“不上市”，農(nóng)夫山泉不只說過一次。作為飲用水行業(yè)龍頭，農(nóng)夫山泉不但非常能賺錢，而且增長勢頭明顯。為什么根本不缺錢，一直明確宣稱不上市的農(nóng)夫山泉，突然轉(zhuǎn)變了想法呢？

　　2008年3月20日，中信證券與農(nóng)夫山泉股份有限公司(以下簡稱農(nóng)夫山泉)簽署了《首次公開發(fā)行股票輔導(dǎo)工作協(xié)議》，2018年12月29日，雙方終止了長達(dá)十年的上市輔導(dǎo)。對此，農(nóng)夫山泉相關(guān)負(fù)責(zé)人對外表示，公司沒有計劃要上市，也并不需要借助資本市場的力量，所以終止上市輔導(dǎo)。不上市，農(nóng)夫山泉不只說過一次。

　　農(nóng)夫山泉董事長鐘睒睒就曾公開表示，“資本市場講究需求與被需求，農(nóng)夫山泉沒需求，因此不需要上市”。然而，2020年4月29日晚間，農(nóng)夫山泉正式向港交所遞交了招股說明書，募資規(guī)模預(yù)計為10億美元。值得關(guān)注的是，在農(nóng)夫山泉上市同時，創(chuàng)始人鐘睒睒控股的另一家公司萬泰生物4月29日登陸A股主板，發(fā)行價12.5元，此后連續(xù)漲停，至筆者截稿已增長至47.88元，市值達(dá)207億元。

　　作為飲用水行業(yè)龍頭，農(nóng)夫山泉上市后，市值應(yīng)該會超過千億。市場在“中國可口可樂”的猜想下，陷入沸騰，人們貌似等到了一個千載難逢的好時機(jī)。不過熱鬧之下，農(nóng)夫山泉也招來很多網(wǎng)友的質(zhì)疑，“圈錢意圖太明顯”、“瑞幸咖啡異曲同工”、“業(yè)務(wù)增長到瓶頸了，想到了韭菜盒子”。

　　根本不缺錢的農(nóng)夫山泉，為什么突然轉(zhuǎn)變了想法要去上市呢？

　　　1

　　　　農(nóng)夫山泉有多賺錢？

　　娃哈哈的宗慶后曾經(jīng)公開說過，飲用水業(yè)務(wù)是不賺錢的。但農(nóng)夫山泉的招股書，卻用實實在在的數(shù)字，讓大家震撼了一把。農(nóng)夫山泉不但非常能賺錢，而且增長勢頭明顯。

　　　　2017年、2018年、2019年農(nóng)夫山泉營收分別為174.91億元、204.75億元、240.21億元(人民幣，下同)，2018、2019年其營收增長分別為17.1%及17.3%。根據(jù)咨詢公司弗若斯特沙利文報告，這一增速遠(yuǎn)高于同期中國軟飲料行業(yè)5.0%及6.6%的增速，以及全球軟飲料行業(yè)2.7%及3.4%的增速。

　　三年間農(nóng)夫山泉毛利也非?？捎^，分別為98.09億元、109.21億元和133.11億元，凈利潤分別為33.86億元、36.12億元和49.54億元，凈利潤率分別為19.4%、17.6%及20.6%，這一盈利水平遠(yuǎn)高于同期中國軟飲料行業(yè)6.9%、7.1%及9.6%，以及全球軟飲料行業(yè)3.9%、7.6%及8.5%的平均盈利水平。

　　跑贏行業(yè)均值的農(nóng)夫山泉，和全球龍頭企業(yè)相比，利潤率也不遜色。以2019年為例，農(nóng)夫山泉的毛利率為55.4%，與百事公司55.1%的水平持平，略低于可口可樂60.8%的毛利率。其凈利率為20.6%，遠(yuǎn)高于百事公司的10.95%，略低于可口可樂的24.11%。雖然，240億營收的農(nóng)夫山泉，在百事4693億和可口可樂2600億的體量面前，還顯得非常弱小。

