藍(lán)光嘉寶憑借“社區(qū)最后一公里”的故事，給足了資本市場(chǎng)想象力。然而，“社區(qū)O2O生態(tài)圈”從流量導(dǎo)入到變現(xiàn)盈利仍是一大痛點(diǎn)。最早探索社區(qū)O2O的彩生活已經(jīng)開始嘗試轉(zhuǎn)型，回歸物業(yè)服務(wù)本源。某種程度上，這也意味著社區(qū)O2O的探索以失敗告終。那么，藍(lán)光嘉寶的故事還能支撐其股價(jià)走多遠(yuǎn)也變得撲朔迷離。

　　上市、退市、再上市，藍(lán)光嘉寶的資本市場(chǎng)之路使其管理層收獲頗豐。尤其是登陸香港資本市場(chǎng)后，2019年的股東分紅就接近當(dāng)年凈利潤的5成。

　　　全國影響力亟待提升上市之路一波三折

　　據(jù)上市物業(yè)公司綜合實(shí)力測(cè)評(píng)結(jié)果顯示，藍(lán)光嘉寶排名第12，綜合得分為146.16分。（來源北京林業(yè)大學(xué)程鵬研究團(tuán)隊(duì)）

　　從各個(gè)指標(biāo)來看，藍(lán)光嘉寶在市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)力、產(chǎn)品創(chuàng)新力方面排名第8、第9，表明其整體營收與規(guī)模以及產(chǎn)品服務(wù)創(chuàng)新方面具有優(yōu)勢(shì)；在資源統(tǒng)籌力方面排名第11，位于上市物業(yè)公司中游，未來仍需進(jìn)一步發(fā)揮資產(chǎn)及資源的潛在價(jià)值；在價(jià)值創(chuàng)造力和全國影響力方面均排名第12，這意味著藍(lán)光嘉寶需要為股東創(chuàng)造持續(xù)高于市場(chǎng)的平均價(jià)值，且要不斷提升自身的影響力。

　　與其他在香港上市的物業(yè)公司有所不同，【藍(lán)光發(fā)展(600466)、股吧】為尋求規(guī)模擴(kuò)張?jiān)?jīng)兩度登陸資本市場(chǎng)，這不僅給了藍(lán)光嘉寶機(jī)會(huì)，也給了其管理層機(jī)會(huì)。

　　作為藍(lán)光發(fā)展旗下的物業(yè)公司，藍(lán)光嘉寶于2000年成立，最初主要承接藍(lán)光發(fā)展交付的物業(yè)并提供物業(yè)服務(wù)。從銷售規(guī)模來看，截至2015年年底，藍(lán)光發(fā)展的銷售額僅為183億元，銷售面積為216萬平方米。由于藍(lán)光發(fā)展的銷售面積不可能在當(dāng)年全部結(jié)轉(zhuǎn)交付，導(dǎo)致藍(lán)光嘉寶每年能夠承接的物業(yè)服務(wù)管理面積非常有限。

　　因此，藍(lán)光發(fā)展的開發(fā)銷售面積直接影響藍(lán)光嘉寶的管理面積。藍(lán)光嘉寶要想做大，除了依靠藍(lán)光發(fā)展，還需要通過與第三方合作擴(kuò)大管理規(guī)模，一方面與第三方簽訂物業(yè)管理合約，另一方面借助資本的力量收并購。然而，上述兩種路徑各有優(yōu)劣與第三方訂立管理合約，需要尋找與自身定位及管理模式相匹配的項(xiàng)目，進(jìn)而提高物業(yè)費(fèi)，而合適的項(xiàng)目并不會(huì)時(shí)時(shí)都有；收并購能夠快速增加管理面積，但面臨巨大的資金壓力，需要依靠相關(guān)的融資活動(dòng)實(shí)施。

　　受限于自身的規(guī)模，藍(lán)光嘉寶的上市之路可謂一波三折。早在2015年12月，藍(lán)光嘉寶率先在新三板掛牌，成為西南地區(qū)首家掛牌的物業(yè)公司。緊接著，在2016年藍(lán)光嘉寶以1.04億元收購國嘉物業(yè)，正式開啟了收并購之路并以此跑馬圈地。此后的兩年時(shí)間里，藍(lán)光嘉寶耗資1.73億元依次收購了杭州綠宇、上海真賢部分股份、成都東景、瀘州天立部分股權(quán)及成都全程。

