港股創(chuàng)業(yè)板流動性低，交投活躍度也低，遍布著仙股，很少有價值的企業(yè)去該板塊上市，不過今年以來，將有6家登陸創(chuàng)業(yè)板，包括即將在7月份上市的中國蜀塔(08623)。

　　中國蜀塔近日更新了招股資料，招股價區(qū)間為0.25-0.4港幣，發(fā)售2億股，總募集約5000-8000萬港元，申購日期為6月24日至7月2日，并預(yù)期于7月10日上市交易，每手入場費(fèi)4040.31港元。

　　中國蜀塔國主要在四川從事電線電纜區(qū)域制造及供應(yīng)，產(chǎn)品包括制成品電線及電纜、半成品電線、鋁制品，即鋁卷及鋁錠及其他(包括電纜配套設(shè)備)。按2019年收益計(jì)，該公司于四川省電線電纜市場中排名第四，市場份額為0.97%，不過在中國電線電纜市場排名排名介于150至200名，市場份額僅為0.03%。

　　需要注意的是，該公司此次上市估值定價在2億-3.2億港元區(qū)間，對應(yīng)2019年業(yè)績，PS估值最高為0.43倍，PE最高為9.82倍，整體估值并不高。創(chuàng)業(yè)板雖然存在很多“仙股”，但也存在優(yōu)質(zhì)個股，而估值低并不意味著有機(jī)會，中國蜀塔上市后估值能否提升，要看是否有強(qiáng)勁的業(yè)績支撐。

　　增長質(zhì)量不高

　　中國蜀塔最早追溯到2014年6月，當(dāng)時黨飛先生和王小仲先生創(chuàng)立四川蜀塔，從事生產(chǎn)、加工及銷售電線，2015年為擴(kuò)大了業(yè)務(wù)，成立了廣元蜀塔，廣元廠房于17年4月投產(chǎn)，2019年再度擴(kuò)張，收購?fù)瑒?chuàng)股權(quán)，同時積極新建蜀能廠房。四川蜀塔和廣元蜀塔構(gòu)成該公司核心的業(yè)績。

　　該公司的產(chǎn)品主要為銅加工制品及鋁加工制品，包括成品和半成品，業(yè)務(wù)流程主要通過采購銅鋁等原材料，利用四大旗下的四個廠房設(shè)備，加工成品及半成品，銷售給B端客戶，包括電力公司、制造企業(yè)、建筑及裝修公司以及貿(mào)易公司等。從往年看，該公司核心產(chǎn)品為鋁制品，主要客戶分布于制造企業(yè)及貿(mào)易行業(yè)。

　　　　該公司于2019年收入規(guī)模為6.86億元，同比增長24.1%，相比于2018年的110.7%的增長水平放慢了很多，但近三年收入復(fù)合增長率仍達(dá)61.7%。于2019年該公司銅制品收入1.52億元，收入貢獻(xiàn)22.2%，鋁制品收入5.33億元，收入貢獻(xiàn)77.8%，上述產(chǎn)品近三年收入復(fù)合增長率分別為34.6%和73%。

　　整體業(yè)績看起來不錯，但拆分看，并不好看。目前四川蜀塔和廣元蜀塔兩個生產(chǎn)基地貢獻(xiàn)核心業(yè)績，2019年新增了廣元同創(chuàng)、廣元蜀能以及四川量電，新增收入1.72億元，占比總新增收入達(dá)129.5%。四川蜀塔和廣元蜀塔于2019年收入分別為2.35億元和2.78億元，同比分別增長1.3%和下降13.2%。

　　中國蜀塔提供的產(chǎn)品包括傳統(tǒng)制成品電線電纜(銅和鋁電線電纜)、特種制成品電線電纜(銅和鋁電線電纜)、半成品電線(銅絲和電工圓鋁桿)以及鋁制品。四川蜀塔新增的產(chǎn)線提供特種制成品電線電纜產(chǎn)品，除了該產(chǎn)品，2019年其余產(chǎn)品表現(xiàn)都不理想，而廣元蜀塔產(chǎn)品收入波動較大，其中鋁制品收入下滑達(dá)67.3%。

　　盈利水平很低

　　以客戶分布情況看，電力公司及制造企業(yè)貢獻(xiàn)增長業(yè)績，收入份額持續(xù)提升，2019年收入貢獻(xiàn)分別為8.2%和58.9%，主要為新增并表的三家公司影響。而建筑及裝修和貿(mào)易公司收入份額下降，期間分別為11.8%和20.6%，該部分主要為四川蜀塔和廣元蜀塔客戶，收入增長有所停滯。