　　　　獲得240億營收，農(nóng)夫山泉的包裝飲用水產(chǎn)品功不可沒。其瓶裝水市場占有率為26.5%，連續(xù)八年排行第一。2017年至2019年，其包裝水實現(xiàn)收入101.20億元、117.80億元和143.46億元，分別占比公司總收入的57.9%、57.5%和59.7%。農(nóng)夫山泉包裝飲用水毛利率最高達(dá)到過60.2%，也就是說每賣一塊錢的水，農(nóng)夫山泉就可以賺6毛錢。因此，它也是近年公司毛利上漲的拉動器。2018年47.9%的毛利上漲，2019年82.7%的毛利上漲，均是它的功勞。

　　當(dāng)然，農(nóng)夫山泉不只是賣水的，除了瓶裝水業(yè)務(wù)，農(nóng)夫山泉也在不斷拓展產(chǎn)品邊界。

　　2003年，農(nóng)夫山泉的第一款果汁飲料產(chǎn)品‘農(nóng)夫果園’上市。

　　2004年，農(nóng)夫山泉第一款功能飲料產(chǎn)品‘尖叫’上市。

　　2011年，農(nóng)夫山泉的第一款茶飲料產(chǎn)品‘東方樹葉’上市。

　　2014年，農(nóng)夫山泉的第一款鮮果產(chǎn)品‘17.5°橙’上市。

　　2015年，以吉林長白山莫涯泉為水源的‘農(nóng)夫山泉’天然礦泉水產(chǎn)品上市。

　　2019年，農(nóng)夫山泉的第一款咖啡產(chǎn)品‘炭’及第一款植物酸奶產(chǎn)品上市。

　　　　公司成立7年后，農(nóng)夫山泉即開始向飲料領(lǐng)域進(jìn)行產(chǎn)品布局。飲料系列里，有茶飲料、功能性飲料、果汁飲料3大主力產(chǎn)品，還有咖啡、蘇打水等其它產(chǎn)品。至少15款產(chǎn)品從2003年至2019年陸續(xù)推出，為農(nóng)夫山泉貢獻(xiàn)了近百億營收。其中茶飲料和功能飲料營收分別為31.38億和37.79億，其毛利率分別為59.7%和50.9%。農(nóng)夫山泉自稱是中國及全球軟飲料行業(yè)盈利能力最強(qiáng)的企業(yè)之一，的確是有底氣的。

　　根據(jù)弗若斯特沙利文報告，2019年軟飲料品類市場規(guī)模順序，從大到小依次為：包裝飲用水、蛋白飲料、果汁飲料、功能飲料、固體飲料、碳酸飲料、茶飲料、植物飲料、風(fēng)味飲料和咖啡飲料。過去5年，市場規(guī)模復(fù)合年增長率最高的為咖啡飲料、功能飲料和包裝飲用水，復(fù)合年增長率分別為29.0%、14.0%和11.0%。在高增長和高市場占有的領(lǐng)域，農(nóng)夫山泉都做了布局，而且中國飲料市場的集中度相對較低，可以預(yù)見的是，農(nóng)夫山泉未來大有可為。

　　飲料行業(yè)，產(chǎn)品以外，銷售是企業(yè)制勝的法寶。農(nóng)夫山泉建立了龐大的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)。招股書顯示：農(nóng)夫山泉共有4280名經(jīng)銷商，覆蓋了全國237萬個以上的終端零售網(wǎng)點(diǎn)。這種下沉式的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)遍及到全國各省市及縣區(qū)，貢獻(xiàn)了其營收的95%。另外，采取直銷方式的大客戶(信用好，用戶量大的電商、餐廳、超市、航空)，營收占比5%。

　　不過此次農(nóng)夫山泉也向投資者提出警示：“由于市場飽和以及來自新市場參與者及替代產(chǎn)品的競爭等原因，我們無法向閣下保證，我們產(chǎn)品的需求日后將繼續(xù)以類似的速度增長?！?/p>

