據(jù)最新的彭博億萬(wàn)富豪排行榜，馬云個(gè)人凈資產(chǎn)高達(dá)503億美元，比中國(guó)現(xiàn)任首富少27億美元。

　　資料來(lái)源：Bloomberg，富途研究

　　但是，一旦支付寶的母公司螞蟻集團(tuán)完成IPO，考慮到馬云持有8.8%的螞蟻集團(tuán)股份，中國(guó)首富會(huì)不會(huì)易位呢？

　　答案是肯定的，即使按照最保守的估計(jì)，以螞蟻集團(tuán)IPO前最后一輪融資(2018年6月)估值1556億美元計(jì)算，馬云持有8.8%螞蟻集團(tuán)股份的估值約為137億美元，加上現(xiàn)在的503億美元凈資產(chǎn)，屆時(shí)馬云的凈資產(chǎn)將達(dá)到640億美元，重返中國(guó)首富位置將毫無(wú)懸念。

　　資料來(lái)源：阿里巴巴集團(tuán)2020財(cái)年年報(bào)

　　但眾所周知，1556億美元的估值，只是投資者兩年前(2018年6月)對(duì)螞蟻集團(tuán)的出價(jià)，吃瓜群眾更好奇的是，一旦螞蟻集團(tuán)完成IPO，馬云的個(gè)人凈資產(chǎn)又會(huì)增加多少個(gè)億？

　　要回答上述問(wèn)題，難點(diǎn)在于，需要知道螞蟻集團(tuán)估值是多少？

　　本文即是主要探討螞蟻的價(jià)值，但基于其公開(kāi)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有限，所以核心在于分享對(duì)螞蟻集團(tuán)的估值邏輯。

　　01 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)怎么來(lái)？

　　暫且不談對(duì)螞蟻集團(tuán)的認(rèn)知，估值，首先需要的是原材料—財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。但是螞蟻集團(tuán)作為一家未上市企業(yè)，之前沒(méi)有公開(kāi)過(guò)其財(cái)務(wù)報(bào)表，所以正常來(lái)說(shuō)，投資者沒(méi)有辦法獲得其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，自然也就沒(méi)有辦法對(duì)其進(jìn)行估值，畢竟俗話說(shuō)巧婦難為無(wú)米之炊。

　　但俗話也說(shuō)，天無(wú)絕人之路，投資者還是可以通過(guò)阿里巴巴歷年的年報(bào)，來(lái)發(fā)現(xiàn)一些蛛絲馬跡。

　　先上結(jié)論，欲得螞蟻集團(tuán)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，需要先厘清阿里巴巴集團(tuán)和螞蟻集團(tuán)之間的三大協(xié)議：

　　i)2011年7月，阿里巴巴集團(tuán)、雅虎和軟銀就支付寶股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件正式簽署的《2011年版知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可協(xié)議》

　　ii)2014年8月，阿里巴巴赴美IPO的招股說(shuō)明書中披露的《2014年版股權(quán)和資產(chǎn)購(gòu)買協(xié)議》

　　iii)2020年7月，阿里巴巴2020財(cái)年年報(bào)中披露的《2020年版股權(quán)和資產(chǎn)購(gòu)買協(xié)議》

　　下面，先來(lái)深入了解下這三大協(xié)議，以及如何從三大協(xié)議中挖掘出螞蟻集團(tuán)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

　　首先，第一份協(xié)議——《2011年版知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可協(xié)議》，解決的是支付寶所有權(quán)的爭(zhēng)端。

　　螞蟻集團(tuán)起步于2004年阿里巴巴推出的支付寶業(yè)務(wù)，一直到2009年5月31日，支付寶業(yè)務(wù)都是由阿里巴巴集團(tuán)透過(guò)其全資子公司Alipay e-commerce corp。(注冊(cè)于開(kāi)曼群島)100%持有，但是在2009年6月1日，Alipay e-commerce corp。 向馬云個(gè)人控股80%(另一股東為蔡崇信20%)的浙江阿里巴巴轉(zhuǎn)讓了支付寶70%的股權(quán)。支付寶由外商獨(dú)資變?yōu)閮?nèi)資企業(yè)絕對(duì)控股的合資企業(yè)。

