公司2020H2訂單恢復(fù)順利，且四大客戶對(duì)2021年自身收入恢復(fù)展望樂(lè)觀。預(yù)計(jì)2021年申洲有望受益內(nèi)需復(fù)蘇和出口回暖，實(shí)現(xiàn)收入和業(yè)績(jī)高增。長(zhǎng)期看，公司積極開(kāi)拓新客戶，同時(shí)柬埔寨二期工廠人員招聘提速，3~5年新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張仍然明確且有望提速。在南下資金熱潮+港股估值修復(fù)的背景下，申洲作為產(chǎn)業(yè)鏈定價(jià)權(quán)最強(qiáng)的運(yùn)動(dòng)制造龍頭，可以對(duì)標(biāo)運(yùn)動(dòng)品牌估值，有望受益運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈板塊輪動(dòng)、接力優(yōu)質(zhì)品牌龍頭實(shí)現(xiàn)估值重構(gòu)。上調(diào)目標(biāo)價(jià)至198港元，對(duì)應(yīng)2022年P(guān)E 32倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　　▍經(jīng)營(yíng)跟蹤：4Q20&1Q21產(chǎn)能飽滿，訂單恢復(fù)順利。

　　結(jié)合公司主要品牌客戶國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)恢復(fù)情況，我們推算公司4Q20&1Q21產(chǎn)能利用率恢復(fù)至100%+，匹配下游客戶訂單復(fù)蘇及對(duì)未來(lái)訂單的樂(lè)觀展望。Nike在最新的業(yè)績(jī)交流中上調(diào)對(duì)了新財(cái)年的預(yù)期，Adidas中國(guó)區(qū)庫(kù)存至2020年底已恢復(fù)至接近健康水平，優(yōu)衣庫(kù)2020.9~2020.11中國(guó)區(qū)收入+7.1%。在海外訂單需求復(fù)蘇、東南亞/東歐/中美洲受疫情影響工廠仍普遍開(kāi)工困難帶來(lái)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的大的背景下，公司鼓勵(lì)員工于寧波過(guò)年，并通過(guò)有效的激勵(lì)措施(加班獎(jiǎng)/年獎(jiǎng)金/開(kāi)門(mén)紅包/文娛活動(dòng)/短途旅游)鼓勵(lì)員工初四復(fù)產(chǎn)復(fù)工(新增3~4天生產(chǎn)時(shí)間)，進(jìn)一步提升產(chǎn)能利用率。

　　▍產(chǎn)能前瞻：新客戶拓展順利，海外招聘提速，口罩業(yè)務(wù)2022年有望持續(xù)。

　　1)需求方面，公司老客戶訂單恢復(fù)順利，同時(shí)在疫情期間積極拓展新客戶，并為拉夫勞倫、New Balance等原有客戶努力調(diào)節(jié)產(chǎn)能，保證其2021年訂單的穩(wěn)步恢復(fù)。

　　2)供給方面，對(duì)于國(guó)內(nèi)產(chǎn)能，通過(guò)春節(jié)期間的激勵(lì)政策，我們判斷公司對(duì)全年產(chǎn)能規(guī)劃的主調(diào)為通過(guò)有效激勵(lì)鼓勵(lì)額外加班、追回部分2020年因?yàn)橐咔檠雍蟮挠唵?。?duì)于海外產(chǎn)能，根據(jù)PPSP(金邊特別經(jīng)濟(jì)區(qū))新聞稿，申洲位于柬埔寨二期的工廠于2021年底合計(jì)員工數(shù)有望達(dá)到8000~10000人，招聘節(jié)奏加快。我們認(rèn)為，伴隨客戶訂單恢復(fù)、海外招聘順利，公司有望在2021年重回產(chǎn)能加速釋放軌道，上調(diào)2021~2023年產(chǎn)量增速預(yù)測(cè)至17%/15%/13%(包括口罩業(yè)務(wù)，原預(yù)測(cè)為15%/13%/11%)。

　　▍怎么思考和理解公司的估值？訂單確定性&客戶份額變化&長(zhǎng)期天花板三個(gè)角度來(lái)看，理應(yīng)趨近優(yōu)質(zhì)品牌商的估值。

　?、俟疽咔楹笥唵位謴?fù)順利且穩(wěn)步提速，三地工廠經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，未來(lái)3~5年收入穩(wěn)增的確定性進(jìn)一步提升。

　?、谝咔槠陂g公司承接海外產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，并且進(jìn)一步提升在客戶份額提升，本質(zhì)上反映的是公司遠(yuǎn)超同業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(規(guī)模優(yōu)勢(shì)/經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健/短交期/快反和補(bǔ)單能力等)，而品牌客戶經(jīng)歷疫情考驗(yàn)后對(duì)這些能力愈發(fā)重視。

　?、酃井a(chǎn)業(yè)鏈定價(jià)權(quán)極強(qiáng)，決定了可以不斷拓展新客戶、開(kāi)發(fā)新材料、最先進(jìn)行自動(dòng)化嘗試，保證長(zhǎng)期空間不斷擴(kuò)容。

　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　下游訂單波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；產(chǎn)能拓展不及預(yù)期；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　▍投資建議：

　　公司2020H2訂單恢復(fù)順利，且四大客戶對(duì)2021年自身收入恢復(fù)展望樂(lè)觀。預(yù)計(jì)2021年申洲有望受益內(nèi)需復(fù)蘇和出口回暖，實(shí)現(xiàn)收入和業(yè)績(jī)高增。長(zhǎng)期看，公司積極開(kāi)拓新客戶，同時(shí)柬埔寨二期工廠人員招聘提速，3~5年新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張仍然明確且有望提速。在南下資金熱潮+港股估值修復(fù)的背景下，申洲作為產(chǎn)業(yè)鏈定價(jià)權(quán)最強(qiáng)的運(yùn)動(dòng)制造龍頭，可以對(duì)標(biāo)運(yùn)動(dòng)品牌估值，有望受益運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈板塊輪動(dòng)、接力優(yōu)質(zhì)品牌龍頭實(shí)現(xiàn)估值重構(gòu)。

　　考慮到2020年人民幣升值對(duì)盈利的影響，略微下調(diào)2020-21年EPS預(yù)測(cè)至3.55/4.34元(原EPS預(yù)測(cè)為3.71/4.42元)，上調(diào)2022年EPS預(yù)測(cè)至5.20元(原EPS預(yù)測(cè)為5.06元)，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至198港元，對(duì)應(yīng)2022年P(guān)E 32倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

　?。ㄎ恼聛?lái)源：中信證券研究）