最近鋁市場十分熱鬧。鋁價一路走高，屢創(chuàng)多年來新高。

　　圖：鋁現(xiàn)貨價格

　　　　資料來源：

　　而最近，全球電解鋁第一龍頭——中國宏橋(1378.HK)，也十分熱鬧。兩周以來，中國宏橋和其子公司山東宏橋先后發(fā)了三個公告。公告背后，有什么投資者應(yīng)了解的信息？又是否能幫助判斷投資機(jī)會？

　　一、近期公告解讀

　　11月25日，中國宏橋發(fā)布公告，以每股6.3元配售3.075億股，僅占配售后總股本3.46%；募資總額約19億港元，用作發(fā)展再生鋁及輕量化材料生產(chǎn)線及補(bǔ)充集團(tuán)的日常營運(yùn)資金。

　　此次配股募資資金19億港元，與中國宏橋在手現(xiàn)金量對比相差甚遠(yuǎn)——截止 2020 年6月末，中國宏橋的現(xiàn)金及等價物高達(dá)410.79億元；配股數(shù)量亦不大，占配售后總股本的比例亦僅為3.46%。

　　而在此前的11月16日，中國宏橋披露公告，針對發(fā)行金額為3.2億美元、2022年到期的5.0厘可換股債券，因宣派股息，故換股價從每股6.51港元調(diào)整至每股6.31港元。

　　項(xiàng)莊舞劍，意在沛公。這樣的配售，往往融資并不是最重要的。結(jié)合之前的公告，投資者紛紛猜測，配售其實(shí)是為了滿足債轉(zhuǎn)股的公眾持股要求。哪怕此次配售并不如猜測那般，與債轉(zhuǎn)股的規(guī)則相關(guān)，那背后的原因也很可能是為了引入戰(zhàn)略投資者或綁定某些合作伙伴，而并非為了募資的資金本身。

　　值得注意的是，上周五(11月27日)，中國宏橋的子公司山東宏橋發(fā)布公告稱， 擬對其發(fā)行的債券三個債券提前購回，購回資金總額24億元(單位：人民幣，下同)，回購比例達(dá)50%，資金來源為公司自有資金。本次債券購回登記期為2020年12月8日至2020年12月10日，購回資金兌付日為2020年12月23日。

　　　　公司披露債券購回登記期和購回資金兌付日都在十二月。因此市場上有聲音質(zhì)疑，子公司的債券購回，是否和母公司的配售有關(guān)聯(lián)。

　　但事實(shí)上，山東宏橋債券購回釋放的信息恰好相反——根據(jù)監(jiān)管規(guī)則的條款推斷，子公司的債券回購的資金，在母公司定增公告發(fā)布前，大概率已經(jīng)到位。這反而能較有力地證明中國宏橋及子公司，在定增前即擁有充沛的現(xiàn)金。

　　根據(jù)2019年底滬深交易所發(fā)布的《公司債券發(fā)行人債券購回業(yè)務(wù)監(jiān)管問答》(簡稱《監(jiān)管問答》)，結(jié)合山東宏橋的債券購回公告，我們可以得到以下幾個信息：

　　1、從時間點(diǎn)來看，山東宏橋債券購回的前期事項(xiàng)及資金準(zhǔn)備，應(yīng)該在中國宏橋披露配售以前已經(jīng)完成。

　　《監(jiān)管問答》規(guī)定，“發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在債券購回開始的至少十個交易日前披露債券購回基本方案”、“發(fā)行人應(yīng)當(dāng)及時告知受托管理人購回債券事宜，受托管理人應(yīng)當(dāng)在發(fā)行人債券購回開始的至少十個交易日前披露受托管理事務(wù)臨時報告”。11月27日，正是相應(yīng)交易日對應(yīng)的最后披露日。但交易方案、與交易所溝通、通過交易所批準(zhǔn)、與受托管理人溝通，這部分的工作需要耗費(fèi)一定的時間。

　　不同于債券回購的事項(xiàng)流程較長，中國宏橋的配售，適用于港交所規(guī)則，流程簡短， 不需要通過監(jiān)管審批，很快便可披露公告。因此，從時間線來看，盡管山東宏橋的債券購回比中國宏橋的配售晚披露兩日，但很可能決定時間早于配股方案。