　　而當(dāng)時(shí)，阿里巴巴集團(tuán)的大股東是雅虎(持股43%)和軟銀(持股29%)，肯定不愿意看到阿里巴巴集團(tuán)最有價(jià)值與發(fā)展?jié)摿Φ闹Ц秾殬I(yè)務(wù)被轉(zhuǎn)移至馬云個(gè)人名下，所以這就是支付寶所有權(quán)爭(zhēng)端的背景。

　　那么為什么馬云會(huì)有轉(zhuǎn)移支付寶股權(quán)此舉呢？這主要是因?yàn)槲覈?guó)央行規(guī)定必須是中國(guó)內(nèi)資企業(yè)才可以申請(qǐng)第三方支付牌照，所以支付寶如果要在國(guó)內(nèi)開(kāi)展業(yè)務(wù)，必須擺脫外資控股，因而馬云此舉是有充分的理由。之后，在2011年6月期間，雅虎、阿里巴巴集團(tuán)和軟銀就支付寶轉(zhuǎn)移事件進(jìn)行了談判，并與2011年7月29日晚間，阿里巴巴集團(tuán)、雅虎和軟銀宣布，就支付寶股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件正式簽署協(xié)議，即《2011年知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可協(xié)議》。

　　資料來(lái)源：阿里巴巴集團(tuán)官網(wǎng)

　　協(xié)議規(guī)定，支付寶的控股公司承諾在上市時(shí)予以阿里巴巴集團(tuán)一次性的現(xiàn)金回報(bào)?；貓?bào)額為支付寶在上市時(shí)總市值的37.5%，回報(bào)額將不低于20億美元且不超過(guò)60億美元。除了現(xiàn)金回報(bào)，協(xié)議內(nèi)容還包括，阿里巴巴集團(tuán)將許可支付寶公司及其子公司使用所需要的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，提供有關(guān)軟件技術(shù)服務(wù)。支付寶公司將會(huì)支付知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可費(fèi)用和軟件技術(shù)服務(wù)費(fèi)給阿里巴巴集團(tuán)。該項(xiàng)費(fèi)用為支付寶及其子公司稅前利潤(rùn)的49.9%，反映了該等知識(shí)產(chǎn)權(quán)和軟件技術(shù)的貢獻(xiàn)。當(dāng)支付寶或者其控股公司上市或發(fā)生其他變現(xiàn)事宜后，將不再需要支付上述費(fèi)用。

　　以上，即是第一份協(xié)議簽署的背景，后續(xù)的第二份協(xié)議，解決的是仍然是關(guān)于螞蟻集團(tuán)的利益分配問(wèn)題。

　　具體來(lái)看，第二份協(xié)議——《2014年版股權(quán)和資產(chǎn)購(gòu)買協(xié)議》簽署的背景是，「蛋糕」的盤子變大了，相關(guān)利益方需要重新分配利益。

　　因?yàn)樽?013年3月份，阿里巴巴以旗下金融資產(chǎn)籌建小微金融服務(wù)集團(tuán)(螞蟻集團(tuán)的前身)以來(lái)，除支付寶外，小微金融服務(wù)集團(tuán)版圖還包涵了中小企業(yè)貸款、天弘基金、招財(cái)寶、眾安在線等資產(chǎn)。新協(xié)議把利潤(rùn)分享對(duì)象從支付寶擴(kuò)展到整個(gè)小微金服，對(duì)阿里巴巴及其主要股東雅虎、軟銀來(lái)說(shuō)是利好消息。正因如此，在蛋糕變大的基礎(chǔ)上，切分蛋糕的比例隨之調(diào)整，阿里巴巴集團(tuán)分享小微金服稅前利潤(rùn)的比例從49.9%調(diào)整為37.5%。同時(shí)，在條件允許的情況下，阿里巴巴有權(quán)入股并持有螞蟻金服33%的股權(quán)，并將相應(yīng)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓給螞蟻金服，上述分潤(rùn)安排同步終止。

　　資料來(lái)源：阿里巴巴集團(tuán)官網(wǎng)

