海吉亞醫(yī)療，近年來以外延式并購以及新建醫(yī)院的模式來獲得穩(wěn)定增長，其營收高度依賴醫(yī)院業(yè)務(wù)收入，大舉擴張為公司帶來居高不下的負(fù)債率及商譽減值風(fēng)險。后續(xù)能否單靠收購擴張來實現(xiàn)穩(wěn)步增長，對海吉亞來說如何平衡好債務(wù)與擴張問題，是一大考驗。

　　隨著內(nèi)地醫(yī)療公司赴港IPO的熱情逐步高漲，國內(nèi)最大的腫瘤醫(yī)院——海吉亞醫(yī)療也即將登陸香港資本市場。

　　據(jù)港交所6月8日披露，海吉亞醫(yī)療控股有限公司(以下簡稱海吉亞醫(yī)療，06078.HK)通過港交所聆這距離其今年2月17日遞交招股書已接近4個月時間。公司已于 6月16日-6月19日公開招股，預(yù)計將于6月29日掛牌港交所。

　　海吉亞醫(yī)療是中國最大的腫瘤醫(yī)療集團，主營業(yè)務(wù)以腫瘤科為核心，其中放療業(yè)務(wù)是其最突出的業(yè)務(wù)板塊。在營收結(jié)構(gòu)中，醫(yī)院業(yè)務(wù)收入為其營收貢獻力度最大。然而，針對公司上市后如何維持穩(wěn)健業(yè)績增長，以及如何平衡高負(fù)債與擴張的關(guān)系等問題，《投資者網(wǎng)》已以郵件方式致函公司執(zhí)行董事程歡歡、聯(lián)席公司秘書任愛，海吉亞醫(yī)療公司辦公室稱收到郵件，但由于目前處于上市靜默期，不便對外作過多回應(yīng)。

　　醫(yī)院收入占營收八成

　　據(jù)海吉亞醫(yī)療招股書顯示，2017年-2019年期間，實現(xiàn)營收分別達5.96億元、7.66億元和10.85億元，年復(fù)合增長率為34.9%；凈利潤分別為-4651萬元、241.8萬元和397.8萬元，經(jīng)調(diào)整后凈利潤分別為：4853.9萬元、9338.6萬元和1.72億元。

　　目前，海吉亞醫(yī)療主要提供三方面業(yè)務(wù)，包括醫(yī)院業(yè)務(wù)、第三方放療業(yè)務(wù)以及醫(yī)院托管業(yè)務(wù)。從業(yè)務(wù)板塊對營收的貢獻力度來看，醫(yī)院業(yè)務(wù)居于榜首，近三年每年的業(yè)務(wù)收入都占據(jù)公司總營收的70%以上。

　　圖片來源：海吉亞招股書

　　以具體數(shù)據(jù)為例：2019年該公司來自醫(yī)院業(yè)務(wù)、第三方放療業(yè)務(wù)和醫(yī)院托管業(yè)務(wù)的收入分別為9.45億元、1.35億元和623.9萬元，營收占比分別為87%、12.4%及0.6%。而醫(yī)院業(yè)務(wù)占比在2017年和2018年也分別高達77.2%和82.3%。由此可見，醫(yī)院業(yè)務(wù)的持續(xù)增長為海吉亞醫(yī)療營收和業(yè)績穩(wěn)定性起到十分關(guān)鍵的作用。

　　圖片來源：海吉亞招股書

　　根據(jù)公開信息顯示，海吉亞的醫(yī)院業(yè)務(wù)分為兩種：住院醫(yī)療服務(wù)與門診醫(yī)療服務(wù)。值得注意的是，住院就診人數(shù)與住院次均收費兩個指標(biāo)的變動對海吉亞整體營收起到非常重要的影響。

　　根據(jù)招股書，2017年至2019年間，其住院次均收費出現(xiàn)不斷上漲，報告期內(nèi)，海吉亞醫(yī)療的住院次均收費從7834.6元增至1.05萬元，同比增長33.51%；同時，就診人次也呈現(xiàn)逐步增加現(xiàn)象，公司旗下醫(yī)院就診人次總數(shù)分別為69.14萬人、76.08萬人及94.66萬人。而另一項醫(yī)院業(yè)務(wù)——門診次均收費也從235.3元增至277.4元，同比增長17.89%。