　　近年來，農(nóng)夫山泉動作不斷，布局新零售，持續(xù)擴(kuò)充產(chǎn)品線，但能不能制造出下一個“爆品”，的確存在很大的不確定性。畢竟連可口可樂這樣的巨頭，也在過去兩年砍掉了1000多個失敗的多元化品牌。

　　不過真正讓大眾擔(dān)心的，并不是農(nóng)夫山泉未來發(fā)展的不確定性，而是其對于股東的極度慷慨派息行為。

　　2

　　　　最慷慨股息派發(fā)引擔(dān)憂

　　中國的證券市場環(huán)境還不夠規(guī)范，因此上市公司對于股息的發(fā)放存在一定隨意性，股民也更多的將目光鎖定股價的提升而非股息的分派。理論上說慷慨發(fā)放股息的公司往往會獲得市場的肯定，如工商銀行、貴州茅臺、萬科、美的等等，曾經(jīng)董明珠對中小股東“發(fā)飆的底氣”，也是其真金白銀的資金回饋。

　　可農(nóng)夫山泉的慷慨派息卻是另一番味道。2017、2018年，農(nóng)夫山泉的派息均為3.67億元，但2019年派息金額激增26倍多，變成95.98億元。農(nóng)夫山泉IPO金額不過10億美金，尚不及其分紅金額。為啥把自己的錢分了，卻到股市上去融錢呢？市場中關(guān)于其圈錢、割韭菜的言論就此產(chǎn)生。

　　　　錢分了這么多，都到了誰的腰包呢？根據(jù)農(nóng)夫山泉公開股份結(jié)構(gòu)中的持股比例，鐘睒睒直接持有農(nóng)夫山泉17.9%的股份，并通過養(yǎng)生堂間接持有約69.6%的股份，總計持股約87.4%。也就是說，2019年的95.98億中，鐘睒睒一個人分走了83.9億。

　　不過派息并沒有結(jié)束。招股書顯示，公司股東大會決定，2020年一季度再派息9億元?！坝谕还蓶|大會上，我們亦已議決，我們截至2019年12月31日的，所有可供分配的歷史保留溢利，應(yīng)于股東大會當(dāng)日，由本公司現(xiàn)有股東保留，估計金額約為人民幣75億元，其未來可做為股息派付予本公司現(xiàn)有股東?！蓖ㄋ椎脑捳f就是，公司以前賺的錢，要由原股東保留，一共75億，留著以后慢慢發(fā)。

　　也就是說，如果加上此前的112億派息，再加上未派息的75億，公司累計派息資金達(dá)到了187億。

　　　　為了大額派息，公司結(jié)構(gòu)性存款、現(xiàn)金以及銀行結(jié)余減少是必然的。農(nóng)夫山泉賬面結(jié)構(gòu)性存款從2018年的36億，變成了2019年的2億元?！?019年，我們?nèi)谫Y活動所用的現(xiàn)金凈額為人民幣86.97億，主要由于向本公司的股東派付股息人民幣95.98億所致，該等現(xiàn)金流出被我們于2019年新增的人民幣10億貸款部分抵銷?！币簿褪钦f，為了滿足股息發(fā)放，農(nóng)夫山泉向銀行貸款10億。并因此使財務(wù)費(fèi)用，從2018年的人民幣400萬元，增加至2019年的人民幣1600萬元。

　　大手筆分紅，導(dǎo)致農(nóng)夫山泉財務(wù)狀況出現(xiàn)了一定程度的惡化。在報告期內(nèi)，公司流動比率(流動比率=流動資產(chǎn)/流動負(fù)債)2018年為1.43,2019年這一數(shù)字變成0.59。速動比率(速動比率=速動資產(chǎn)/流動負(fù)債，速動資產(chǎn)是企業(yè)的流動資產(chǎn)減去存貨和預(yù)付費(fèi)用后的余額，主要包括現(xiàn)金、短期投資、應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款等項目)由2018年的1.13減少至2019年的0.35。