　　至于第三份協(xié)議——《2020年版股權(quán)和資產(chǎn)購(gòu)買協(xié)議》，指的是阿里巴巴集團(tuán)在《2014年版股權(quán)和資產(chǎn)購(gòu)買協(xié)議》基礎(chǔ)上，先后于2018年2月和2019年9月修訂后的最新版本。

　　根據(jù)《2020年版股權(quán)和資產(chǎn)購(gòu)買協(xié)議》，阿里巴巴集團(tuán)在滿足《2014年版股權(quán)和資產(chǎn)購(gòu)買協(xié)議》約定的交割條件后，已經(jīng)在2019年9月取得螞蟻集團(tuán)33%的股份，并且自2019年Q4起，停止從螞蟻集團(tuán)收取37.5%的稅前利潤(rùn)分成。

　　資料來(lái)源：富途研究，阿里巴巴集團(tuán)歷年年報(bào)

　　綜上，正是基于阿里巴巴集團(tuán)和螞蟻集團(tuán)之間一系列的協(xié)議安排，外部投資者才可以通過(guò)阿里巴巴集團(tuán)向螞蟻集團(tuán)收取的稅前利潤(rùn)分成以及對(duì)應(yīng)比例，倒推出螞蟻集團(tuán)的稅前利潤(rùn)。

　　值得一提的是，在2019年9月，阿里巴巴集團(tuán)取得螞蟻集團(tuán)33%的股份后，自此利潤(rùn)分成付款安排將隨之終止。因此，阿里巴巴2020財(cái)年中從螞蟻集團(tuán)獲得的收入被分成兩部分：利潤(rùn)分成付款(對(duì)應(yīng)會(huì)計(jì)科目是：其他凈收支)和投資權(quán)益，在下表僅考慮利潤(rùn)分成部分，進(jìn)而會(huì)低估螞蟻集團(tuán)2020財(cái)年的稅前利潤(rùn)。

　　資料來(lái)源：富途研究，阿里巴巴集團(tuán)歷年年報(bào)

　　資料來(lái)源：富途研究，阿里巴巴集團(tuán)歷年年報(bào)

　　經(jīng)過(guò)上述分析，終于擁有了螞蟻集團(tuán)的稅前利潤(rùn)數(shù)據(jù)，從過(guò)往年度來(lái)看，螞蟻集團(tuán)的稅前利潤(rùn)波動(dòng)較大，不過(guò)整體保持高速增長(zhǎng)，稅前利潤(rùn)的近9年CAGR高達(dá)79%，不完全估計(jì)，2020財(cái)年的稅前利潤(rùn)高達(dá)102.27億元(對(duì)應(yīng)2020財(cái)年H1)，合理估計(jì)，螞蟻集團(tuán)2020財(cái)年的稅前利潤(rùn)區(qū)間在150億元~250億元之間。

　　02 應(yīng)該用什么估值方法？

　　在反推出螞蟻集團(tuán)的稅前利潤(rùn)后，應(yīng)該用什么估值方法呢？這主要取決于投資者對(duì)螞蟻集團(tuán)的認(rèn)知與定位，如果認(rèn)為螞蟻集團(tuán)只是擁有龐大用戶規(guī)模的金融公司，那么估值方法主要是基于螞蟻集團(tuán)的金融屬性；如果認(rèn)為螞蟻集團(tuán)是一家科技公司，金融行業(yè)只是螞蟻集團(tuán)現(xiàn)階段賦能和聚焦的核心行業(yè)，那么估值方法，將主要基于螞蟻集團(tuán)的科技屬性。這是一個(gè)仁者見(jiàn)仁智者見(jiàn)智的問(wèn)題。

　　在此，先來(lái)看下螞蟻集團(tuán)的三大核心業(yè)務(wù)：

　　1)作為螞蟻集團(tuán)「基石」以及流量入口的數(shù)字支付業(yè)務(wù) ，主要是通過(guò)收取B端的技術(shù)服務(wù)費(fèi)，比如電商、線下交易等消費(fèi)場(chǎng)景，每交易一筆，都會(huì)產(chǎn)生這樣的費(fèi)用，費(fèi)率通常是千分之六。

