出售住宅項目不僅能快速實現(xiàn)效益，也能更好地向非住宅開發(fā)轉(zhuǎn)型，是陽光100未來五年的發(fā)展方向。

　　不過，單靠變賣項目尚不足以解決陽光100的流動性問題。自業(yè)務重心從高周轉(zhuǎn)的住宅轉(zhuǎn)移到回報周期冗長的街區(qū)綜合體及自持物業(yè)之后，陽光100的整體周轉(zhuǎn)速度被拖慢，在手現(xiàn)金也由2017年46.5億元下滑至2019年的24.4億元，而其一年內(nèi)到期負債卻由88.2億元上升至106.0億元，現(xiàn)金短債比僅為0.23，面臨巨大的償債壓力。

　　由于陽光100整體經(jīng)營情況惡化，也引起了評級機構的注意。4月17日，標普全球評級將陽光100的長期主體信用評級從“CCC+”下調(diào)至“CCC”，同時將其評級列入負面信用觀察名單。標普表示，未來12個月，陽光100運營產(chǎn)生的流動性來源不足以償付其到期債務。因此，陽光100將需依賴于獲取新增融資及出售資產(chǎn)。

　　不難看出，即使陽光100認為變賣項目不是壞事，但外界仍將此視為公司經(jīng)營不利的訊號。

　　轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略搖擺不定多次踏空錯失發(fā)展契機

　　易小迪曾自評因太謹慎錯失了許多擴張機會，但在轉(zhuǎn)型路上終究因為自身的搖擺不定導致陽光100走了不少彎路。

　　2015年，陽光100與李亞鵬一拍即合，斥資1.94億元，買下了雪山小鎮(zhèn)項目51%的股權。不過，在陽光100接手之后，雪山藝術小鎮(zhèn)本就窘迫的銷售情況仍未好轉(zhuǎn)，2016年-2018年，該項目的銷售額總計約為1100萬元，2019年更是出現(xiàn)了銷售額為0的窘?jīng)r。

　　截至2019年底，雪山藝術小鎮(zhèn)積壓了2.4萬方的庫存，有3.3萬方仍處于緩慢的在建當中，陽光100想要完全消化該項目14.9萬方的儲備面積，短期內(nèi)仍是天方夜譚。

　　與巨大的投入相比，雪山藝術小鎮(zhèn)帶來的回報可謂杯水車薪，當年被媒體戲稱為“接盤俠”的陽光100，繼李亞鵬之后，也敗走雪山小鎮(zhèn)。

　　2016年，受易小迪之約，曾履職萬科的林少洲重出江湖，首先便前往重慶著手解決喜馬拉雅、巴南等陽光100幾個銷售業(yè)績較差的項目，扮演起“救火隊長”的角色。

　　不過，彼時林少洲面臨的最大難關，還是陽光100在三四線城市的高庫存。可以說，陽光100不論在一二線城市還是三四線城市皆踏空。林少洲曾提到，陽光100作為一個有歷史的企業(yè)，也存在一些不同程度的遺留問題，需要不斷去消化。

　　由于雪山藝術小鎮(zhèn)項目耗資巨大且始終未見起色，易小迪決定再次將住宅開發(fā)作為優(yōu)先解決回款問題的手段。然而，陽光100的增長依然陷入了停滯。同時，易小迪與林少洲二人的合作不足兩年便宣告結(jié)束，在林離去之后，陽光100的遺留問題仍未消化完畢。

　　接連的打擊，令陽光100重拾轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略。目前，在陽光100的版圖中，有三大產(chǎn)品：以“鳳凰街”為主要品牌的街區(qū)綜合體、服務式公寓品牌“喜馬拉雅”，以及由復合型社區(qū)品牌“阿爾勒小鎮(zhèn)”衍生出的文旅小鎮(zhèn)。

　　值得一提的是，易小迪在2019年重申轉(zhuǎn)型。由于陽光100將曾寄予厚望的“公司最大項目”——位于珠三角清遠的阿爾勒小鎮(zhèn)住宅部分賣給了佳兆業(yè)，同時在北京周邊新籌備了三個文旅項目，由此陽光100的三大主力產(chǎn)品線也由街區(qū)商業(yè)綜合體、喜馬拉雅服務式公寓與阿爾勒小鎮(zhèn)，轉(zhuǎn)變?yōu)榱饲皟烧吲c文旅項目的結(jié)合，陽光100當期非住宅主力產(chǎn)品的銷售比例也上升至50%。

　　即使陽光100堅定轉(zhuǎn)型策略，也難以掩蓋其三大產(chǎn)品所處業(yè)態(tài)開發(fā)周期長、投入大、周轉(zhuǎn)慢等特點，而在規(guī)模桎梏下，由于住宅銷售不足以反哺上述三大產(chǎn)品，該弱點將被逐步放大，進而影響其流動性。

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