　　2、山東宏橋回購債券使用的是自有資金，且是以現(xiàn)金的形式、并在配股前已經(jīng)通過驗(yàn)資。根據(jù)《監(jiān)管問答》，債券發(fā)行人“僅可采用現(xiàn)金方式購回”。 更重要的是，根據(jù)債券購回的操作實(shí)務(wù)，境內(nèi)債券購回使用的資金，必須先通過交易所驗(yàn)資。也就是說，甚至子公司債券購回的資金準(zhǔn)備，應(yīng)該在母公司配股方案決定前已經(jīng)完成了。

　　結(jié)合這幾點(diǎn)，能說明山東宏橋具有較強(qiáng)的資金實(shí)力。事實(shí)上，截至2020年Q3，山東宏橋賬上的貨幣資金高達(dá)478.83億人民幣，的確具有相當(dāng)?shù)馁Y金實(shí)力來進(jìn)行債券回購。

　　一周多以前，債券市場產(chǎn)生了巨幅波動，導(dǎo)致投資者對市場信心不足，債券價格普遍下跌。以山東宏橋發(fā)行的“16宏橋01”為例，其長期的平穩(wěn)價格被打破，價格下滑低于面值。此時，山東宏橋抓緊這個時間窗口以面值購回自身債券，相當(dāng)于實(shí)現(xiàn)債務(wù)提前退出，還彰顯了公司對未來的發(fā)展信心，利于維護(hù)債券價格穩(wěn)定。因此，子公司于這個時間點(diǎn)進(jìn)行債券購回，十分合理。

　　事實(shí)上，山東宏橋擁有充沛的自有現(xiàn)金，是中國宏橋整個集團(tuán)現(xiàn)金情況的縮影。

　　中國宏橋擁有充沛的現(xiàn)金、配股募資比例不高，滿足了常見的“低位配股”的兩大條件。

　　那么，當(dāng)前中國宏橋的投資價值，該這么看？

　　二、鋁步入高景氣度，電解鋁全球龍頭首先受益

　　中國宏橋是電解鋁龍頭。今年以來，隨著鋁步入高景氣度，中國宏橋的股價也一路上漲。

　　中國宏橋的核心投資邏輯在哪里？

　　拋開經(jīng)濟(jì)周期來談周期品的投資邏輯，是十分不現(xiàn)實(shí)的。從宏觀層面來看，根據(jù)全球制造業(yè)PMI指數(shù)，本輪周期的起始點(diǎn)在2019Q2附近。但上升周期被疫情打斷，隨之PMI指數(shù)跌至冰點(diǎn)。隨著3月份經(jīng)濟(jì)開始重啟，PMI重新進(jìn)入了上行通道。目前，海外疫苗消息利好不斷，全球制造業(yè)PMI總體預(yù)計(jì)將繼續(xù)走高。

　　圖：全球制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)對比

　　　　資料來源：中泰證券研究所

　　而在微觀層面上，價格是投資工業(yè)品提供商的核心判斷標(biāo)準(zhǔn)。鋁價今年以來呈現(xiàn)V型走勢，目前已創(chuàng)出三年來新高。當(dāng)前，鋁價處于過去二十年中位數(shù)附近，預(yù)計(jì)中短期將繼續(xù)上升。

　　價格三個周期決定，分別是需求周期、供給周期和庫存周期。

　　從供給方面看，根據(jù)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，國內(nèi)6-9月份原鋁供應(yīng)量只有1249萬噸；據(jù) SMM 統(tǒng)計(jì)，10月電解鋁產(chǎn)量亦僅有324.9 萬噸。由于關(guān)稅原因，一般而言進(jìn)口是極不常見的供給補(bǔ)充方式，但當(dāng)前市場已開始進(jìn)口鋁。但LME倉庫排隊(duì)等待時間較長，上海保稅庫鋁錠數(shù)量僅萬余噸，進(jìn)口補(bǔ)充數(shù)量不充裕，難以緩解供需失衡。

　　進(jìn)入今年四季度，國內(nèi)產(chǎn)能方面鋁廠會持續(xù)投產(chǎn)復(fù)產(chǎn)，但云南部分項(xiàng)目投產(chǎn)推遲，新增投產(chǎn)落地低于預(yù)期。

　　從需求角度來看，房地產(chǎn)投資持續(xù)回暖、新能源汽車景氣度顯著提升，疊加國內(nèi)電網(wǎng)投資完成額累計(jì)同比大增(增幅達(dá)51.6%)、家電需求快速恢復(fù)等因素，共同推動鋁需求持續(xù)超出預(yù)期。6-9月份原鋁消費(fèi)量達(dá)到了1369萬噸，超出同期產(chǎn)能近100萬噸。而從庫存的角度來看，國內(nèi)鋁錠鋁現(xiàn)貨庫存已經(jīng)降至三年來的最低點(diǎn)，低庫的現(xiàn)狀短期內(nèi)難以緩解，支撐鋁價保持強(qiáng)勢偏強(qiáng)。加上傳統(tǒng)的消費(fèi)旺季來臨，電解鋁供需將處于不足的狀況。