　　資料來(lái)源：支付寶官網(wǎng)，中信證券

　　2)目前貢獻(xiàn)了主要利潤(rùn)的數(shù)字金融業(yè)務(wù)，可以進(jìn)一步分為：i)融資(花唄、借唄、網(wǎng)商貸)、ii)財(cái)富管理(螞蟻財(cái)富、余額寶、余利寶)、iii)保險(xiǎn)(螞蟻保險(xiǎn)、相互寶等)、iv)征信(芝麻信用)。這一塊業(yè)務(wù)是市場(chǎng)對(duì)螞蟻集團(tuán)估值時(shí)主要聚焦的部分，因?yàn)閿?shù)字金融共享了螞蟻集團(tuán)大部分利潤(rùn)。

　　資料來(lái)源：阿里巴巴投資者日文件，中信證券

　　3)作為未來(lái)核心的科技服務(wù)收入。根據(jù)螞蟻集團(tuán)CEO胡曉明的說(shuō)法，五年內(nèi)，技術(shù)服務(wù)費(fèi)占總收入的比例將上升至80%。因?yàn)榧夹g(shù)服務(wù)費(fèi)比例上升速度較快，螞蟻集團(tuán)通過(guò)自有資金運(yùn)營(yíng)的持牌金融業(yè)務(wù)所獲收入占總收入比例則會(huì)相應(yīng)下降。另外，螞蟻集團(tuán)還通過(guò)為服務(wù)業(yè)提供包括AI、區(qū)塊鏈和風(fēng)控能力等科技解決方案獲取技術(shù)服務(wù)費(fèi)。

　　資料來(lái)源：螞蟻集團(tuán)官網(wǎng)，中信證券

　　那么市場(chǎng)又是如何看待螞蟻集團(tuán)的呢？正所謂知行合一，市場(chǎng)對(duì)螞蟻集團(tuán)的看法已經(jīng)反映在對(duì)其的估值方法中。

　　目前，市場(chǎng)對(duì)于螞蟻集團(tuán)主要有四種估值方法。

　　第一種：把螞蟻集團(tuán)視為擁有巨大用戶規(guī)模的互聯(lián)網(wǎng)公司，再使用企業(yè)價(jià)值倍數(shù)法進(jìn)行估值。

　　在2018年4月，國(guó)外投行巴克萊使用企業(yè)價(jià)值倍數(shù)法(EV/NOPLAT，企業(yè)價(jià)值/息前稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn))來(lái)對(duì)螞蟻集團(tuán)進(jìn)行估值，核心思路是：首先預(yù)測(cè)出螞蟻集團(tuán)2019年的預(yù)期NOPLAT(息前稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn))為55億美元，然后基于他們認(rèn)為的比較保守的28倍EV/NOPLAT從而得到螞蟻集團(tuán)的企業(yè)價(jià)值為1550億美元。

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　　那么巴克萊是基于什么邏輯來(lái)預(yù)測(cè)螞蟻集團(tuán)的營(yíng)收呢？主要是基于這條公式：

　　互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)營(yíng)收=用戶數(shù)量*ARPU(ARPU，全稱是average revenue per user，單用戶平均收入)

　　具體來(lái)看，在出報(bào)告的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，即2018年4月時(shí)，巴克萊認(rèn)為1)得益于螞蟻集團(tuán)全力推進(jìn)線下支付以及擴(kuò)大線下消費(fèi)場(chǎng)景，預(yù)計(jì)到2019年，螞蟻集團(tuán)用戶總量將超7億，站在當(dāng)下來(lái)看，巴克萊對(duì)螞蟻集團(tuán)用戶數(shù)的預(yù)測(cè)偏保守，據(jù)螞蟻集團(tuán)官方披露，截至2019年6月底，支付寶的年度活躍用戶就已經(jīng)達(dá)到9個(gè)億；2)同時(shí)基于消費(fèi)者場(chǎng)景的不斷滲透以及消費(fèi)者使用更多類別的金融服務(wù)，一體化金融服務(wù)的滲透會(huì)促使ARPU的提升。

　　資料來(lái)源：阿里巴巴投資者日文件，中信證券

　　基于上述用戶和ARPU預(yù)測(cè)，巴克萊預(yù)測(cè)螞蟻集團(tuán)2017財(cái)年的總收入為89億美元，到2021年將增至335億美元，4年復(fù)合增長(zhǎng)率為39%。基于44%的常規(guī)息稅前利潤(rùn)率，巴克萊得出2021年146億美元的息稅前利潤(rùn)。假設(shè)有效稅率為20%，根據(jù)模型計(jì)算得出2021年117億美元的息前稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。

