年初以來A/H銀行股價上漲13/8%，H股略有滯后。A股市場的平安、郵儲、招商、興業(yè)、寧波、無錫銀行漲幅超過20%，H股郵儲、招商漲幅在30%~，光大漲幅17%~。區(qū)別于《銀行：本輪銀行上漲的幾個核心問題》，本篇報告嘗試回復(fù)以下投資者關(guān)切問題：1)已披露年報和快報的行業(yè)啟示？2)為何H股表現(xiàn)滯后A股？3)向前看1-4個季度的上漲空間？4)如何理解頭部銀行的估值上限，投資者此前低估了什么？5)A/H市場個股選擇邏輯？

　　向前看，宏觀經(jīng)濟(jì)和監(jiān)管政策有利于銀行業(yè)景氣度向上，再次重申全面看好A/H銀行股表現(xiàn)，我們正處于業(yè)績V型反轉(zhuǎn)的起點，風(fēng)險溢價因素反轉(zhuǎn)的起點，估值反轉(zhuǎn)的起點。我們認(rèn)為：未來1-4個季度A/H上漲空間超過40/50%，H股>A股，重點關(guān)注報表修復(fù)和盈利提升兩條邏輯主線。

　　摘要

　　Q1:已披露業(yè)績快報、年報的行業(yè)啟示？截止2月7日，招行、興業(yè)、浦發(fā)、光大、中信等已披露快報，平安銀行披露年報，全年利潤增長由負(fù)轉(zhuǎn)正外，我們認(rèn)為主要啟示意義如下：1)2020A銀行業(yè)更多的財務(wù)資源用于計提撥備和核銷處置問題資產(chǎn)，上市銀行整體資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)有望大幅度改善。2)資產(chǎn)管理行業(yè)逐步擺脫新規(guī)影響，行業(yè)增長逐步收斂至常態(tài)，具備財富管理優(yōu)勢的銀行機(jī)構(gòu)有望錄得更快的非息增長、負(fù)債貢獻(xiàn)。3)差異化經(jīng)營的星星之火已經(jīng)燎原，公司治理效率提升、科技技術(shù)進(jìn)步、異業(yè)競爭加劇等因素加快推動了銀行機(jī)構(gòu)的差異化模式變遷。

　　Q2:為何H股表現(xiàn)滯后A股？H股銀行股票交易集中于大行和招行，而披露業(yè)績銀行絕大部分僅在A股交易，H股缺乏最終財報數(shù)據(jù)確認(rèn)。此前銀保監(jiān)會已披露2020年銀行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)，我們預(yù)計區(qū)域銀行利潤增長大概率為負(fù)數(shù)，全國性銀行全年增長由負(fù)轉(zhuǎn)正或零增長是大概率事件，投資者可以在年報披露前布局。

　　Q3:向前看1-4個季度的上漲空間？1)目前銀行業(yè)績V型反轉(zhuǎn)的邏輯已經(jīng)被市場接受，向前看，推動估值大幅提高的一大核心因素在于貼現(xiàn)率中的ERP，主要反映投資者對資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂情緒。我們認(rèn)為隨著更多銀行披露資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)確認(rèn)改善趨勢，ERP將加速走低且大概率突破歷史低點。2)市場正逐步認(rèn)可招行等頭部機(jī)構(gòu)在財富管理、資產(chǎn)管理等新機(jī)遇業(yè)務(wù)的競爭優(yōu)勢，并逐步認(rèn)可其業(yè)績在未來3-5年內(nèi)的大幅改善。有鑒于此，我們認(rèn)為，A/H銀行上漲空間超過40/50%。

