原標(biāo)題：“水中茅臺(600519)”農(nóng)夫山泉即將上市，市值兩千億到底值不值？丨時間線

　　作者：羅懿

　　分析認(rèn)為，當(dāng)前港股市場，有不斷向A股靠攏的趨勢，港股行情受南下資金影響的程度越來越高，因此像農(nóng)夫山泉這樣的企業(yè)以較高的估值定價不足為奇。

　　兩千億市值的農(nóng)夫山泉來了。

　　9月7日，港交所披露了農(nóng)夫山泉上市的進展，公司香港IPO定價為21.5港元/股，募資約81.5億港元。預(yù)期H股將于2020年9月8日上午9時正開始在聯(lián)交所主板買賣。H股將以每手200股H股為買賣單位。

　　公告透露，公開發(fā)售階段農(nóng)夫山泉獲1148.3倍認(rèn)購，凍資6777億港元。分配至公開發(fā)售的發(fā)售股份最終數(shù)目約1.05億股，占發(fā)售股份總數(shù)的約27%（任何超額配股權(quán)獲行使前）。

　　此前招股書顯示，2017年至2019年，農(nóng)夫山泉分別實現(xiàn)收入174.9億元、204.8億元及240.2億元，實現(xiàn)年內(nèi)溢利（即年度凈利潤）33.9億元、36.1億元及49.5億元。農(nóng)夫山泉這次募資將主要用于持續(xù)進行品牌建設(shè)、穩(wěn)步提升分銷廣度和單店銷售額、進一步擴大產(chǎn)能、加大對基礎(chǔ)能力建設(shè)的投入以及探索海外市場機會。

　　曾多次流傳出IPO消息

　　事實上，從2000年開始，市場每隔幾年就會傳出農(nóng)夫山泉計劃上市的消息，但是農(nóng)夫山泉對于相關(guān)消息一直予以否認(rèn)。不過，堅持不上市的農(nóng)夫山泉卻接受了十年的上市輔導(dǎo)。

　　2008年5月

　　農(nóng)夫山泉與中信證券(600030,股吧)簽署了上市輔導(dǎo)協(xié)議，輔導(dǎo)內(nèi)容包括上市相關(guān)法律匯編資料學(xué)習(xí)、梳理具體發(fā)展目標(biāo)和實現(xiàn)途徑、調(diào)整申報計劃等。

　　2017年3月

　　農(nóng)夫山泉出現(xiàn)在浙江轄區(qū)輔導(dǎo)上市的公司名單中，引起其上市傳言。公司創(chuàng)始人鐘睒睒回應(yīng)上市傳聞時曾說道：“資本市場講究需求與被需求，農(nóng)夫山泉現(xiàn)在沒有需求，因此不需要上市。”

　　2017年11月

　　農(nóng)夫山泉將借殼【喬治白(002687)、股吧】(002687,股吧)上市的傳言再次出現(xiàn)。

　　2018年8月

　　農(nóng)夫山泉被披露正接受A股上市輔導(dǎo)。

　　同年12月，農(nóng)夫山泉終止上市輔導(dǎo)。該公司負(fù)責(zé)人再次強調(diào)，公司沒有上市計劃，且不需要借助資本市場的力量，因此終止上市輔導(dǎo)。

　　2019年1月

　　中國證監(jiān)會浙江監(jiān)管局發(fā)布的《中信證券股份有限公司關(guān)于終止農(nóng)夫山泉股份有限公司輔導(dǎo)的報告》顯示，農(nóng)夫山泉歷經(jīng)中信證券十年的上市輔導(dǎo)，在2018年12月終止。

　　2019年11月

　　曾有傳聞稱，“農(nóng)夫山泉計劃在香港進行10億美元IPO，最早在明年上半年進行”，農(nóng)夫山泉相關(guān)負(fù)責(zé)人當(dāng)時回應(yīng)，不予置評。

　　疫情或成上市催化劑

　　堪稱今年最大“黑天鵝”之一的新冠肺炎疫情或許是最大催化劑。在招股書中，公司指出，新冠肺炎疫情期間，公司的飲料產(chǎn)品銷售較2019年同期下降。2020年一季度營收與凈利潤同比均出現(xiàn)下滑。農(nóng)夫山泉的現(xiàn)金流情況也并不樂觀，招股書顯示，2020年前3個月，農(nóng)夫山泉銀行貸款增加了15.5億元。