　　因此，這兩項收入指標(biāo)對公司營收的持續(xù)增長起到推動作用。 然而從目前的費用上漲的幅度及費用金額來看，未來業(yè)績的上漲空間有限。另外值得注意的是，在風(fēng)險因素方面，海吉亞醫(yī)療著重提出，未來營收可能受醫(yī)保政策變動影響大。

　　對此，華泰國際在研報中稱，按全球公開發(fā)售后的6億股本計算，海吉亞醫(yī)療市值為102-111億港元，高于港股同業(yè)平均水平。2019年公司市盈率約為234.3-255.3倍，但由于其近期扭虧轉(zhuǎn)盈，PE估值參考性較低。

　　華泰國際粗略計算公司2019年7家醫(yī)院的床位約1760個、住院就診人次約6萬人次，年床均人次約34次，根據(jù)公司招股資料21年、22年將有1500、3400新增床位并入，華泰國際預(yù)計未來兩年住院人次約11萬次、22.6萬次，對應(yīng)總收入將分別達27.5億元、67.7億元，海吉亞未來處于高增長模式。

　　外延式并購帶來高負(fù)債及商譽減值風(fēng)險

　　除占營收八成的醫(yī)院業(yè)務(wù)收入實現(xiàn)穩(wěn)定增長以外，海吉亞醫(yī)療在外延式收購方面的動作相當(dāng)頻繁。

　　自2009年成立以來，海吉亞醫(yī)療通過自行創(chuàng)辦新醫(yī)院，以及收購現(xiàn)有醫(yī)院來建立公司的醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)。2009年至今，一共收購了6家公司，分別是：伽瑪星科技、邯鄲仁和醫(yī)院、龍巖市博愛醫(yī)院、蘇州滄浪醫(yī)院、安丘海吉亞醫(yī)院及成武海吉亞醫(yī)院。

　　若此次順利上市，海吉亞的收購版圖和擴張野心也將繼續(xù)擴大。這點在公司對于上市募資的投向計劃上有所體現(xiàn)。對于募集資金投向，海吉亞稱，其中約60%將用于單縣海吉亞醫(yī)院、重慶海吉亞醫(yī)院及成武海吉亞醫(yī)院(均屬自有營利性醫(yī)院)的升級，并在聊城、德州、蘇州及龍巖市設(shè)立新醫(yī)院；約30%將用于合適機遇到來時，在人口龐大、對腫瘤醫(yī)療服務(wù)需求相對較高的新市場中收購醫(yī)院；約5%將用于升級信息技術(shù)系統(tǒng)；約5%將用于營運資金及其他一般企業(yè)用途。

　　不可否認(rèn)的是，近幾年來密集的收購給海吉亞帶來收益的逐步增長，但也背上較高負(fù)債。根據(jù)財務(wù)數(shù)據(jù)，2017-2019年負(fù)債分別為20.86億元、21.71億元和24.16億元，呈不斷攀升的趨勢，公司資產(chǎn)負(fù)債率雖然有所下降，分別為 116.98%、109.50%及 109.15%，但整體仍然高企。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，上市募資后，海吉亞在實現(xiàn)原收購計劃后是否還有充足資金償還債款，仍是未知。

　　大舉擴張的另一面除了不可避免的高負(fù)債，還有未來極可能出現(xiàn)的商譽減值風(fēng)險。此外，公司存在數(shù)額較大的商譽，主要是其在并購擴張過程中形成的。據(jù)招股書顯示，截至2019年年末，海吉亞醫(yī)療已累積商譽3億元，主要來自龍巖市博愛醫(yī)院及蘇州滄浪醫(yī)院的收購。公司對此表示，未來可能存在一定的商譽減值風(fēng)險。

　　未來，海吉亞能否在實現(xiàn)國內(nèi)與海外市場的擴張計劃之際，同時管理好債務(wù)過高帶來的經(jīng)營風(fēng)險，對公司來說也是一大考驗。

　?。ㄎ恼聛碓矗和顿Y者網(wǎng)）