　　2020年疫情對全球經(jīng)濟(jì)造成重大不利影響。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，第一季度中國消費(fèi)品零售總額較去年同期下降19%。農(nóng)夫山泉也未能幸免于難。在繼續(xù)派息與業(yè)績的雙重壓力下，公司借貸額度從2019年的10億，增長為2020年3月的22.5億。

　　擬上市公司在IPO前夜，突擊、大額、頻繁分紅等非正常分紅，行業(yè)中并不少見。

　　光線在上市前兩年進(jìn)行了2.1億元分紅，公牛在上市前進(jìn)行了33億分紅，就曾引起熱議。對此公眾雖然詬病已久，但這一問題證券法、公司法中并未有明確規(guī)定，投資者也束手無策。

　　但對于企業(yè)而言，上市前的分紅，可以規(guī)避上市后現(xiàn)金分紅的繁雜決議順序。更能保護(hù)原始股東的利益，不用將利潤分給上市后產(chǎn)生的其他中小股東。另外，企業(yè)賬面上存在大量閑置資金，資產(chǎn)負(fù)債率過低，可能會被質(zhì)疑IPO的必要性。

　　　3

　　　　“不差錢”的農(nóng)夫山泉為什么上市？

　　公司上市到底有什么好處，令中國的企業(yè)老板們趨之若鶩？

　　首先上市可以融到錢?？梢詼p少對銀行貸款的過度依賴。從資本市場拿到的資金，會讓企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率大大降低，公司在銀行的信用評級會隨之升高。這樣公司在遇到緊急情況的時候，就不用過于擔(dān)心出現(xiàn)資金鏈斷裂的情況。

　　其次，上市也是公司提升品牌的過程。上市可以提高公司透明度，增加大眾對公司的信心。上市之后成為公眾公司，外界對公司的了解會越來越多，對于樹立品牌，提高企業(yè)形象，更有效地開拓市場，降低融資與交易成本都大有裨益。

　　另外，上市對企業(yè)是個巨大的變革機(jī)會，有望將歷史遺留問題“一筆勾銷”，不背歷史的包袱，使得企業(yè)從一個“草莽企業(yè)”、“家族公司”逐漸演變?yōu)楝F(xiàn)代企業(yè)。例如大家熟知的“心相印”母公司——恒安集團(tuán)，就是通過上市前的改制，將自己從家族企業(yè)變身現(xiàn)代化企業(yè)。雖然其改制推進(jìn)十分艱難，還出現(xiàn)集團(tuán)副總裁一家四口被殺命案，但正是現(xiàn)代企業(yè)管理，幫企業(yè)渡過了最艱難和混亂的時刻。

　　改制過程中，通過眾多專業(yè)機(jī)構(gòu)，清產(chǎn)核資等一系列過程，幫助企業(yè)發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)關(guān)系、規(guī)范、內(nèi)控、上下游、盈利模式和可持續(xù)性上的問題，并將其解決掉。在這個過程中，公司可能會引進(jìn)一些，以前認(rèn)為“不必要”的人才，完成企業(yè)的現(xiàn)代化治理。而且上市后，公司也必須按照規(guī)定，引進(jìn)科學(xué)的公司治理方案，建立規(guī)范的管理體制和財務(wù)體制，提升管理水平。

　　再者，對于業(yè)績優(yōu)良、成長性好、講誠信的公司，其股價會保持在較高的水平上。這樣不僅能夠以較低的成本持續(xù)籌集大量資本，或用股票做抵押來借貸。還有利于企業(yè)采用股權(quán)激勵形式，吸引和留住人才。而且股票能作為工具進(jìn)行并購重組，增強(qiáng)公司的發(fā)展?jié)摿桶l(fā)展后勁，迅速做大做強(qiáng)。

