天倫燃氣2020年12月27日宣布并購靖遠縣以及大通/互助縣兩個城市燃氣項目，總并購代價為人民幣10.66億元。兩個項目均位于甘肅省，具有可觀的人口覆蓋以及天然氣銷售量。合并并購估值為2019年市盈率19.3倍及2020年7月市凈率2.1倍。交易估值高于目前公司市值水平，但管理層解釋較高的估值有合理支持，基于1)項目具有較高可見的天然氣銷售潛力；2)具備新的接駁開發(fā)空間；以及3)在成本控制與區(qū)域化開發(fā)鄉(xiāng)村接駁項目具有協(xié)同效應(yīng)。我們測算新的并購項目將在2021年為公司帶來人民幣4千萬利潤貢獻。重申買入評級，目標(biāo)價維持每股8.31港元不變。

　　項目增長潛力巨大。根據(jù)管理層介紹，目標(biāo)項目覆蓋約100萬人口，同時在2019年實現(xiàn)了1.8億方零售氣銷售。公司預(yù)期兩個項目都將具備較快的工商業(yè)銷氣增長空間，主要受項目覆蓋區(qū)域的工業(yè)園區(qū)客戶，以及蘭州和白銀城市工業(yè)向周邊區(qū)域遷移所支持。管理層認為兩個項目合計將帶來超過6-7萬戶潛在居民及鄉(xiāng)鎮(zhèn)用戶接駁。此外，兩個項目均已經(jīng)完成了主要的管網(wǎng)投資，目前已實現(xiàn)正向自由現(xiàn)金流?；谏鲜鲈?，公司認為交易對價有合理支持，同時管理層認為項目股本金回報率將達到12%以上。

　　成本節(jié)約及鄉(xiāng)鎮(zhèn)接駁項目將帶來協(xié)同效應(yīng)。管理層期望通過成本節(jié)約來釋放項目盈利增長，目前目標(biāo)項目的銷售及行政費用率約為9%，顯著高于天倫燃氣目前4%左右的費率水平。此外，基于公司目前正計劃在甘肅省開發(fā)更多的鄉(xiāng)鎮(zhèn)接駁用戶，我們認為公司的項目并購將為公司帶來額外的協(xié)同效應(yīng)。

　　并購資金將通過內(nèi)部資源籌措。對于交易整體的人民幣10億元的資金準(zhǔn)備，公司計劃其中60-70%將通過借貸融資，而其余的部分將通過內(nèi)部資源籌措。根據(jù)我們的現(xiàn)金流預(yù)測，我們認為公司對于此次并購資金需求并無壓力。管理層也表示并購?fù)瓿珊?，負債水平將維持平穩(wěn)，并強調(diào)并購將不影響公司的股息分派水平。

　　盈利表現(xiàn)符合我們預(yù)測軌道。基于兩個項目并表將實現(xiàn)9個月的并表貢獻假設(shè)，我們預(yù)測兩個項目將為天倫燃氣帶來人民幣4千萬盈利，符合我們對于公司2021年并購盈利貢獻預(yù)期。我們認為此次并購將持續(xù)增強市場對于公司實現(xiàn)可持續(xù)盈利增長的信心。公司股價自我們12月報告更新后上漲了12.7%。我們認為市場逐漸意識到公司的價值，將持續(xù)驅(qū)動價值重估。我們對天倫燃氣重申買入評級，目標(biāo)價維持每股8.31港元。

　　財務(wù)資料

　　　　資料來源：公司、彭博及招銀國際證券預(yù)測

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