　　即便在新三板掛牌，藍(lán)光嘉寶的融資渠道也未完全打開。在2016年-2018年，藍(lán)光嘉寶通過融資活動(dòng)取得的現(xiàn)金凈額分別為0.33億元、-0.20億元元、-3.02億元。其中，2016年通過上市發(fā)行股份獲得融資額為0.39億元；2017年未取得任何融資；2018年獲得股東注資0.35億元，但是當(dāng)年給股東的分紅就高達(dá)3.19億元，是全部注資的9倍多。在新三板掛牌的幾年時(shí)間里，藍(lán)光嘉寶的融資能力也未獲得提升，倒是管理層僅憑上市分紅一項(xiàng)就獲得了豐厚的大禮包。（來源藍(lán)光嘉寶2019業(yè)績公告）

　　伴隨新三板的上市紅利耗盡，藍(lán)光嘉寶選擇在2018年7月退市，在2019年10月登陸香港資本市場(chǎng)，通過發(fā)行股份籌資16.44億元。然而，當(dāng)年的股東分紅為2.15億元，分紅額度在籌資總額中的占比高達(dá)13.08%，接近2019年凈利潤的5成。據(jù)悉，2019年藍(lán)光嘉寶的凈利潤為4.44億元，較2018年的2.97億元增長49.6%。

　　在沖擊資本市場(chǎng)之前，藍(lán)光嘉寶對(duì)其股權(quán)架構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整，其三大股東分別為藍(lán)光和駿、寧波嘉乾、成都嘉裕，所持股比依次是89.97%、4.26%、4.22%，其他獨(dú)立內(nèi)地股股東持股1.55%。其中，藍(lán)光和駿由藍(lán)光發(fā)展100%持有。（來源藍(lán)光嘉寶招股書）

　　上市之后，藍(lán)光和駿、寧波嘉乾、成都嘉裕、其他獨(dú)立內(nèi)地股股東所持股份經(jīng)過稀釋，其持股比例依次為67.48%、3.20%、3.17%、1.15%。為了對(duì)公司管理層實(shí)行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，由管理層主導(dǎo)的寧波嘉乾有限合伙公司于2018年11月低調(diào)成立。據(jù)悉，該公司的有限合伙人主要為藍(lán)光嘉寶的眾多董事高管，包括兩名執(zhí)行董事吳剛及陳景超、三名高級(jí)管理人員陳振華、張強(qiáng)及呂良海以及三名其他雇員。

　　此外，藍(lán)光嘉寶的另一股東成都嘉裕主要由董事長兼執(zhí)行董事姚敏、藍(lán)光和駿及其他股東分別持股36.45%、14.24%及49.31%。

　　由此可知，藍(lán)光嘉寶的兩大股東寧波嘉乾、成都嘉裕背后都有管理層的身影。通過兩次上市，藍(lán)光嘉寶一舉成為公眾公司并取得大額融資，并借此展開大量的收并購，可謂風(fēng)光無限；管理層更是通過公司上市兌現(xiàn)了此前的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。

　　　僅是社區(qū)O2O的參與者變現(xiàn)魔咒并未打破

　　自2014年彩生活作為物業(yè)第一股上市后，社區(qū)的概念總能挑動(dòng)資本市場(chǎng)的神經(jīng)。加之，與社區(qū)相關(guān)的“互聯(lián)網(wǎng)+++”、物聯(lián)網(wǎng)“、”人工智能等概念不斷被翻炒，使物業(yè)公司倡導(dǎo)的社區(qū)經(jīng)濟(jì)總有新故事。

　　遺憾的是，從流量到變現(xiàn)，“社區(qū)O2O生態(tài)圈”的盈利模式探索始終沒有太大的突破，大部分仍停留在“畫餅”階段。隨著故事被資本市場(chǎng)消費(fèi)完畢，公司的股價(jià)也被打回原形。早年的彩生活亦是如此，而藍(lán)光嘉寶從2015年第一次上市后也未能打破該魔咒。