　　巴克萊得出螞蟻集團(tuán)1550億美元估值，是基于28倍的EV/NOPLAT和2019年55億美元的預(yù)期NOPLAT，這與當(dāng)時(shí)騰訊2019財(cái)年的28倍預(yù)期市盈率倍數(shù)相當(dāng)。

　　另外，考慮到息前稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)45%復(fù)合年增長(zhǎng)率(2019-2021)，巴克萊認(rèn)為螞蟻集團(tuán)目前的價(jià)值是被低估的，因?yàn)镻EG僅為0.6倍(0.6=28/45%*100)，低于PEG的合理區(qū)間0.8~1.2倍。

　　國(guó)內(nèi)券商安信證券也采用了類似巴克萊的估值方法，也是首先根據(jù)用戶數(shù)*ARPU來(lái)預(yù)測(cè)出螞蟻集團(tuán)的營(yíng)收數(shù)據(jù)；不一樣的地方在于安信證券采用的是市盈率，而不是企業(yè)價(jià)值倍數(shù)，并且安信證券給予的估值倍數(shù)更高，是按照40倍市盈率*2019年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)40.5億美元來(lái)估算出螞蟻集團(tuán)的股權(quán)價(jià)值為1620億美元。

　　具體估值思路如下：i)2018 財(cái)年(2017.3.31-2018.3.31)螞蟻集團(tuán)給阿里巴巴集團(tuán)支付知識(shí)產(chǎn)權(quán)及技術(shù)服務(wù)費(fèi)為 5.49 億美元(34.44 億元)，按照 37.5%的分潤(rùn)比例折算，反推出螞蟻集團(tuán) 2018 財(cái)年全年稅前利潤(rùn)為 14.64 億美元；ii)估計(jì)螞蟻 2019 年收入達(dá) 145億美元，稅前利潤(rùn)率為 35%且有效稅率為 20%，因而預(yù)測(cè) 2019 年凈利潤(rùn) 40.5 億美元；iii)考慮到公司全球化布局前景和公司經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型對(duì)利潤(rùn)率的提升，并參考阿里巴巴整體估值水平(42 倍 P/E)， 給予螞蟻集團(tuán) 40 倍 P/E 估值，對(duì)應(yīng)估值為 1620 億美元。

　　資料來(lái)源：安信證券

　　第二種：仍然把螞蟻集團(tuán)視為擁有巨大用戶規(guī)模的互聯(lián)網(wǎng)公司，即首先找到對(duì)標(biāo)公司，然后按照平均單用戶市值*用戶總規(guī)模來(lái)得到螞蟻集團(tuán)的估值。

　　在安信證券于2018年4月20日發(fā)布的《金融科技獨(dú)角獸深度系列之一：螞蟻金服，技術(shù)改變生態(tài)，全球普惠金融》，他們：i)按照2018年4月12日的收盤價(jià)，計(jì)算出螞蟻集團(tuán)的對(duì)標(biāo)公司PayPal和騰每用戶市值分別約為391美元和487美元；ii)考慮到螞蟻集團(tuán)的發(fā)展水平相對(duì)更早期，采用二者每用戶市值平均值的70%得到每用戶市值約307美元，乘以螞蟻集團(tuán)在當(dāng)時(shí)的用戶規(guī)模5.2億，得到螞蟻集團(tuán)的估值為1597億美元。

　　資料來(lái)源：安信證券

　　第三種：把螞蟻集團(tuán)視為一家類似于PayPal的第三方支付公司，以PayPal的市值和價(jià)值因子作為比較基準(zhǔn)，通過(guò)相對(duì)估值法(P/E、P/S)來(lái)給螞蟻集團(tuán)估值定價(jià)。

　　在2018年的時(shí)候，國(guó)外大行Jefferies的分析師認(rèn)為螞蟻集團(tuán)2017年的營(yíng)收中，高達(dá)70%都是來(lái)自于支付業(yè)務(wù)，因而選取美國(guó)已上市的支付公司PayPal作為可比公司，根據(jù)對(duì)螞蟻集團(tuán)2019年的預(yù)測(cè)營(yíng)收，乘以與PayPal一致的7倍的市銷率(P/S)，得到螞蟻集團(tuán)的估值為1330億美元。