　　Q4:如何理解頭部銀行的估值上限，市場此前低估了什么？頭部銀行正大力發(fā)展的資產(chǎn)管理、財富管理、消費信貸等新機(jī)遇業(yè)務(wù)擁有更高成長空間和盈利能力，金融科技正推動銀行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級。新機(jī)遇業(yè)務(wù)發(fā)展需要一定的規(guī)模先發(fā)優(yōu)勢，更需要高效的公司治理配套支持?？紤]融資體系變革和表內(nèi)增速放緩，我們認(rèn)為新機(jī)遇業(yè)務(wù)發(fā)展推動的銀行業(yè)分化節(jié)奏會較快于2015-19年周期，頭部銀行將進(jìn)入新型增長階段，表現(xiàn)為利潤增長保持在10-20%，非息收入占比接近50%，ROE繼續(xù)提高至20%~。目前市場低估了頭部銀行估值天花板，仍然沿用傳統(tǒng)PB為主的估值模式。損益表的重構(gòu)必然帶來估值體系切換，我們建議頭部銀行估值體系宜從PB到PE，我們已經(jīng)迎來15-25X PE的銀行股時代。

　　Q5:A/H市場個股選擇邏輯？1)報表修復(fù)邏輯，選擇資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)可能修復(fù)節(jié)奏最快的銀行，我們認(rèn)為4Q20、1Q21財報將陸續(xù)確認(rèn)和釋放信號。2)盈利提升邏輯，即，在投資者認(rèn)可資產(chǎn)負(fù)債表真實性的基礎(chǔ)上，選擇差異化經(jīng)營模式且2021E盈利指標(biāo)彈性較大的銀行。

　　風(fēng)險：流動性超預(yù)期收緊，新機(jī)遇業(yè)務(wù)投入不足。

　　正文

　　再論銀行股票的幾個核心問題

　　Q1:已披露業(yè)績快報、年報的行業(yè)啟示？

　　截止2月7日，招行、興業(yè)、浦發(fā)、光大、中信、江蘇、常熟、上海等銀行已披露快報，平安銀行披露年報，除全年利潤增長由負(fù)轉(zhuǎn)正外，我們認(rèn)為主要啟示意義如下：

　　1)2020A銀行業(yè)更多的財務(wù)資源用于計提撥備(計提1.9萬億人民幣，+1139億人民幣YoY)和核銷處置問題資產(chǎn)(處置3.0萬億人民幣，+7000億人民幣YoY)，上市銀行群體資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)有望大幅度改善。平安銀行的2020A關(guān)注類占比/逾期類占比/不良率同比減少89/67/47bps，撥備覆蓋率同比提高18ppts。

　　2)資產(chǎn)管理行業(yè)逐步擺脫新規(guī)影響，行業(yè)增長逐步收斂至常態(tài)，具備財富管理優(yōu)勢的銀行機(jī)構(gòu)有望錄得更快的非息增長、負(fù)債貢獻(xiàn)。平安銀行2020A“零售AUM/資產(chǎn)規(guī)?！蓖忍嵘?.4ppts至58.7%，存款成本同比下降23bps。

　　3)差異化經(jīng)營的星星之火已經(jīng)燎原：如招行、平安的零售財富銀行、浙商的平臺化服務(wù)模式、寧波的中小微模式、泰隆、臺州的小微模式等等。公司治理效率提升、科技技術(shù)進(jìn)步、異業(yè)競爭加劇等因素加快推動了銀行機(jī)構(gòu)的差異化模式變遷。

　　圖表： 2020年平安銀行風(fēng)險指標(biāo)全面改善

　　　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表： 平安銀行 AUM增速遠(yuǎn)高于資管行業(yè)規(guī)模增長

　　　　資料來源：中金公司研究部

　　Q2:為何H股表現(xiàn)滯后A股？

　　H股銀行股票交易集中于大行、招商銀行，此前，招行、興業(yè)、浦發(fā)、光大、平安等披露業(yè)績的銀行絕大部分僅在A股上市交易，H股缺乏最終的財報數(shù)據(jù)確認(rèn)。我們認(rèn)為，此前銀保監(jiān)會已披露2020年銀行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)，我們預(yù)計區(qū)域銀行利潤增長大概率為負(fù)數(shù)，全國性銀行全年增長由負(fù)轉(zhuǎn)正或零增長是大概率事件，投資者可以在年報披露前布局。

　　圖表： H股銀行交易量及換手率不如A股 (截止至2021年2月5日)

