南下資金能買(mǎi)什么？買(mǎi)了什么？

　　南下資金能買(mǎi)什么？——港股通標(biāo)的池入選規(guī)則。與陸股通相似，港股通投資標(biāo)的范圍也存在較為嚴(yán)格的限制，其中二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性是入選港股通標(biāo)的池最核心的標(biāo)準(zhǔn)。就現(xiàn)有規(guī)則而言，港股通投資標(biāo)的總計(jì)約有620只，公司需滿足以下三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)方能入選：

　　1)恒生綜合大型指數(shù)成分股、恒生綜合中型指數(shù)成分股、恒生綜合小型指數(shù)成分股(考察日前12個(gè)月的平均市值需在50億以上，上市時(shí)間不足12月以實(shí)際時(shí)長(zhǎng)計(jì)算)以及A+H股上市公司在聯(lián)交所上市的H股；

　　2)三大指數(shù)成分股中具有不同投票權(quán)架構(gòu)的標(biāo)的，在上市時(shí)間(6個(gè)月+20個(gè)交易日)、市值(考察日前183天內(nèi)日均在200億以上)、成交額(考察日前183天內(nèi)日均在60億以上)以及公司形象(無(wú)違規(guī)行為以及聯(lián)交所的指責(zé)等)均有要求；

　　3)H股對(duì)應(yīng)A股需在深交所以及上交所無(wú)風(fēng)險(xiǎn)警示以及正常上市，且在聯(lián)交所中以港元交易。

　　港股的投資主體如何配置？—— 一種簡(jiǎn)易拆解方式

　　港股交易主體包括港外資金、本土資金與交易所(含做市商)，其中美國(guó)、英國(guó)、中國(guó)內(nèi)地又構(gòu)成了港外資金的主要來(lái)源。根據(jù)港交所發(fā)布的數(shù)據(jù)，2009-2018年十年間，港股的機(jī)構(gòu)化進(jìn)一步提升，個(gè)人投資者(港外+本土)交易占比由3成進(jìn)一步降至2成；港外資金、本土資金與交易所(含做市商)三者的交易份額占比從4.5:4.5:1，逐漸演變?yōu)榻诘?:3:3，交易所參與占比逐年提升，而港外資金始終占有接近半數(shù)的份額。港外資金結(jié)構(gòu)中，美國(guó)、英國(guó)、中國(guó)內(nèi)地是最主要的來(lái)源地，且來(lái)自中國(guó)內(nèi)地的資金交易份額逐年提升，從2009年11%升至2018年28%，而美英兩地成交份額則由60%降至40%。

　　不同類(lèi)型資金持股如何跟蹤？——一種簡(jiǎn)易拆分方式。雖然我們能夠通過(guò)官方數(shù)據(jù)獲知港股的交易份額，但港股各參與主體的具體持股行為卻無(wú)從獲知。為了追蹤國(guó)際資金、本土資金等持股行為，我們可以采用一種簡(jiǎn)易粗糙的跟蹤方式，即通過(guò)拆分不同類(lèi)型中介(券商)持股來(lái)大致反映不同類(lèi)型資金的配置。目前香港市場(chǎng)存在四類(lèi)中介機(jī)構(gòu)：國(guó)際中介、香港本地中介、中資中介和港股通。其中，國(guó)際中介持股份額最大，香港本地中介次之，港股通持股占比較低但在逐年提升。

　　需要說(shuō)明的是，中介持股并不等同于資金持股，不同類(lèi)型中介份額實(shí)際上代表的是不同類(lèi)型券商(或投行)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)份額。比如，港股市場(chǎng)國(guó)際資金參與度較高，對(duì)應(yīng)的國(guó)際投行市場(chǎng)份額也位居前列，但并不代表國(guó)際資金只能通過(guò)國(guó)際投行參與港股交易。因此，通過(guò)中介持股來(lái)對(duì)應(yīng)資金持股，只是為了提供一種大致的模擬方式，其間的誤差難以避免，但仍具備一定的參考意義。

　　國(guó)際資金和本土資金如何配置港股？由上，以國(guó)際中介持股對(duì)應(yīng)國(guó)際資金，以本土中介對(duì)應(yīng)香港本地資金，則可以觀測(cè)到兩大交易主體的配置行為：

