經(jīng)過四個月的盤整之后，滔搏(06110)的股價近兩個月以來震蕩上行，已經(jīng)再次摸到了前高。

　　5月25日港股盤后，滔搏發(fā)布了截至2月29日的2020財年業(yè)績之后，其股價繼續(xù)放量上漲，截至27日收盤報11港元，兩日累漲12.5%。盤中一度漲至11.28港元，而這個股價已經(jīng)追平了上市以來1月份的最高價。資金層面，發(fā)布業(yè)績后大單資金凈流入明顯，27日成交額1.33億港元，資金凈流入達(dá)到2141萬港元。

　　智通財經(jīng)觀察到，2020財年滔搏實現(xiàn)收入人民幣336.90億元(單位下同)，同比增加3.5%，年度股東應(yīng)占利潤23.04億元，同比增加4.7%。為何這看起來平淡的業(yè)績，令滔搏的股價多頭涌動，無視大盤指數(shù)回調(diào)呢？

　　國內(nèi)運(yùn)動鞋服零售龍頭，主力品牌耐克阿迪

　　據(jù)其招股書披露，在國內(nèi)運(yùn)動鞋服零售市場中滔搏處于龍頭地位，截至2018年，前五大參與者市場份額合計31.3%，而滔搏市場份額達(dá)到15.9%，第二名為11.6%。

　　了解到，滔搏是運(yùn)動鞋服全國性零售商，代理經(jīng)營眾多國際運(yùn)動品牌，主力品牌包括耐克、阿迪達(dá)斯，此外還有彪馬、銳步、亞瑟士等10多個品牌。

　　截至2020年2月29日財年，主力品牌(包括耐克和阿迪達(dá)斯)收入占比達(dá)到87.5%，比上一財年增加0.7個百分點；從收入增速貢獻(xiàn)看，2020財年主力品牌收入同比增長4.4%，而其他品牌同比下滑4.2%，收入占比達(dá)到11.6%。由此可見，主力品牌是帶動公司業(yè)績增長的核心動力。

       滔搏的經(jīng)營模式分為零售和批發(fā)，不過作為零售龍頭，其零售業(yè)務(wù)收入占據(jù)主要地位。2020財年零售業(yè)務(wù)收入達(dá)到292億元，同比增長0.7%，收入占比86.6%，比上一財年減少2.4個百分點；批發(fā)業(yè)務(wù)收入42億，同比增長25.8%，收入占比12.5%，同比提升2.2個百分點。

       經(jīng)營模式與渠道相輔相成，滔搏的銷售渠道包括直營門店和下游零售商，通過直營門店進(jìn)行零售業(yè)務(wù)，而批發(fā)業(yè)務(wù)則主要銷售給下游零售商，其中又以直營門店經(jīng)營為主。智通財經(jīng)觀察到，截至2020財年末，滔搏擁有直營門店數(shù)量8395間，年內(nèi)凈增加52間，毛銷售面積增長10.6%。不過相較2018財年之前，近兩年公司的門店擴(kuò)張速度大幅降低。

       分析認(rèn)為，滔搏以零售業(yè)務(wù)為主主要是因為相較批發(fā)業(yè)務(wù)，其毛利率更高。據(jù)招股書披露，其零售業(yè)務(wù)毛利率在45%左右，而批發(fā)業(yè)務(wù)只有15%左右。2019財年之后，其門店擴(kuò)張速度降低，一方面是因為市場飽和度提升，另一方面是因為門店調(diào)整，從新增和關(guān)閉門店數(shù)量可以看出來，滔搏實際上在關(guān)閉經(jīng)營表現(xiàn)一般的門店，導(dǎo)致凈增加減少，因此公司的平均門店銷售是增加的。

　　營收利潤增速下滑，盈利能力趨于穩(wěn)定

　　經(jīng)觀察到，2020財年滔搏毛利潤141.9億元，同比增長4.4%，毛利率42.1%，同比增加0.3個百分點；同期銷售和分銷費(fèi)用比為28.6%，同比增加0.2個百分點，行政開支費(fèi)用比4.19%，同比增加0.22個百分點；而凈利率為6.84%，與上一年基本持平。

       不過從增速上看，滔搏的業(yè)績貌似已經(jīng)“見頂”了。收入同比增長3.46%，毛利潤同比增長4.26%，凈利潤同比增長4.71%，而上一財年這些增速分別為22.7%、23.3%及53%。而出現(xiàn)這種情況的原因是多方面作用的結(jié)果。

　　智通財經(jīng)認(rèn)為，從自身來說，滔搏的門店凈增加大幅減少是其收入放緩的最主要原因，從上文門店數(shù)量看，其2018財年門店凈增加697家，占當(dāng)期期末門店總數(shù)的8.4%，而這部分凈增加門店的業(yè)績會在2019財年徹底釋放；對比之下2019財年門店凈增加僅41間，占當(dāng)期期末門店總數(shù)比只有0.5%，這令2020財年的業(yè)績增長從“門店增長+門店均銷售額”變成了主要靠門店均銷售額驅(qū)動。

　　從外部環(huán)境來看，2018年之后(2019財年)由于地緣政治等原因，對于國際貿(mào)易合作等可能也會造成一定影響，耐克和阿迪達(dá)斯作為公司的主力品牌，收入占比近9成，可能會對業(yè)績造成影響；

　　而2020年一季度，公共衛(wèi)生事件的爆發(fā)在2月份達(dá)到高峰，這與滔搏2020財年最后一個季度重合，其業(yè)務(wù)受到明顯沖擊，其中直營門店零售業(yè)務(wù)受到影響更加明顯，這也是為何財年度收入中，零售業(yè)務(wù)收入增速只有0.8%，而批發(fā)業(yè)務(wù)收入同比增加25.8%的原因。

　　從中期業(yè)績也可以印證這些觀點，智通財經(jīng)觀察到，截至2019年8月31日的FY20H1業(yè)績中，滔搏收入169.6億元，同比增長12.4%，遠(yuǎn)高于2020財年年度增速；主力品牌收入同比增長10.7%，低于其他品牌收入增速的27.5%；零售業(yè)務(wù)同比增長11.7%，批發(fā)業(yè)務(wù)收入同比增長17.6%，其差距也遠(yuǎn)小于年度數(shù)據(jù)。

　　2020財年之后滔搏的業(yè)績增長可能要進(jìn)入到一個新階段，高速擴(kuò)張之后，利用市場份額和渠道優(yōu)勢，實現(xiàn)收入和盈利的穩(wěn)定增長。實際上除了門店數(shù)量增速放緩之外，從其門店規(guī)?？梢钥吹酱竺娣e門店占比不斷增加，規(guī)?；欣诮档烷T店運(yùn)營成本，提升利潤空間。

　　公共衛(wèi)生事件影響了2020財年的業(yè)績表現(xiàn)，甚至還會繼續(xù)影響下一財年的業(yè)績，不過基于滔搏的基本面，在其利空消化之后，穩(wěn)定的增長或許會是價值投資者的最愛。