20財(cái)年再創(chuàng)佳績，核心主業(yè)規(guī)模與盈利水平持續(xù)提升

　　全年公司實(shí)現(xiàn)營收121.9億元，+17.4%；歸母凈利潤12億元，+22.6%。毛利率 55 %，+1.9 p.p。。主要產(chǎn)品羽絨服收入規(guī)模增長24.2%，自營/經(jīng)銷/其他收入占比分別為59.2%/36.6%/4.2%，分別同增-5.6%/4.4%/1.2%。公司ROE為11.96%，+1.9 p.p。。平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為155天，+28天，如果除去疫情影響為131天；平均應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為33天，-2天；平均應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為101天，+35天。

　　下半年展現(xiàn)業(yè)績韌性，未來將在保護(hù)品牌定位下去化庫存

　　下半財(cái)年收入77.5億元，+11.7%，環(huán)比放緩17.1p.p。；歸母凈利潤8.6億元，+17.9%，環(huán)比放緩21.6 p.p。?？傮w毛利率為61.6%，+3.2%，提升幅度環(huán)比加大1.9p.p。。羽絨服收入69.8億元，+18.6%，其中自營/經(jīng)銷收入分別同比+11.7%/+36.5%。展望新的一年，公司將更加注重發(fā)展質(zhì)量，保護(hù)品牌價(jià)值，借助強(qiáng)大的供應(yīng)鏈系統(tǒng)去化庫存。品牌建設(shè)成效顯現(xiàn)，線上運(yùn)營多點(diǎn)開花品牌升級卓有成效，波司登天貓旗艦店的中高端(1800元以上)羽絨服收入占比為20%，+6 p.p。，未來有望通過增加中高端羽絨服的占比進(jìn)一步進(jìn)行品牌升級，提高盈利能力；渠道升級助力增長，公司在傳統(tǒng)電商與新零售渠道方面多點(diǎn)開花，會(huì)員體系發(fā)展出色，已實(shí)現(xiàn)在線線下會(huì)員、數(shù)據(jù)、庫存O2O一體化的梳理。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1。經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)需求大幅下行；2。庫存去化不及預(yù)期；3。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　投資建議：看好公司品牌渠道持續(xù)升級，維持“買入”評級

　　疫情影響下，公司憑借品牌升級、供應(yīng)鏈升級優(yōu)勢展現(xiàn)較強(qiáng)的業(yè)績韌性，短期庫存壓力有望在保持品牌價(jià)值的前提下去化，保障長期健康增長。我們預(yù)計(jì)公司21/22/23財(cái)年凈利潤分別同增8.6%/17.5%/17.0%，EPS分別為0.12/0.14/0.17元，對應(yīng)PE分別為17.7x/15.1x/12.9x，對應(yīng)FY22PE19x-20x上調(diào)合理目標(biāo)估值3.0-3.2港元，維持“買入”評級。