　　資料來(lái)源：Jefferies

　　國(guó)內(nèi)的長(zhǎng)橋證券則是通過(guò)比較螞蟻集團(tuán)和PayPal的營(yíng)收和凈利數(shù)據(jù)來(lái)評(píng)估螞蟻集團(tuán)如果以2000億美元估值合不合理。

　　資料來(lái)源：長(zhǎng)橋證券

　　第四種：把螞蟻集團(tuán)視為金融開(kāi)發(fā)平臺(tái)，而不只是一個(gè)超級(jí)支付入口，基于螞蟻集團(tuán)的平臺(tái)屬性和多元化業(yè)務(wù)，認(rèn)為應(yīng)該使用SoTP(sum of the parts，分部加總法)，對(duì)螞蟻集團(tuán)的各版塊業(yè)務(wù)(支付、融資、理財(cái)、多元金融、征信)分別估值，再加總。

　　在興業(yè)證券于2018年4月25日發(fā)布的《螞蟻金服：拆分業(yè)務(wù)架構(gòu)看估值(下)》中，他們認(rèn)為螞蟻集團(tuán)的科技服務(wù)(比如區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用、數(shù)據(jù)庫(kù)ocean base的輸出等)由于在三到五年內(nèi)只是一個(gè)雛形，因而估值時(shí)并沒(méi)將其考慮在內(nèi)；另外也沒(méi)有把螞蟻集團(tuán)對(duì)外的股權(quán)投資價(jià)值納入估值計(jì)算中。

　　整體而言，興業(yè)證券主要是對(duì)螞蟻集團(tuán)的數(shù)字支付和數(shù)字金融業(yè)務(wù)進(jìn)行了估值，依據(jù)螞蟻旗下各大業(yè)務(wù)板塊和對(duì)標(biāo)公司的市值，最終得到螞蟻集團(tuán)2020年的估值為1641億美元。

　　資料來(lái)源：興業(yè)證券

　　資料來(lái)源：興業(yè)證券

　　目前市場(chǎng)上的四種估值方法由于都是在兩年前進(jìn)行的，而與當(dāng)時(shí)相比，螞蟻集團(tuán)已經(jīng)變化很大，因而皆存在不同程度的局限性。

　　資料來(lái)源：富途研究

　　我們大體贊同興業(yè)證券對(duì)螞蟻集團(tuán)的估值方法，即采用SoTP(分部加總法)對(duì)螞蟻進(jìn)行估值，不過(guò)與興業(yè)證券在具體運(yùn)用SoTP時(shí)有兩大不同：

　　其一：對(duì)螞蟻集團(tuán)的定位不一致。或許是估值時(shí)間差異，興業(yè)證券在2018年是把螞蟻集團(tuán)視作以科技重塑信用的金融生態(tài)平臺(tái)公司，但時(shí)至今日，隨著市場(chǎng)對(duì)螞蟻集團(tuán)的認(rèn)知愈發(fā)清晰，我們會(huì)視螞蟻集團(tuán)為創(chuàng)新型科技公司，而不是傳統(tǒng)意義上的金融公司，金融行業(yè)只是螞蟻集團(tuán)現(xiàn)階段賦能和聚焦的核心行業(yè)，所以在估值的時(shí)候，會(huì)更多地基于螞蟻集團(tuán)的科技屬性，而不是主要基于金融屬性。

　　那么，視螞蟻集團(tuán)為創(chuàng)新型科技公司的支撐邏輯在哪呢？主要是從：i)人才、ii)專利、iii)科技硬實(shí)力、iv)創(chuàng)新能力和v)公司規(guī)劃&定位這五大維度來(lái)認(rèn)定的。

　　i)人才維度來(lái)看，是最能反映一家公司的業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)。從螞蟻集團(tuán)在BOSS直聘上的招聘數(shù)據(jù)來(lái)看，其在招職位一共有6779個(gè)，其中技術(shù)崗位數(shù)量高達(dá)6220個(gè)，占招聘總需要的92%，相比之下，金融崗位數(shù)量為172個(gè)，占招聘總需要的3%，兩者相差懸殊，基于業(yè)務(wù)開(kāi)展根本上是基于人才這個(gè)邏輯，因而認(rèn)為從技術(shù)崗位占螞蟻集團(tuán)招聘總需求的92%來(lái)看，把螞蟻集團(tuán)視作科技公司是符合邏輯與常識(shí)的。

