5月17日，金地集團(tuán)發(fā)布公告，披露關(guān)于“18金地03”公司債券回售申報(bào)情況，回售有效期登記數(shù)量為0，結(jié)果是顯而易見(jiàn)的，在當(dāng)前利率持續(xù)下降的大背景下，沒(méi)有人會(huì)選擇放棄原本5.29%的收益而去重新物色收益率可能更低的投資標(biāo)的。

　　面對(duì)著市場(chǎng)上融資利率趨勢(shì)性下降，不少房企使出各種手段進(jìn)行債務(wù)騰挪以降低整體財(cái)務(wù)成本。此前被市場(chǎng)熱議的金地回售債券事件則是大風(fēng)之下的表象之一，水來(lái)了，風(fēng)起了，利率下降后房企將迎利潤(rùn)拐點(diǎn)？有的房企順勢(shì)而為，有的房企“調(diào)整利率”，有的房企能做的卻不多……

　　這還要從金地玩文字游戲“調(diào)整利率”說(shuō)起。

　　此前在4月20日，金地公告稱(chēng)，計(jì)劃將“18金地03”的債券票面利率，從5.29%調(diào)降至1.50%，并公布回售實(shí)施辦法，隨后上海證券交易所發(fā)出監(jiān)管工作函。爭(zhēng)議在于，募集說(shuō)明書(shū)條款約定債券第2年末發(fā)行人調(diào)整票面利率選擇權(quán)，其表述為“存續(xù)期后1年票面利率為本期債券存續(xù)期內(nèi)前2年票面利率加公司提升的基點(diǎn)”。而金地與投資者的爭(zhēng)議點(diǎn)在于“調(diào)整利率”條款的理解不同，“調(diào)整”究竟為上調(diào)、不調(diào)還是下調(diào)。

　　提升的基點(diǎn)竟可以是負(fù)的基點(diǎn)？

　　4月28日，金地回復(fù)稱(chēng)，經(jīng)認(rèn)真研究相關(guān)法規(guī)并征求律師意見(jiàn)后認(rèn)為，“18金地03”《募集說(shuō)明書(shū)》相關(guān)約定不支持公司單方面下調(diào)本期債券票面利率，此事才告一段落。

　　事實(shí)上，金地集團(tuán)試圖通過(guò)不本分的文字游戲方式損壞了契約精神，這一方面動(dòng)搖了投資者對(duì)公司的信任，另一方面，也是金地在面臨自身財(cái)務(wù)趨緊與市場(chǎng)融資成本下降大背景下的“理性”選擇之一。

　　截止今年一季度末，金地有息負(fù)債合計(jì)為977.04億元，其中一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為417.31億元，占總有息負(fù)債比達(dá)到43%，上年僅為155.6億元，賬面資金僅434.71億元。

　　短期償債壓力大增。

　　金地的凈負(fù)債率也由2018年末的57.36%，增加到2019年末的60.24%，融資方式一定程度上決定了融資成本，銀行借款占比為49.8%，而公開(kāi)市場(chǎng)融資占比達(dá)到47.56%，金地2019年融資成本上浮0.16個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到4.99%。

　　盡管相較于其他房企而言，這一融資成本水平明顯較低，但2019年頭部房企的杠桿率及融資成本均有所下降，金地集團(tuán)卻逆勢(shì)上揚(yáng)。

　　過(guò)去一年，金地的財(cái)務(wù)工作是要扣分的！

　　這或許也是今年以來(lái)金地集團(tuán)趁機(jī)大規(guī)模發(fā)低息債的動(dòng)機(jī)之一。公告顯示，金地3月合計(jì)發(fā)行3筆超短期融資券，合計(jì)規(guī)模30億元，票面利率分別為2.69%、2.63%及2.6%。4月份則發(fā)行一筆規(guī)模20億元的中期票據(jù)，3年期利率為3.05%，5年期利率為3.55%。50億元的規(guī)模，相對(duì)于超四百億的短期債務(wù)來(lái)說(shuō)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，在前4個(gè)月銷(xiāo)售同比下降10.23%的情況下，繼續(xù)“借新還舊”或是金地集團(tuán)今年降低財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)的主要抓手。

　　今年房企“受益”疫情，融資環(huán)境有所改善。

　　M2、社融的貨幣統(tǒng)計(jì)指標(biāo)也出現(xiàn)了快速拉升的態(tài)勢(shì)，3月、4月新增社融5.16萬(wàn)億、3.09萬(wàn)億元，4月M2同比增速更是達(dá)到11.1%，為4年來(lái)新高。

　　房企融資，按照資產(chǎn)形式可劃分為股權(quán)及債權(quán)融資，按照地域可劃分為境內(nèi)及境外融資，一直以來(lái)，境內(nèi)外的債權(quán)融資一直是高杠桿房企融資的主要渠道。過(guò)去3年多，由于調(diào)控政策的變動(dòng)，主要房企的融資結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了從境內(nèi)債為主，過(guò)渡到境內(nèi)外債權(quán)融資分庭抗禮，再到今年的境內(nèi)融資重新占據(jù)主導(dǎo)地位的變遷。