　　不過上市也并不是沒有成本的。對于企業(yè)而言，上市和合規(guī)的成本不小。這也是很多企業(yè)不想去上市的原因。那么不差錢的農(nóng)夫山泉，到底是為啥呢？農(nóng)夫山泉的解釋為：“IPO募集所得資金將主要用于持續(xù)進(jìn)行品牌建設(shè)、穩(wěn)步提升分銷廣度和單店銷售額、進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)能、加大對基礎(chǔ)能力建設(shè)的投入以及探索海外市場機(jī)會?！?/p>

　　作為國內(nèi)飲用水龍頭，2018年，農(nóng)夫山泉宣布通過旗下的子公司CresswellNZLtd在新西蘭完成了買地、擴(kuò)建現(xiàn)有的水廠，并加大每年的取水量的一系列動作，開啟了企業(yè)的海外探索。不過，公司進(jìn)軍新西蘭市場雖然獲得當(dāng)?shù)卣拇罅χС?，但卻遭到新西蘭公眾的萬人抵制，并稱新西蘭正面臨被“挖空”的危險。進(jìn)軍國際市場，存在著巨大的挑戰(zhàn)和不確定性，當(dāng)然也需要巨大的資金支撐，上市情有可原。

　　另外，農(nóng)夫山泉最近開始加大市場下沉，但下沉的成效到底如何，低線市場有沒有足夠的能力為農(nóng)夫山泉買單，還需要進(jìn)一步觀望。此外，農(nóng)夫山泉還布局了自動販?zhǔn)蹤C(jī)等多種新零售形態(tài)，鐘睒睒也做好了虧損的準(zhǔn)備，要切下一塊市場蛋糕。這都需要大額資金支持。

　　農(nóng)夫山泉近年在持續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能。招股書顯示，農(nóng)夫山泉一共有包裝飲用水106條生產(chǎn)線。2017到2019年的使用率分別為46%，49%，51%。飲料產(chǎn)品31條生產(chǎn)線，使用率分別為54%，52%，52%。鮮果榨汁線7條，使用率分別為7%，5%，3%。鮮果生產(chǎn)線3條，由于鮮果榨汁線及鮮果生產(chǎn)線，僅在鮮果采摘季使用，使用率比較低，所以其使用率分別為7%，7%，4%。

　　對于制造企業(yè)來說，產(chǎn)能利用率直接關(guān)系到企業(yè)生產(chǎn)成本的高低。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2017年食品制造、酒飲料精制茶等行業(yè)產(chǎn)能利用率分別在75%-76%之間，2019年也基本維持在同等水平，2020年由于疫情影響，第一季度下降到61.4%。在市場需求沒有大幅提升的情況下，過多的產(chǎn)能擴(kuò)大，必然有可能導(dǎo)致成本升高，資源浪費(fèi)。如何協(xié)調(diào)好增長和發(fā)展的速度，是農(nóng)夫山泉的一大考驗。

　　1954年出生的鐘睒睒，作為整個集團(tuán)的絕對實際控制人，在他的帶領(lǐng)下，養(yǎng)生堂一直走的不錯。但他如今畢竟已經(jīng)超過65歲，隨著招股書的公布，其子鐘墅子進(jìn)入人們視野。他于2011年12月畢業(yè)于美國加州大學(xué)歐文分校獲得文學(xué)學(xué)士，今年1月起任養(yǎng)生堂品牌中心總經(jīng)理。

　　鐘睒睒是不是想借上市的機(jī)會，對企業(yè)進(jìn)行現(xiàn)代化改造，為自己的退休鋪路？如果如此，對農(nóng)夫山泉來說，的確是實現(xiàn)二次飛躍的一個契機(jī)。IPO后，鐘睒睒的股權(quán)會稀釋為大概75%。而且，在企業(yè)赴港IPO前，鐘睒睒還對員工進(jìn)行了股份激勵，將合計284.90萬股股份(占當(dāng)時公司股本的0.79%)分別轉(zhuǎn)讓給33名自然人，總對價0.42億元。未來會不會隨著企業(yè)發(fā)展，讓股權(quán)結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化，也是值得期待的。