　　資料來(lái)源：BOSS直聘

　　ii)專利維度來(lái)看，根據(jù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)業(yè)媒體IPRdaily 2017-2019年排行榜顯示，螞蟻區(qū)塊鏈專利申請(qǐng)數(shù)連續(xù)三年全球第一，其中2019年其總數(shù)達(dá)1005件，超2-4名總和。此外，據(jù)螞蟻近日動(dòng)態(tài)公布，其自研數(shù)據(jù)庫(kù)產(chǎn)品OceanBase在國(guó)際數(shù)據(jù)庫(kù)領(lǐng)域權(quán)威測(cè)試TPC-C上拿下7.07億tpmC的性能得分，打破了7個(gè)月前創(chuàng)造的紀(jì)錄。

　　資料來(lái)源：IPRdaily，IncoPat創(chuàng)新指數(shù)研究中心

　　另外，螞蟻集團(tuán)董事長(zhǎng)井賢棟7月23日在杭州宣布，螞蟻區(qū)塊鏈正式升級(jí)為「螞蟻鏈」。還在發(fā)布會(huì)上分享了螞蟻鏈已取得的三個(gè)關(guān)鍵成績(jī)：在技術(shù)上，螞蟻鏈連續(xù)四年每年全球?qū)＠暾?qǐng)數(shù)始終保持在第1名；在應(yīng)用上，螞蟻鏈已經(jīng)助力解決了50多個(gè)實(shí)際場(chǎng)景的信任問(wèn)題；在商業(yè)上，螞蟻鏈目前每天「上鏈量」超過(guò)1億次。而上鏈量將是衡量數(shù)字經(jīng)濟(jì)繁榮程度的重要指標(biāo)。螞蟻鏈的正式亮相，意味著螞蟻集團(tuán)在解決商業(yè)信任問(wèn)題上走到了全新的發(fā)展階段。

　　作為衡量一家公司科技實(shí)力的量化指標(biāo)，螞蟻集團(tuán)連續(xù)四年在區(qū)塊鏈領(lǐng)域全球?qū)＠暾?qǐng)數(shù)排名第一，已經(jīng)足以證明螞蟻集團(tuán)的科技實(shí)力。

　　iii)科技硬實(shí)力來(lái)看，除了專利數(shù)量外，螞蟻集團(tuán)直接賦能其在海外投資的在線支付公司，直接輸出技術(shù)能力。截至目前，阿里巴巴通過(guò)戰(zhàn)略投資和技術(shù)輸出，已經(jīng)在全球10個(gè)國(guó)家和地區(qū)培育了當(dāng)?shù)氐碾娮渝X包。

　　資料來(lái)源：2019阿里巴巴投資者日文件，中信證券

　　iv)創(chuàng)新能力維度來(lái)看，螞蟻集團(tuán)一直引領(lǐng)著行業(yè)的發(fā)展。自2003年開(kāi)始，螞蟻集團(tuán)先后推出了支付寶App、支付二維碼、余額寶、花唄、芝麻信用、刷臉支付、以區(qū)塊鏈技術(shù)為基礎(chǔ)的跨境匯款和相互寶等?？缭綍r(shí)間，連續(xù)推出多款億萬(wàn)用戶的產(chǎn)品，足以驗(yàn)證螞蟻集團(tuán)具備持續(xù)的創(chuàng)新能力。

　　資料來(lái)源：2019阿里巴巴投資者日文件

　　v)公司規(guī)劃&定位維度來(lái)看，螞蟻集團(tuán)自身的定位就是一家旨在為世界帶來(lái)普惠金融服務(wù)的創(chuàng)新型科技企業(yè)。此外，其高管對(duì)外多次闡明「螞蟻從來(lái)沒(méi)有想過(guò)成為一家金融公司，螞蟻從來(lái)就是家技術(shù)公司」。

