中國(guó)飛鶴(6186.HK)于近期集中組織投資者參觀工廠(chǎng)及公司總部，以回應(yīng)前期做空?qǐng)?bào)告指控。經(jīng)過(guò)現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研，我們認(rèn)為公司造假的概率較低，此次調(diào)研活動(dòng)有利于打消市場(chǎng)質(zhì)疑。結(jié)合公司強(qiáng)勁的業(yè)務(wù)表現(xiàn)，我們預(yù)期公司股價(jià)有較大上漲空間。我們繼續(xù)重點(diǎn)推薦中國(guó)飛鶴！

　　主要內(nèi)容

　　有力反駁做空指控。針對(duì)做空指控，公司一一予以回應(yīng)：1)僅對(duì)直接送往經(jīng)銷(xiāo)商部分的產(chǎn)品于交貨時(shí)確認(rèn)收入，公司除物流業(yè)務(wù)外與瑞信達(dá)無(wú)任何關(guān)聯(lián)。2)尼爾森統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)可反映行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)和競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，但存在數(shù)據(jù)偏差和遺漏的渠道統(tǒng)計(jì)，未必能用于全面反映本公司的實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況。3)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用方面，導(dǎo)購(gòu)的基礎(chǔ)工資由公司發(fā)放，計(jì)入銷(xiāo)售費(fèi)用的宣傳費(fèi)用中。電視廣告不同頻道費(fèi)用差異較大。4)飛鶴泰來(lái)有當(dāng)?shù)囟愂諆?yōu)惠，所以會(huì)通過(guò)泰來(lái)的主體進(jìn)行銷(xiāo)售，從而產(chǎn)生稅收。5)克東項(xiàng)目已經(jīng)完成擴(kuò)建，斯頓工廠(chǎng)之估計(jì)資本開(kāi)支總額約為330.0百萬(wàn)加元，而Graham集團(tuán)僅承擔(dān)了金斯頓工廠(chǎng)主體工程的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，僅為上述資本開(kāi)支總額的一部分。吉林工廠(chǎng)于2020年5月通過(guò)政府驗(yàn)收，目前正在申請(qǐng)嬰配奶粉生產(chǎn)許可證，截至2020.6.30產(chǎn)生3.6億元資本開(kāi)支。6)公司截止6月30日銀行存款148億，償還特別股息貸款3.8億美元和金斯頓廠(chǎng)房貸款1.58億加元。20H1納稅總額19.3億人民幣，增值稅稅率為16%，4月之后為13%。

　　繼續(xù)加強(qiáng)渠道覆蓋，高線(xiàn)城市增長(zhǎng)迅猛。零售終端超過(guò)10.9萬(wàn)個(gè)，與線(xiàn)下頭部連鎖母嬰店達(dá)成了合作，包括孩子王、貝貝熊等，19年底與愛(ài)嬰室建立合作，為打入上海市場(chǎng)打下良好基礎(chǔ)。公司在一二線(xiàn)城市采用聚焦打擊的策略，在新入城市中進(jìn)行小區(qū)域的集中推廣，通過(guò)面對(duì)面溝通增強(qiáng)消費(fèi)者認(rèn)可，然后逐漸向周邊擴(kuò)張，已經(jīng)取得良好效果。一季度在22個(gè)高線(xiàn)城市(4個(gè)直轄市和18個(gè)省會(huì)城市)已經(jīng)是市占率第二的品牌，北京上半年增速超40%。疫情期間公司快速轉(zhuǎn)型線(xiàn)上，上半年組織了9萬(wàn)場(chǎng)多線(xiàn)上互動(dòng)活動(dòng)，一季度線(xiàn)上銷(xiāo)售同比增長(zhǎng)超200%。根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，4月飛鶴市占率已經(jīng)達(dá)到14.1%，去年12月為13.8%，份額進(jìn)一步提升。從渠道庫(kù)存水平來(lái)看，疫情較為嚴(yán)重的2月份渠道庫(kù)存水平較高，達(dá)到正常銷(xiāo)售的2倍，之后公司積極控制終端庫(kù)存，目前維持在1.5倍的正常水平，終端并無(wú)大量囤貨現(xiàn)象。

　　產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張。泰來(lái)工廠(chǎng)2萬(wàn)噸產(chǎn)能建設(shè)已經(jīng)完成，加拿大、克東的工廠(chǎng)預(yù)計(jì)2020年上半年建成，此外吉林、龍江和哈爾濱廠(chǎng)房在21年之后陸續(xù)建成或完成擴(kuò)建。全部建成后總產(chǎn)能將達(dá)到21.1萬(wàn)噸，較18年的10萬(wàn)噸將有大幅提高。19年公司銷(xiāo)量約為8.3萬(wàn)噸，產(chǎn)能擴(kuò)張將足以應(yīng)對(duì)未來(lái)的需求增長(zhǎng)。

　　綜合來(lái)看，我們認(rèn)為公司發(fā)展勢(shì)頭良好，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年公司將高速增長(zhǎng)，上調(diào)20、21、22年凈利潤(rùn)至54.7、66.3、79.7億人民幣，對(duì)應(yīng)EPS為0.68、0.82、0.99港元。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。我們綜合考慮可比公司和DCF的估值，給予目標(biāo)價(jià)19.1港元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：出生人口數(shù)量下滑超出預(yù)期；行業(yè)或者公司發(fā)生嚴(yán)重安全事故；新品表現(xiàn)不及預(yù)期，大股東減持或造成短期股價(jià)波動(dòng)