H&H國際(1112.HK)上半年收入51.7億人民幣，較去年同期增長1.4%。凈利潤7.2億，同比增長0.7%。毛利率66.4%，較去年同期下滑0.8pct，凈利率13.9%，同比輕微下滑0.1pct。上半年受到新冠疫情影響，增速有較大程度的放緩。

　　主要內容

　　奶粉業(yè)務略有下降，未來將向四五線城市延伸。

　　BNC業(yè)務上半年收入35.5億，占總收入的68.3%，較去年同期增長8.3%。其中奶粉業(yè)務收入23.4億，同比下降2.6%，主要是由于一季度大量鋪貨造成渠道庫存高企，二季度放緩發(fā)貨節(jié)奏。目前渠道庫存已經恢復到1個月左右的正常水平，下半年發(fā)貨節(jié)奏將會恢復。去年上市的羊奶粉可貝思增速較高，今年將會推出兩款國產奶粉產品，定位四五線消費人群。公司目前滲透終端門店約4.1萬家，計劃今年增加1萬家門店，主要分布在四五線城市，以加強在低線城市的滲透。我們認為未來隨著渠道庫存消化完畢，下半年奶粉業(yè)務將重啟增長。

　　益生菌及非奶粉業(yè)務拉動BNC板塊增長。

　　益生菌和其他嬰幼兒產品收入分別為8.5億和3.3億，同比增長45%和33%，保持了較高的增速。疫情的爆發(fā)提升了消費者的健康意識，拉動了益生菌產品的銷售，使得益生菌業(yè)務快速發(fā)展。其他嬰幼兒護理產品主要包括Dodie高端紙尿褲、Good Gout有機食品，其高端定位契合了消費升級趨勢，實現(xiàn)了較高的增長。

　　ANC中國業(yè)務持續(xù)高增長，澳新業(yè)務受疫情影響較大。

　　ANC業(yè)務上半年收入16.4億，同比下降10.6%。其中中國業(yè)務收入9.2億，占ANC整體收入的56.5%，同比增長23%。疫情很大程度激發(fā)了消費者對免疫相關產品的需求，以及線上購物的需求。618期間，Swisse在四大電商平臺的健康補充品品牌中位列榜首。澳洲及新西蘭業(yè)務仍受到疫情沖擊，政府采取的封鎖措施使得本地零售和公司代購渠道分別下降13%和62%。我們認為疫情的沖擊不會改變保健品業(yè)務長期的發(fā)展前景，中國業(yè)務將是板塊增長核心引擎，澳新業(yè)務待疫情緩解后有望恢復。

　　成本及費用管控有效。

　　上半年毛利率為66.4%，同比下降0.8pct，主要由于毛利較低的羊奶粉、有機奶粉、紙尿褲等產品占比提升導致。銷售費率為40%，同比提升1.3pct，但較去年全年減少3.3pct，BNC板塊的費用改善尤為明顯，ANC板塊由于澳新業(yè)務下滑導致銷售費率上升。管理費用和財務費用有進一步減少，研發(fā)開支由于疫情影響而減少。綜合以上，公司上半年凈利率為13.9%，與去年同期基本持平，成本及費用管控效果顯著。

　　綜合來看，我們認為BNC板塊將持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展，同時看好ANC板塊在中國的發(fā)展前景，疫情對澳洲代購的沖擊將隨著疫情的緩解逐步修復。我們基本維持之前的預測，20、21、22年凈利潤分別為12.3、13.4、15.7億人民幣，對應EPS為2.17、2.36、2.77港元。

　　維持“買入”評級。

　　我們綜合考慮可比公司和DCF的估值，上調目標價至42.6港元，較昨日股價有26.7%的上漲空間。

　　安信國際分析師：曹瑩

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　　公司評級體系

　　收益評級：

　　買入—預期未來6個月的投資收益率為15%以上；

　　增持—預期未來6個月的投資收益率為5%至15%；

　　中性—預期未來6個月的投資收益率為-5%至5%；

　　減持—預期未來6個月的投資收益率為-5%至-15%；

　　賣出—預期未來6個月的投資收益率為-15%以下。

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