　　資料來(lái)源：《中國(guó)企業(yè)家》

　　其二：估值范圍不同。興業(yè)證券在估值時(shí)，基于謹(jǐn)慎性原則和當(dāng)時(shí)螞蟻集團(tuán)的科技服務(wù)業(yè)務(wù)仍然是雛形，所以沒(méi)有納入螞蟻集團(tuán)的科技服務(wù)業(yè)務(wù)以及對(duì)外股權(quán)投資的價(jià)值。基于我們對(duì)螞蟻集團(tuán)的認(rèn)知，在運(yùn)用SoTP估值法時(shí)，會(huì)同時(shí)考慮：核心資產(chǎn)的價(jià)值(科技服務(wù)業(yè)務(wù))+對(duì)外股權(quán)投資的價(jià)值。

　　那么，具體怎么估？

　　首先，對(duì)于螞蟻集團(tuán)的核心經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)(數(shù)字支付+數(shù)字金融+科技服務(wù))，主要參照中信證券的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因子。

　　資料來(lái)源：中信證券

　　對(duì)于股權(quán)投資部分，又可以分為國(guó)內(nèi)股權(quán)投資價(jià)值和海外股權(quán)投資價(jià)值。

　　海外部分，截至目前，不完全統(tǒng)計(jì)，螞蟻集團(tuán)海外投資事件17起，涉及14家企業(yè)。將被投公司的估值*螞蟻集團(tuán)股權(quán)占比，再加總，即可得到螞蟻集團(tuán)的海外股權(quán)投資價(jià)值。

　　資料來(lái)源：億歐智庫(kù)

　　國(guó)內(nèi)部分，螞蟻集團(tuán)對(duì)外投資一共44家，目前尚有41家處于營(yíng)業(yè)狀態(tài)，其中包括作為核心經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的全資子公司。其中，僅螞蟻集團(tuán)旗下的全資子公司上海云鑫創(chuàng)業(yè)投資有限公司，就有109起對(duì)外投資。據(jù)Wind，在2020一季報(bào)中，云鑫創(chuàng)業(yè)投資出現(xiàn)在8家上市公司的前十大股東中，參考市值合計(jì)高達(dá)55.34億元。因此，與計(jì)算海外股權(quán)投資價(jià)值類似，直接按照被投企業(yè)的估值/市值*螞蟻集團(tuán)股權(quán)占比，再加總，即可得到螞蟻集團(tuán)的國(guó)內(nèi)股權(quán)投資價(jià)值。

　　資料來(lái)源：企查查，富途研究

　　資料來(lái)源：企查查

　　資料來(lái)源：Wind

　　由于無(wú)法知悉公司具體經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，所以暫沒(méi)有辦法提供具體的估值數(shù)字，不過(guò)大體的估值邏輯如上所述。

　　03 估值，本質(zhì)上取決于對(duì)螞蟻集團(tuán)的認(rèn)知

　　螞蟻集團(tuán)值多少錢？本質(zhì)上，取決于市場(chǎng)對(duì)其的認(rèn)知與定位，如果是按照金融公司來(lái)給螞蟻集團(tuán)定價(jià)，那么對(duì)于市場(chǎng)上傳言的螞蟻集團(tuán)將以2000億美元進(jìn)行IPO，肯定會(huì)覺(jué)得太貴了；但是如果按照科技公司來(lái)給螞蟻集團(tuán)估值，2000億美元估值，長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)于螞蟻集團(tuán)只是一個(gè)起點(diǎn)。

　　回到本文的標(biāo)題，螞蟻集團(tuán)一旦上市，首富馬云的身家會(huì)增加多少個(gè)億？

　　最保守地來(lái)看，按照螞蟻IPO前最后一輪融資時(shí)的估值(1556億美元)來(lái)計(jì)，馬云的個(gè)人凈資產(chǎn)會(huì)增加137億美元(對(duì)應(yīng)959億人民幣)。

　　樂(lè)觀點(diǎn)來(lái)看，假如螞蟻集團(tuán)以2000億美元IPO，馬云的個(gè)人凈資產(chǎn)會(huì)增加176億美元(對(duì)應(yīng)1232億人民幣)。