　　　　該公司的客戶及供應(yīng)商集中度都很高，2019年前五大客戶收入貢獻(xiàn)39.4%，前五大供應(yīng)商采購額占比89.6%。值得注意的是，在該公司客戶群體中，有多名重要客戶也扮演著重要供應(yīng)商的角色，比如天筑、廣元同創(chuàng)、津津、中鋁、紫饒及國大，其中中鋁為目前最大的供應(yīng)商，采購額占比66.3%。

　　值得注意的是，這幾年該公司應(yīng)收賬款增長迅猛，2019年為1.48億元，同比增長121.1%，近三年復(fù)合增長率高達(dá)130.4%，遠(yuǎn)高于收入的增長速率。應(yīng)收賬款增長過高，本應(yīng)反映需求增長較快，然而該公司的應(yīng)付賬款卻沒有跟上，期間為0.68億元，同比僅增長21.4%，近三年復(fù)合增長率40.8%。

　　此外，該公司的盈利水平比較弱，2019年毛利率為7.9%，往年保持較為穩(wěn)定提升，較2017年提升2.4個百分點(diǎn)，而可持續(xù)凈利率(扣除其他收益項(xiàng)，主要為政府補(bǔ)貼影響)僅為1.3%，2018年為2.98%。該公司原材料成本主要為銅和鋁，盈利對價格敏感性較大，2020年Q1企業(yè)延遲復(fù)工，業(yè)績預(yù)計(jì)并不好，而3月中旬開始，銅和鋁價格持續(xù)回升，一定程度上也削弱該公司盈利水平。

　　中國蜀塔的業(yè)績增長質(zhì)量并沒那么好，而且除了公司本身的問題外，行業(yè)也不被外界好看，處于低速增長通道，留給該公司成長空間很小。

　　又新增一只“仙股”？

　　2019年中國的電線電纜市場規(guī)模為2.02萬億元，近五年復(fù)合增長率僅為2.6%，市場也高度分散，若以全國18000家算，平均每家分得市場1.12億元，該公司行業(yè)地位不高，市場份額也很小，僅為0.03%。按照細(xì)分產(chǎn)品算，銅電線電纜和鋁電線電纜產(chǎn)品市場規(guī)模分別為1.5萬億及0.19萬億元，近五年復(fù)合增長率分別為1.3%和7.5%。

　　中國蜀塔收入主要集中在四川地區(qū)，2019年該地收入貢獻(xiàn)約70%，其次是江蘇省和浙江省，收入貢獻(xiàn)分別為10.6%和10.7%。于四川地區(qū)，銅電線電纜和鋁電線電纜產(chǎn)品市場規(guī)模分別為547億及77億元，近五年復(fù)合增長率分別為2%和9.4%，和全國水平保持較為一致。

　　　　然而，該公司整體收入增長水平卻遠(yuǎn)高于行業(yè)，靠新增產(chǎn)線及新增并表公司推動業(yè)績增長，需要資產(chǎn)投入才換來業(yè)績增長，持續(xù)性存在不確定性。該公司業(yè)績雖然增長，但現(xiàn)金水平并未明顯增加，2019-2019年，期末現(xiàn)金及等價物分別為490.7、161.4及272.6萬元，手頭現(xiàn)金很少。

　　受限于行業(yè)低速增長限制，加上該公司行業(yè)地位并不高，在充分競爭的市場中想要不斷獲得成長，就需要持續(xù)新增產(chǎn)線及收購擴(kuò)張。中國蜀塔現(xiàn)金流很少，應(yīng)收增長過快增加了壞賬的可能性，且該公司短期有息借款持續(xù)增加，截止2020年4月增加至1.02億元，目前的現(xiàn)金流明顯已經(jīng)緊張。

　　綜上看來，雖然中國蜀塔上市整體估值較低，但以該公司的基本面看，包括業(yè)績增長質(zhì)量不高，成長空間受限，行業(yè)地位不高、盈利水平很低以及現(xiàn)金流緊張等諸多因素，并不吸引投資者。而且創(chuàng)業(yè)板交投慘淡，流動性很低，根據(jù)相關(guān)軟件，在創(chuàng)業(yè)板408家公司中，仙股有157家，占比達(dá)38.5%，不排除該公司上市后跌入仙股陣營。

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