　　如果就上述這些原因，似乎農(nóng)夫山泉并非必須上市。有分析文章認(rèn)為，從鐘睒睒旗下另一家公司萬泰生物的招股書來看，養(yǎng)生堂藥業(yè)2017年至2019年凈利潤分別為2億元(未經(jīng)審計)、1.7億元(未經(jīng)審計)、1.3億元，凈利潤已經(jīng)連續(xù)兩年下滑?！叭f泰之后農(nóng)夫山泉上市，因此不難猜想，鐘睒睒也許在打一套資本的組合拳。畢竟養(yǎng)生堂要在大健康領(lǐng)域更有建樹，就需要大投資?！?/p>

　　農(nóng)夫山泉是養(yǎng)生堂最硬的一塊招牌，推動農(nóng)夫山泉上市，無疑是個好辦法。按照22倍的市盈率來計算，農(nóng)夫山泉的身價也已經(jīng)超過了千億。而且，市場應(yīng)該會給出更高的判斷。

　　也有網(wǎng)友猜想鐘睒睒是想借此將個人資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到海外。在大家的眾多猜測下，真相變得更加撲朔迷離。

　　　4

　　　　結(jié)語

　　毋庸置疑，農(nóng)夫山泉過去做出了值得敬佩的成績，不但把水賣出了比原油還高的單價，還在飲用水領(lǐng)域不斷戳破市場的天花板。另外在產(chǎn)品、設(shè)計、營銷方面，農(nóng)夫山泉也不斷為用戶創(chuàng)造著新的可能性，讓消費(fèi)者心理確實有些“甜”。這也是農(nóng)夫山泉遞交招股書之后，市場震動的基礎(chǔ)。

　　雖然也有人說，農(nóng)夫山泉是因為“到了業(yè)務(wù)的瓶頸期，才來市場上割韭菜”的。總體來看，雖然海外市場、下沉市場的開拓，以及新品的研發(fā)的確都存在一定的不確定性，但從其以往的能力來看，沖破這些疆域還是大有希望的。任何一道坎被沖破，都具有巨大的市場價值。這也是大家將其命名為“中國可口可樂”的原因。

　　在企業(yè)的發(fā)展過程中，鐘睒睒等創(chuàng)始團(tuán)隊確實付出了巨大的努力，由他們來分享此前的盈利，也算合情合理。但上市之前大手筆分紅，分錢分到企業(yè)去貸款，還是引起了市場的反感。不過筆者認(rèn)為，市場也無須過于擔(dān)心，如果大股東的分紅行為，危害到了公司的財務(wù)健康，并影響了其他股東權(quán)益，證監(jiān)會或者交易所有權(quán)向公司發(fā)送質(zhì)詢函，質(zhì)疑其行為，并要求公司做出解釋的。

　　農(nóng)夫山泉公開了分紅的事實，沒有隱瞞欺騙投資人，是合法的操作。不過做法雖然合法，但確實有些不太厚道。相信最讓市場擔(dān)心的，還是這種動作會不會在上市之后繼續(xù)上演。畢竟將上市公司的錢，騰挪出來的例子并不少見，匯源果汁的案例就在眼前。鐘睒睒即便股權(quán)稀釋之后，依然是公司的絕對控制人，到底有沒有人可以對他進(jìn)行相關(guān)行為的制約？能不能有效地避免一些坑害投資者的行為發(fā)生？這只能交給時間去解答了。

　　求利是商人的本性，而造福行業(yè)、造福社會，才是企業(yè)家的胸襟。我們希望，鐘睒睒的未來，不只是福布斯排行榜上的富人，而是值得社會尊敬的企業(yè)家。作為行業(yè)龍頭，我們更希望農(nóng)夫山泉能夠走向世界，甚至有一天抗衡可口可樂、百事可樂這樣的國際巨頭，并惠及四方。

　?。ㄎ恼聛碓矗旱Z石商業(yè)評論）