　　1、從持股規(guī)模來(lái)看，國(guó)際與本土資金各行業(yè)的持股市值與港股上市公司的市值分布大體一致，持股最多的金融、信息技術(shù)、房地產(chǎn)與可選消費(fèi)，在港股所占市值權(quán)重也最大。

　　2、從一級(jí)行業(yè)超配比例來(lái)看，國(guó)際資金持股更偏向于信息技術(shù)、可選消費(fèi)、醫(yī)療保健，本土資金持股則更偏向于金融、信息技術(shù)，而二者在電信服務(wù)、工業(yè)、房地產(chǎn)均處于低配狀態(tài)。

　　3、從二級(jí)行業(yè)來(lái)看，國(guó)際和本土資金都傾向于超配保險(xiǎn)、軟件服務(wù)，低配銀行、電信服務(wù)。在部分細(xì)分領(lǐng)域上二者存在一定差異，如：消費(fèi)者服務(wù)、醫(yī)藥生物、零售業(yè)，國(guó)際資金超配而本土資金低配；而對(duì)于公用事業(yè)、多元金融等，則更受本土資金青睞。

　　相較國(guó)際與本土資金，內(nèi)資配置有何偏好與差異？

　　上文我們大體追蹤了國(guó)際資金與本土資金在港股市場(chǎng)的持股特征，接下來(lái)，我們通過(guò)不同資金的持股對(duì)比來(lái)說(shuō)明南下資金的偏好。在計(jì)算南下資金行業(yè)超低配比例時(shí)，我們改以港股通標(biāo)的作為基準(zhǔn)分布樣本，以更客觀地反映實(shí)際偏好。

　　首先，從持股規(guī)模角度看，南下資金同樣集中于金融、信息技術(shù)、房地產(chǎn)、可選消費(fèi)這幾個(gè)權(quán)重板塊，其中接近45%的持股集中在金融業(yè)，銀行又占了絕對(duì)大頭(35%)；

　　其次，從一級(jí)行業(yè)超配情況看，南下資金顯著傾向于配置金融，尤其是銀行股，其中超過(guò)20%的南下持股集中于建設(shè)銀行、工商銀行2家銀行；而電信服務(wù)、房地產(chǎn)、公用事業(yè)以及日常消費(fèi)則顯著低配。

　　第三，從細(xì)分行業(yè)來(lái)看，與國(guó)際資金、本土資金傾向于超配保險(xiǎn)、軟件服務(wù)不同，南下資金更青睞銀行、醫(yī)藥、汽車(chē)、技術(shù)硬件設(shè)備和半導(dǎo)體。而與國(guó)際、本土資金相似的是，南下資金在房地產(chǎn)和電信服務(wù)行業(yè)同樣處于大幅低配。

　　總結(jié)來(lái)看，南下資金更偏好于金融、醫(yī)療和硬件科技公司，其中超配最多的行業(yè)分別為銀行(+17.7%)、制藥生物(+1.5%)、多元金融(1.5%)、汽車(chē)(1.4%)和技術(shù)硬件及設(shè)備(1.2%)；作為對(duì)比，國(guó)際資金超配最多的行業(yè)分別為保險(xiǎn)(+5.4%)、軟件服務(wù)(+3.7%)、消費(fèi)者服務(wù)(1.5%)，本土資金超配最多的行業(yè)分別為保險(xiǎn)(+6.24%)、軟件服務(wù)(+2.8%)和多元金融(0.72%)。

　　剔除建行、工行后，南下持股偏向于醫(yī)療保健、信息技術(shù)與可選消費(fèi)。觀察南下資金重倉(cāng)股，建設(shè)銀行(HK)、工商銀行(HK)是唯二兩家持股市值超千億的公司，而這兩家銀行同時(shí)也是國(guó)有大行中港股市值占比較大的，其中建設(shè)銀行港股市值占比甚至達(dá)到95%以上。如果將這兩家銀行的持股數(shù)據(jù)剔除后，再去觀察南下資金超低配，可以看到金融行業(yè)由顯著超配降為標(biāo)配；超配比例較大一級(jí)行業(yè)變?yōu)獒t(yī)療保健(3.5%)、信息技術(shù)(2.8%)、可選消費(fèi)(1.5%)，對(duì)應(yīng)的二級(jí)行業(yè)分別為制藥與生物科技(+2.9%)、多元金融(+2.4%)、技術(shù)硬件與設(shè)備(2.1%)、汽車(chē)(2.0%)和半導(dǎo)體與半導(dǎo)體設(shè)備(1.7%)。