　　事實上，近幾年，農(nóng)夫山泉嘗試進軍多個行業(yè)。然而，遺憾的是，多元化產(chǎn)品并未在市場上形成較大反響。

　　2017年

　　農(nóng)夫山泉進軍化妝品行業(yè)，推出樺樹汁面膜、保濕液、噴霧。

　　2019年3月

　　農(nóng)夫山泉推出了植物酸奶。

　　2019年5月8日

　　農(nóng)夫山泉宣布正式進軍咖啡界，推出跨界型飲料碳酸咖啡。

　　2020年1月7日

　　入選2019年全國農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)加工業(yè)100強企業(yè)名單，綜合排名第18。另據(jù)招股書，農(nóng)夫山泉亦銷售農(nóng)產(chǎn)品，包括17.5度鮮橙、17.5度水果及大米等。

　　值得注意的是，農(nóng)夫山泉2019年度資產(chǎn)負(fù)債率大幅提升。2017-2019年，公司的總負(fù)債分別為54.58億元、65.34億元和79.14億元，逐年增長；資產(chǎn)負(fù)債率分別為32.83%、31.19%和44.47%。

　　此外，公司2019年的短期償債能力也大幅走弱。2017-2019年，農(nóng)夫山泉的流動比率分別為1.32 、1.43和0.59，速動比率分別為1.04、1.13和0.35。

　　公司稱，2019年流動比率和速動比率都大幅下降是因為公司以現(xiàn)金向股東派付股息導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性存款及現(xiàn)金結(jié)余減少，以及押金增長導(dǎo)致的應(yīng)付款項及應(yīng)計費用及計息借貸增加所致。

　　據(jù)招股書顯示，農(nóng)夫山泉在2019年大手筆分紅95.98億元，導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性存款由2018年末的36億元減少至2019年末的2億元，現(xiàn)金及銀行結(jié)余減少了6.81億元。

　　值不值兩千億港元？

　　從盈利能力來看，農(nóng)夫山泉表現(xiàn)亮眼。2019年，農(nóng)夫山泉綜合毛利率高達55.4%，其余品類毛利率也在30%-60%之間。從凈利率來看，2019年農(nóng)夫山泉凈利率為22.8%，遠(yuǎn)高于國內(nèi)軟飲行業(yè)9.6%的平均凈利率。

　　按照2019年凈利潤49.54億元計，農(nóng)夫山泉發(fā)行價市盈率為43倍。全球布局的百事和可口可樂，2019年毛利率為55.1%和60.8%，凈利潤率為10.9%和24.1%，與農(nóng)夫山泉不相上下，但市盈率分別只有26.4倍和20.38倍。

　　從市值來看，按照股本111.88億股計算，農(nóng)夫山泉市值可達到2405億港元。同行業(yè)里，這市值相當(dāng)于近3個康師傅控股。

　　中國食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬認(rèn)為：“從包括果汁、茶飲料等多個細(xì)分領(lǐng)域看，農(nóng)夫山泉遠(yuǎn)沒有達到老大的位置，主流的咖啡及功能性飲料更是落后于很多品牌，而其飲用水方面其實第一也并不穩(wěn)固，和怡寶的差距很小，從這些方面分析，農(nóng)夫山泉估值堪比三個康師傅有高估的成分?！?/p>

　　香頌資本董事沈萌認(rèn)為，當(dāng)前港股市場，有不斷向A股靠攏的趨勢，港股行情受南下資金影響的程度越來越高，因此像農(nóng)夫山泉這樣的企業(yè)以較高的估值定價不足為奇。

　　博蓋容納咨詢創(chuàng)始合伙人高劍鋒表示，飲料行業(yè)尋求上市意向強烈，一方面是因為行業(yè)高速增長期將過，頭部企業(yè)競爭格局形成，下一步存在放緩的可能；另一方面，頭部企業(yè)的資產(chǎn)收益率還不錯，此時尋求上市依然能獲取比較好的估值，也有利于進一步引入外部資金，進行新一輪競爭。