　　圖：鋁現(xiàn)貨庫存

　　　　資料來源：華創(chuàng)證券研究所

　　“供給周期+需求周期+庫存周期”，三周期共振，使得鋁價短期將保持強(qiáng)勢。在高景氣度周期下，中國宏橋作為全球龍頭，有望首先受益。

　　中國宏橋是全球第一大電解鋁生產(chǎn)商。公司具有兩大核心優(yōu)勢。一是原料保障能力強(qiáng)。公司擁有幾內(nèi)亞豐富且優(yōu)質(zhì)的鋁土礦資源，并和其他業(yè)務(wù)伙伴共同與幾內(nèi)亞政府簽署了開礦、鐵路和氧化鋁廠的三大公約。二是成本優(yōu)勢顯著。公司的氧化鋁和電力自給率高，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)成本均明顯優(yōu)于行業(yè)平均水平，盈利能力在電解鋁行業(yè)中領(lǐng)先。未來，公司計(jì)劃200萬噸電解鋁產(chǎn)能搬遷至云南，采用水電生產(chǎn)電解鋁，盈利能力有望進(jìn)一步提升。中國宏橋有望首先享受當(dāng)前電解鋁行業(yè)的高利潤紅利。

　　三、配售砸出黃金坑，回調(diào)或是布局時機(jī)

　　港股市場的配售，其實(shí)相當(dāng)于A股市場的“定向增發(fā)”。但二者導(dǎo)致的市場短期表現(xiàn)截然不同。

　　在A股市場上，定增被視為利好。當(dāng)上市公司披露定增計(jì)劃后，往往會迎來一段時間上漲。定增預(yù)期下，股價達(dá)到數(shù)個漲停板的情況十分常見。而港股市場反其道而行之，股價大概率會進(jìn)入大跌，過后慢慢回調(diào)。

　　港股市場的短期下跌其實(shí)有一定的邏輯支撐：港股的配售和A股的定增不同，節(jié)奏快且沒有鎖定期。配售或定增，一般是以低于市價的某一特定價格發(fā)行新股。因此如果簡單地計(jì)算短期內(nèi)的指標(biāo)，配售或定增都對股本有一定的攤薄作用。

　　但值得注意的是，配售是港股市場上投資者非?！皡拹骸钡男袨?。因此，一些配售回調(diào)的幅度，遠(yuǎn)大于基本面應(yīng)有的調(diào)整幅度，更多的是情緒面帶來的波動。這恰恰也是一個機(jī)會——被錯殺的股票中，有一類是典型的低位配股，尤其引人注目。其將在配售引致的下跌過后，股價會迅速修復(fù)，可能會攀升至當(dāng)前時間段內(nèi)的新高。

　　低位配股具有三大特征：一是配股比例不高，可能是為了引入戰(zhàn)略合作的機(jī)構(gòu)；二是公司在手現(xiàn)金多，并不依賴配售募集的資金；三是股價仍在上升期。低位配股的情況下，配售引致的股價回調(diào)，往往成為布局在上升期寶貴的時間窗口。

　　像前面所說，中國宏橋募資金額小、在手現(xiàn)金充沛，且股票正處于上升周期。符合常見的低位配股特征。更重要的是，中國宏橋本次配售的比例僅占總股本的3.96%，不計(jì)算配售股票來帶的收益，機(jī)械地計(jì)算當(dāng)前時間點(diǎn)的攤薄效應(yīng)，帶來的攤薄效應(yīng)小到甚至可以忽略不計(jì)。

　　而中國宏橋在11月25日宣布配售消息后，當(dāng)日收盤價跌至6.70港元，相較于前一天的收盤價7.32港元，跌幅高達(dá)8.5%。超跌提供了足夠的安全邊際，回調(diào)或許帶來了黃金坑。

　　此外，配售還增加流通量，提供流動性，利于公司的估值享受更多的流動性溢價；進(jìn)一步改善融資結(jié)構(gòu)，降低負(fù)債。加上根據(jù)市場消息，此次配售的認(rèn)購火熱，目前已獲得了超額認(rèn)購，說明了市場的信心。在配售帶來利好+配售帶來回調(diào)機(jī)會的背景下，中國宏橋值得關(guān)注。

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