業(yè)績(jī)穩(wěn)中有升，現(xiàn)金流大幅改善

　　實(shí)現(xiàn)收入336.9億元，+3.5%(1H/2H為+12.4%/-4.2%)；歸母凈利潤(rùn)23.0億元，+4.7%(1H/2H為+21.2%/-15.5%)，扣非后凈利潤(rùn)23.8億，+6.5%(1H/2H為+25.1%/-16.1%)。而疫情前11個(gè)月，收入增長(zhǎng)>13%，OP增長(zhǎng)>20%，略高于1H。毛利率42.1%，+0.3 pp；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率9.8%，-0.1 pp。，凈利率6.8%，+0.1 pp。，扣非后凈利率7.1%，+0.2pp。隨杠桿下降，存貨/應(yīng)收/應(yīng)付賬款周期分別為120/22/16天，同比+16/-7/+6天，高效穩(wěn)健。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額64.5億，+104%。

　　主力品牌保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，大店策略下坪效仍有提升

　　零售/批發(fā)/聯(lián)營(yíng)+電競(jìng)收入分別同比+0.7%/+25.8%/+26.9%。主力品牌Nike Adidas和其他品牌分別同比+4.4%/-4.2%，其中主力品牌1H/2H為+10.7%/-1.4%，其他品牌為+27.5/-22.9%。店鋪數(shù)量?jī)粼黾?.6%，而店鋪面積+10.6%，大店比例顯著提升。我們測(cè)算，F(xiàn)Y20店效約348萬(wàn)元/年，+0.1%，坪效約2.1萬(wàn)元/年，-8.5%，而除去疫情影響后，店效約391萬(wàn)元/年，+12.4%，坪效約2.4萬(wàn)元，+2.7%。

　　疫情加速數(shù)字化進(jìn)程，預(yù)計(jì)下半年恢復(fù)正常增長(zhǎng)

　　數(shù)字化包括：1)打通庫(kù)存共享；2)擴(kuò)大O2O店鋪從30%到85%；3)擴(kuò)大移動(dòng)收銀，從在個(gè)別增加到90%店鋪。數(shù)字化銷(xiāo)售占比從疫情前中高單位數(shù)提升至疫情高峰期40-50%，疫情緩和后穩(wěn)定在10-20%，會(huì)員銷(xiāo)售貢獻(xiàn)比例大幅提升。今年3-5月折扣將對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面但可控的影響，下半年有望恢復(fù)10%以上正常增長(zhǎng)。風(fēng)險(xiǎn)提示1。疫情反復(fù)，經(jīng)濟(jì)大幅下行；2。渠道改革不及預(yù)期；3。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　投資建議：業(yè)績(jī)韌性已驗(yàn)證，有望提升市場(chǎng)認(rèn)知

　　根據(jù)20財(cái)年業(yè)績(jī)與展望，我們預(yù)計(jì)公司21-23財(cái)年凈利潤(rùn)分別同增22.0%/18.4%/15.1%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為20.7x/17.4x/15.2x，上調(diào)合理估值為12-12.5港元，對(duì)應(yīng)FY22 PE20-21x，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。