若通過(guò)港交所聆將于下周開(kāi)始預(yù)路演。

　　本文為IPO早知道原創(chuàng)

　　作者｜羅賓

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　　據(jù)IPO早知道消息，赴港二次上市的深圳市海普瑞(002399,股吧)藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司(002399.HK)將于今日接受港交所聆擬募資3至4億美元。若通過(guò)聆則下周開(kāi)啟預(yù)路演。此次上市高盛與摩根士丹利為聯(lián)席保薦人。

　　海普瑞于2010年首次在A股創(chuàng)業(yè)板上市。當(dāng)時(shí)成為有史以來(lái)的創(chuàng)業(yè)板第一高價(jià)股（148元上市）。截至昨日（6月10日）收盤(pán)，公司股價(jià)23.67元，市值295億元（42億美元）。今年截至6月10日收盤(pán)，海普瑞股價(jià)漲21%。

　　海普瑞主營(yíng)業(yè)務(wù)包括肝素API（肝素原料藥）與肝素藥物制劑生產(chǎn)銷(xiāo)售、CDMO服務(wù)與創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)。截至2019年，肝素API收入占比最高（49%），肝素制劑占比近三年逐步上升。

　　肝素中游產(chǎn)品方面，弗若斯特沙利文資料顯示，按2018年全球收益計(jì)，海普瑞是最大的肝素API供應(yīng)商，占據(jù)40.7%的全球市場(chǎng)份額，大于第二及第三大市場(chǎng)參與者的總和。下游產(chǎn)品上，按2018年全球銷(xiāo)售額計(jì)，海普瑞是中國(guó)最大及全球第四大依諾肝素鈉注射液生產(chǎn)商及銷(xiāo)售商，占據(jù)5.4%的全球市場(chǎng)份額。同時(shí)公司是中國(guó)依諾肝素注射液市場(chǎng)第二大供應(yīng)商，占據(jù)11.3%的市場(chǎng)份額，僅次于原研藥公司。

　　海普瑞主營(yíng)業(yè)務(wù)及收入（來(lái)源：招股書(shū)）

　　首次上市：時(shí)機(jī)最佳

　　肝素原料藥的銷(xiāo)售市場(chǎng)主要是出口至國(guó)外，在2010年海普瑞上市時(shí)，肝素類(lèi)原料藥產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲，我國(guó)供應(yīng)商出口金額約12億美元，同比大增72%；出口量波動(dòng)較小。但2011年后肝素原料藥的國(guó)際市場(chǎng)價(jià)開(kāi)啟了很長(zhǎng)的跌勢(shì)，2011年出口單價(jià)顯著下降，出口總量中樞維持在2010年水平。2012年至2014年上半年，出口量波動(dòng)但總量仍小幅下降，同時(shí)出口單價(jià)保持下降，出口額不容樂(lè)觀。

　　肝素鈉及鹽（原料藥）十年出口量?jī)r(jià)變化（來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)）

　　2015、2016的單價(jià)低谷后，由于肝素粗品供應(yīng)收縮、下游肝素制劑需求企穩(wěn)上升，國(guó)際市場(chǎng)上肝素原料藥的價(jià)格以及出口量都在回升?；仡欀链?，海普瑞的首次IPO趕在了肝素原料藥上一輪價(jià)格周期的最高點(diǎn)區(qū)間上，發(fā)行市盈率達(dá)到了73倍。之后幾年，由于產(chǎn)品的出口需求不久下滑、低迷并傳導(dǎo)至上游粗品價(jià)格。

　　2016年后再受需求拉動(dòng)，肝素原料藥出口市場(chǎng)持續(xù)回暖，出口量和單價(jià)都在上升。據(jù)海關(guān)總署，2018年12月份我國(guó)肝素出口均價(jià)為6,156.14美元/千克，同比增長(zhǎng) 26.87%，2018年累計(jì)出口量205.18噸，同比增10.67%。2019年生豬產(chǎn)量受非洲豬瘟疫情打擊，產(chǎn)量下降，至2020年供給也難以迅速補(bǔ)足缺口，而國(guó)際市場(chǎng)需求依舊旺盛。不過(guò)肝素產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格并非能維持大幅上漲。據(jù)弗若斯特沙利文，未來(lái)5年預(yù)計(jì)肝素API價(jià)格增速預(yù)計(jì)將較前5年大幅減緩，增速穩(wěn)定。