　　作為物業(yè)公司，藍(lán)光嘉寶的主要業(yè)務(wù)包括物業(yè)管理服務(wù)、咨詢服務(wù)、社區(qū)增值服務(wù)。其中，物業(yè)管理服務(wù)作為傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，也是藍(lán)光嘉寶的核心業(yè)務(wù)。從2016年到2019年，藍(lán)光嘉寶通過物業(yè)管理服務(wù)所產(chǎn)生的收入分別為381.8百萬元、579.0百萬元、899.8百萬元、1139.4百萬元，分別占同期總收入的58.0%、62.7%、61.4%、54.3%。

　　物業(yè)管理服務(wù)主要通過不斷擴(kuò)大規(guī)模增加收入，從藍(lán)光嘉寶的發(fā)展來看，其近3年的在管面積增速出現(xiàn)了大幅下滑。截至2016年年底、2017年年底、2018年年底、2019年年底，藍(lán)光嘉寶的管理面積分別為24.2百萬平方米、44.0百萬平方米、60.0百萬平方米、71.7百萬平方米；而在近3年的增速分別為81.82%、36.36%、19.50%。

　　長遠(yuǎn)來看，在管面積增速嚴(yán)重下滑不僅會(huì)影響藍(lán)光嘉寶的物業(yè)服務(wù)收入，也會(huì)對(duì)社區(qū)增值服務(wù)產(chǎn)生不利影響。藍(lán)光嘉寶在業(yè)績公告中也指出，社區(qū)增值服務(wù)收入的增加主要是由于公司物業(yè)管理服務(wù)規(guī)模增加及為業(yè)主提供更豐富的服務(wù)。

　　早在新三板掛牌之初，針對(duì)社區(qū)增值服務(wù)，藍(lán)光嘉寶就提出了“生活家服務(wù)體系”，涵蓋“物業(yè)服務(wù)O2O生態(tài)圈”“社區(qū)生活服務(wù) O2O生態(tài)圈”“生活家數(shù)據(jù)云”等。經(jīng)過長達(dá)5年的發(fā)展，藍(lán)光嘉寶的社區(qū)增值服務(wù)包括生活服務(wù)、住宅房屋經(jīng)紀(jì)服務(wù)、商業(yè)物業(yè)管理及經(jīng)營服務(wù)、廣告等。

　　除了與房屋有關(guān)的物業(yè)維修、家政裝修、房屋租賃等業(yè)務(wù)之外，藍(lán)光嘉寶開發(fā)的移動(dòng)端APP“嘉寶生活家”主要開展電商服務(wù)。即便經(jīng)過5年的時(shí)間，藍(lán)光嘉寶的“社區(qū)O2O生態(tài)圈”仍未形成清晰的盈利模式，只是社區(qū)經(jīng)濟(jì)的參與者，始終未能成為主導(dǎo)者。在現(xiàn)實(shí)生活中，物業(yè)公司很難守住社區(qū)最后一公里，“社區(qū)O2O生態(tài)圈”的蛋糕也不會(huì)只屬于物業(yè)公司。隨著移動(dòng)終端的快速發(fā)展，“社區(qū)O2O生態(tài)圈”更是硝煙彌漫。

　　此外，對(duì)藍(lán)光嘉寶而言，電商服務(wù)仍是“社區(qū)O2O生態(tài)圈”的痛點(diǎn)。目前，國內(nèi)的電商服務(wù)行業(yè)經(jīng)過慘烈廝殺，頭部電商壟斷的大局已定，這意味著物業(yè)公司圍繞社區(qū)最后一公里試水的電商服務(wù)注定只能小打小鬧，難成氣候。

　　從短期來看，社區(qū)增值服務(wù)與咨詢服務(wù)的毛利率確實(shí)高于物業(yè)管理服務(wù)，在一定程度上可以拉升整個(gè)物業(yè)公司的毛利率。以藍(lán)光嘉寶為例，在2019年其整體毛利率為36.2%，物業(yè)管理服務(wù)、咨詢服務(wù)、社區(qū)增值服務(wù)的毛利率分別為28.3%、53.9%、36.1%。因此，主打社區(qū)增值服務(wù)，不僅易于得到資本市場(chǎng)的青睞，也能讓藍(lán)光嘉寶的毛利率顯得不那么難看。

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