　　從重倉(cāng)標(biāo)的特征看內(nèi)資南下選股邏輯

　　最后，我們將視角轉(zhuǎn)向重倉(cāng)股，通過(guò)對(duì)內(nèi)資南下、國(guó)際資金以及本土資金持股前50港股公司特征分析，能夠總結(jié)推斷出內(nèi)資南下的個(gè)股選擇邏輯：

　　1、與國(guó)際、本土資金類(lèi)似，大市值龍頭公司是內(nèi)資南下的配置首選。

　　無(wú)論是南下資金，還是國(guó)際、本土資金，其重倉(cāng)股都集中于大市值龍頭公司。以持股top50為例，南下資金重倉(cāng)股流通市值均值和中位數(shù)分別為2679億、975億港元，遠(yuǎn)超過(guò)港股通標(biāo)的(均值、中位數(shù)分別為445、100億港元)，且一半以上的重倉(cāng)股位居各行業(yè)的top5龍頭。而觀察南下資金持倉(cāng)，各二級(jí)行業(yè)(二級(jí)共24個(gè)行業(yè))南下持倉(cāng)最多的個(gè)股中，有12只為該行業(yè)最大市值龍頭，21只為對(duì)應(yīng)行業(yè)top5龍頭。

　　2、南下資金對(duì)流動(dòng)性要求較高，尤其是換手率遠(yuǎn)超過(guò)市場(chǎng)平均水平。

　　由于港股整體成交活躍度較低，各類(lèi)資金重倉(cāng)股通常都會(huì)對(duì)個(gè)股流動(dòng)性加以要求，從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，南下、國(guó)際和本土資金重倉(cāng)股的日均成交額均值都在6億港元以上，其中南下持股top50甚至能夠貢獻(xiàn)港股一半以上的成交金額。而除了成交體量外，南下資金對(duì)于標(biāo)的換手率有更高的偏好，南下重倉(cāng)股的平均換手率不僅遠(yuǎn)高于全部港股通標(biāo)的，還明顯高于國(guó)際和本土資金重倉(cāng)股。

　　3、南下資金更偏向于低估值龍頭，次序上估值領(lǐng)先于股息和業(yè)績(jī)。

　　由于港股估值結(jié)構(gòu)更為成熟，龍頭公司享有更高的估值，所以各類(lèi)資金重倉(cāng)股估值普遍高于港股平均水平。但相較于國(guó)際和本土資金，南下重倉(cāng)標(biāo)的估值明顯更低：從動(dòng)態(tài) PE看，南下資金 top50 估值中位數(shù)僅為 9.81 倍，遠(yuǎn)低于國(guó)際和本土資金的 13.18、11.03倍；PB 方面，南下重倉(cāng)股 PB 中位數(shù)為 1.37，也要明顯低于國(guó)際和本土資金的 2.01 倍、1.54 倍。換句話說(shuō)，內(nèi)資南下更傾向于尋求低估值條件下的優(yōu)質(zhì)龍頭，對(duì)于股息和業(yè)績(jī)的重視度則不及國(guó)際與本土資金。

　　4、相較之下，南下資金更傾向于選擇中資股/A+H 股。

　　除了標(biāo)的基本面屬性外，南下資金對(duì)于公司屬地也表現(xiàn)出明顯的偏向。在港股通持股top50 公司中，中資股比例高達(dá) 82%，A+H 公司比例 44%；如果看過(guò)去 3 年南下累計(jì)凈增持 top50，上述比例又進(jìn)一步升至 86%和 46%。這一比例不僅遠(yuǎn)高于港股通標(biāo)的分布(中資股占 68%，A+H 公司占 19%)，也明顯超過(guò)國(guó)際資金和本土資金配置。在國(guó)際資金和本土資金 top50 中，中資股和 A+H 公司占比僅為 62%、18%和 56%、22%。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1、疫情形勢(shì)反復(fù)；2、海外波動(dòng)加劇；3、政策環(huán)境超預(yù)期變化。