　　全球肝素API價(jià)格及預(yù)測(cè)（來(lái)源：弗若斯特沙利文，招股書(shū)）

　　巨額投資未減緩業(yè)績(jī)變臉

　　主營(yíng)產(chǎn)品價(jià)格走弱，但真正引來(lái)爭(zhēng)議的，是首次上市后海普瑞盈利能力是否可持續(xù)、頻繁的投資是否在增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。

　　海普瑞公布的2019業(yè)績(jī)預(yù)告（未經(jīng)審計(jì)）顯示，預(yù)計(jì)2019年歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為9.5億元至11.3億元，同比增長(zhǎng)54.17%–83.38%。

　　不過(guò)預(yù)告期內(nèi)非經(jīng)常性損益對(duì)凈利潤(rùn)的影響預(yù)計(jì)在5億元至6.8億元，主要為投資收益，公允價(jià)值變動(dòng)損益以及政府補(bǔ)助。公司2019年的利潤(rùn)同比增長(zhǎng)額幾乎是由投資收益等非經(jīng)常性損益科目所貢獻(xiàn)。

　　媒體披露資料顯示，2011至2018年，海普瑞收購(gòu)了16家公司。其中，海普瑞利用上市募集資金擴(kuò)充了兩端產(chǎn)業(yè)鏈，但效果不盡人意。公告顯示，2012年海普瑞完成增資的成都深瑞畜產(chǎn)品有限公司生產(chǎn)上游肝素鈉粗品，自2012年起至2018年均虧損，2019上半年盈利近57萬(wàn)元。

　　2011年后，肝素粗品價(jià)格一路下降，粗品廠成本升高，環(huán)保壓力也加大，粗品廠的虧損范圍擴(kuò)大，很多小廠被迫關(guān)閉。到了2017年，肝素粗品供給收縮程度較大，庫(kù)存不斷被消化至較低水平，粗品價(jià)格重拾上漲動(dòng)力。不過(guò)由于前期虧損較大，產(chǎn)品價(jià)格上漲后的2017、2018年成都深瑞仍在虧損，直至2019年盈利。

　　2018年海普瑞全資收購(gòu)了下游肝素制劑廠深圳市多普樂(lè)實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司，將多普樂(lè)及其全資子公司天道醫(yī)藥納入公司的合并報(bào)表范圍。收購(gòu)?fù)瓿珊?，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)由肝素鈉原料藥生產(chǎn)銷(xiāo)售拓展為肝素鈉原料藥及依諾肝素鈉制劑的生產(chǎn)銷(xiāo)售。

　　海普瑞想通過(guò)收購(gòu)多普樂(lè)拓展下游，但多普樂(lè)的公司質(zhì)地也受到監(jiān)管的懷疑。據(jù)市值風(fēng)云介紹，海普瑞2017年就籌劃發(fā)布了以發(fā)行股份的方式收購(gòu)多普樂(lè)的草案，但未通過(guò)審核，證監(jiān)會(huì)認(rèn)為其盈利能力存在較大不確定性。2018年海普瑞轉(zhuǎn)而現(xiàn)金收購(gòu)多普樂(lè)，繞開(kāi)證監(jiān)會(huì)，花了24億元現(xiàn)金。相比于現(xiàn)金收購(gòu)時(shí)多普樂(lè)的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值3.13億元，收購(gòu)溢價(jià)將近7倍。

　　海普瑞2019年年報(bào)顯示，截至 2019年12月31日，公司累計(jì)使用募集資金共計(jì)67.57億元。其中34.92億元用于“用于補(bǔ)充永久性流動(dòng)資金”，大額投資的項(xiàng)目沒(méi)能為公司換來(lái)回報(bào)，公司現(xiàn)金流缺口緊張。