　　疫情爆發(fā)以來(lái)，政府依然延續(xù)了嚴(yán)管房企融資，堅(jiān)持房住不炒的戰(zhàn)略，4月22日銀保監(jiān)會(huì)又強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)決糾正貸款違規(guī)流入房地產(chǎn)行為。事實(shí)上，房企融資總額未有大幅波動(dòng)，其同比還有所下降，資金并未大幅流進(jìn)地產(chǎn)行業(yè)，但卻呈現(xiàn)出明顯結(jié)構(gòu)性變化。

　　境外融資快速萎縮，境內(nèi)融資同比大增。

　　3月，境內(nèi)發(fā)債631.30億元，環(huán)比上升132.7%，境外發(fā)債208.58億元，環(huán)比下降27.6%，境內(nèi)發(fā)債是境外發(fā)債的3.03倍。

　　4月，境內(nèi)債權(quán)融資790.32億元，同比增長(zhǎng)64.5%；境外債權(quán)融資82.84億元，環(huán)比下降63.5%，同比下降86.8%。

　　境內(nèi)的寬松環(huán)境確實(shí)改善了房企的融資成本，3/4月融資成本分別為4.58%、3.93%的較低水平，且環(huán)比連續(xù)下降1.00、0.71個(gè)百分點(diǎn)。克而瑞數(shù)據(jù)顯示，3月發(fā)債最高的企業(yè)為世茂房地產(chǎn)，發(fā)行了3筆共70億元的公司債，融資成本均在4%以下。中海發(fā)行的3筆共計(jì)10億美元境外優(yōu)先票據(jù)，利率水平僅在3%左右。

　　4月發(fā)債最高的企業(yè)為萬(wàn)達(dá)集團(tuán)，為4月16日發(fā)行50億元的中期票據(jù)，融資利率4.89%；此外，融創(chuàng)發(fā)行了1筆4年期40億元的公司債，利率水平4.78%左右。3月及4月發(fā)債前五的房企名稱(chēng)各不相同，但也有共同的特點(diǎn)。

　　融資成本都很低！

　　以金地為例，2/3/4月在境內(nèi)共計(jì)發(fā)行的4比超短期融資券及1筆中期票據(jù)，合計(jì)60億規(guī)模，融資成本在2.6%-3.55%之間。無(wú)論是相較于金地集團(tuán)過(guò)去幾年逐漸走高的平均融資成本，還是相較于2019年發(fā)行的成本為5.6%、6%的美元債，均有明顯的下降。

　　即使是同為270天的超短融資券發(fā)行，成本也從3.2%下降至2.6%。因此，可以預(yù)見(jiàn)的是，隨著舊債到期發(fā)新債，或者直接以舊換新，包括金地集團(tuán)在內(nèi)的不少房企今年的融資成本均將有明顯程度的下降，這將在未來(lái)幾年明顯改善房企的融資成本支出，以及當(dāng)期的財(cái)務(wù)費(fèi)用。

　　房企利潤(rùn)或?qū)⒂瓉?lái)一個(gè)小拐點(diǎn)。

　　這對(duì)于高杠桿商業(yè)模式經(jīng)營(yíng)的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是件好事。房企為了加快周轉(zhuǎn)，均身背巨額的游戲負(fù)債，以金地集團(tuán)一季度末的有息負(fù)債規(guī)模近千億元，融資成本0.5個(gè)百分點(diǎn)，即可降低5億元的利息支出，對(duì)利潤(rùn)總額有2.5%的影響。與金地規(guī)模接近的幾家房企的融資成本變化對(duì)利潤(rùn)的彈性影響更大。

　　如若融資成本降低1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)利潤(rùn)總額的影響將達(dá)到10%左右。盡管水來(lái)了，風(fēng)起了，利率下降后房企真的都能受益嗎？答案恐怕是否定的。

　　2020年以來(lái)，即使是在疫情大放水后，部分房企在美元債市場(chǎng)仍在以高成本發(fā)美元債?？硕饠?shù)據(jù)顯示，在今年以來(lái)的幾個(gè)月中，房企海外發(fā)行美元債的平均成本在6%左右，在境內(nèi)發(fā)行債券的平均成本在3%左右。

　　在成熟的市場(chǎng)上，投資者是專(zhuān)業(yè)且理性的，2008年以來(lái)以美國(guó)QE為代表的全球流動(dòng)性充裕明顯拉低了美國(guó)國(guó)債的利率水平，卻并沒(méi)有拉低所有市場(chǎng)主體的融資成本，部分內(nèi)房企在海外的融資成本依然高企。