　　參照另一家肝素廠商【健友股份(603707)、股吧】(603707,股吧)（603707.SH），它于2017年在A股上市，其肝素原料藥銷(xiāo)售規(guī)模亞于海普瑞，但增速持續(xù)加快。2017年以前，賽諾菲的肝素原料藥供應(yīng)商為海普瑞，2016年采購(gòu)規(guī)模為9.74億元；2017年賽諾菲將1920萬(wàn)美元的肝素原料藥訂單轉(zhuǎn)給了健友股份。另外2017年健友股份的肝素制劑銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)97%，制劑增速遠(yuǎn)超海普瑞。

　　國(guó)內(nèi)主要肝素原料藥企業(yè)銷(xiāo)售量（來(lái)源：美國(guó)農(nóng)業(yè)部，太平洋證券）

　　雖然海普瑞的投資中也包含上下游廠商，但三年前新一輪行業(yè)上漲機(jī)會(huì)來(lái)臨時(shí)，公司似乎沒(méi)能抓住。

　　截至2019年Q2，海普瑞和健友股份的營(yíng)收結(jié)構(gòu)在同行中最為接近，營(yíng)收都以原料藥為主（海普瑞占總收入比60%，健友占比70%）；制劑收入不斷增加（兩家收入占比為20%左右），但目前健友股份估值已遠(yuǎn)高于海普瑞，2020動(dòng)態(tài)市盈率分別為44倍和28倍左右。

　　轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥研發(fā)：繼續(xù)廣泛投資

　　除了肝素產(chǎn)業(yè)鏈以外，海普瑞還在其他領(lǐng)域積極并購(gòu)。此次港股上市，海普瑞將公司定位為全球運(yùn)營(yíng)的制藥企業(yè)。所以招股書(shū)中對(duì)其CDMO業(yè)務(wù)和創(chuàng)新藥研發(fā)進(jìn)行了重點(diǎn)披露。從2015年通過(guò)收購(gòu)孫公司賽灣生物就開(kāi)始拓展新業(yè)務(wù)，賽灣生物為大分子制藥CDMO服務(wù)商。

　　兩年內(nèi)公司通過(guò)投資迅速擴(kuò)大了創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)。新招股書(shū)中表示，現(xiàn)在海普瑞在研39個(gè)品種的創(chuàng)新藥，全部屬于全球首創(chuàng)藥品（First-in-class）。公司已獲得大中華區(qū)5項(xiàng)藥物管線的獨(dú)家開(kāi)發(fā)及商業(yè)化權(quán)利，其中兩項(xiàng)正處于三期臨床試驗(yàn)，兩項(xiàng)正處于二期臨床試驗(yàn)。

　　海普瑞創(chuàng)新藥中國(guó)市場(chǎng)管線（來(lái)源：2019年報(bào)）

　　海普瑞投資的創(chuàng)新藥研發(fā)公司Resverlogix主要品種RVX-208是心血管領(lǐng)域的一種小分子藥物，已經(jīng)完成三期臨床。 海普瑞與創(chuàng)新藥公司Aridis（ARDS.O）設(shè)立合資公司深圳市瑞迪生物醫(yī)藥有限公司，瑞迪生物開(kāi)發(fā)的品種包括抗感染領(lǐng)域三期臨床進(jìn)行中的AR-301、二期臨床進(jìn)行中的AR-101與完成二期臨床的AR-105。

　　公司與OncoQuest等在中國(guó)設(shè)立的合資公司深圳昂瑞生物醫(yī)藥技術(shù)有限公司負(fù)責(zé)OncoQuest的抗體品種在大中華區(qū)的開(kāi)發(fā)和商業(yè)化。目前OncoQuest領(lǐng)先的單克隆抗體Oregovomab，適應(yīng)癥為原發(fā)晚期卵巢癌，已完成二期臨床。

　　截至2019年4季度，CDMO和創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)對(duì)收入貢獻(xiàn)占比不超過(guò)25%，未來(lái)收入將有很大的提升空間。而招股書(shū)同時(shí)提示了藥物研發(fā)的收益風(fēng)險(xiǎn)。

　　海普瑞表示，此次募集資金將用于改善資本結(jié)構(gòu)，償還現(xiàn)有債務(wù)、用于創(chuàng)新藥的投資、擴(kuò)大研發(fā)投資等。（后臺(tái)回復(fù)“海普瑞”獲取該公司最新招股書(shū)）

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