　　　　資料來源：中金公司研究部。 注：港元人民幣匯率采用0.9估算。

　　圖表： 業(yè)績?nèi)諝v，大行業(yè)績披露日期集中于3月底

　　　　資料來源：公司公告，中金公司研究部。。注：標(biāo)注*的為已經(jīng)披露業(yè)績快報的銀行，括號內(nèi)為披露快報的日期

　　Q3:向前看1-4個季度的上漲空間？

　　1)目前銀行業(yè)績V型反轉(zhuǎn)的邏輯已經(jīng)被市場接受，向前看，推動估值大幅提高的一大核心因素在于貼現(xiàn)率中的ERP，主要反映投資者對資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂情緒。目前，H股銀行ERP在16.89%，較2015年以來歷史低點仍有5.78 ppt的下行空間；A股銀行ERP錄得10.34%，較2015年以來歷史低點仍有2.17 ppt的下行空間。向前看，類似平安銀行，更多銀行的資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)會改善，ERP加速走低，而且，大概率突破歷史低點。

　　2)另外一個核心因素在于，市場逐步認(rèn)可招行等頭部機(jī)構(gòu)在財富管理、資產(chǎn)管理等新機(jī)遇業(yè)務(wù)的敏捷反應(yīng)和競爭優(yōu)勢，并且逐步認(rèn)可其業(yè)績在未來3-5年內(nèi)的大幅改善。

　　有鑒于此，我們認(rèn)為，A/H銀行上漲空間超過40/50%。

　　圖表： A/H 風(fēng)險溢價近期有所下行，但較歷史低點仍然空間巨大

　　　　資料來源：中金公司研究部。

　　Q4:如何理解頭部銀行的估值上限，市場此前低估了什么？

　　我們在《銀行：新一輪業(yè)績/估值分化的起點——兼論頭部銀行估值天花板在哪里？》解釋了上一輪業(yè)績/估值分化，也展望了未來5-10年的分化周期。宏觀經(jīng)濟(jì)、金融監(jiān)管、技術(shù)進(jìn)步?jīng)Q定了銀行經(jīng)營的外圍環(huán)境，包括市場機(jī)遇和風(fēng)險沖擊；資產(chǎn)規(guī)模等量化指標(biāo)外，公司治理效率則決定了機(jī)構(gòu)個體競爭力；以上兩因素共同決定行業(yè)上限和競爭格局。向前看，我們有以下判斷：

　　1)新機(jī)遇業(yè)務(wù)擁有更高成長空間和盈利能力，我們定義的新機(jī)遇業(yè)務(wù)：資產(chǎn)管理、財富管理、消費信貸等業(yè)務(wù)增長快于傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)，金融科技推動銀行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級。

　　2)新機(jī)遇業(yè)務(wù)屬于輕資本業(yè)務(wù)，需要一定的規(guī)模先發(fā)優(yōu)勢，但更需要高效的公司治理配套支持?？紤]融資體系變革和表內(nèi)增速放緩，新機(jī)遇業(yè)務(wù)發(fā)展推動的銀行業(yè)分化節(jié)奏會快于2015-19年周期。

　　3)頭部銀行進(jìn)入新型增長階段，表現(xiàn)為利潤增長保持在10-20%，非息收入占比接近50%，ROE為代表的盈利能力繼續(xù)提高至20%~。

　　4)目前市場低估了頭部銀行估值天花板，仍然沿用傳統(tǒng)PB為主的估值模式。損益表的重構(gòu)必然帶來估值體系切換，我們建議頭部銀行估值體系宜從PB到PE，我們已經(jīng)迎來15-25X PE的銀行股時代。

　　5)不宜用歐美銀行類比中資頭部銀行。相比美國金融市場，中資銀行系先發(fā)優(yōu)勢明顯，另外人口密度、金融科技發(fā)展應(yīng)用程度利好銀行業(yè)的發(fā)展，頭部銀行競爭環(huán)境更為緩和。值得一提的是，頭部銀行的盈利指標(biāo)已經(jīng)超出美資可比機(jī)構(gòu)。另外，頭部機(jī)構(gòu)經(jīng)營實質(zhì)處于混業(yè)狀態(tài)，有能力把握金融供給側(cè)改革帶來的新機(jī)遇。

　　Q5:A/H市場個股選擇邏輯？

　　1)報表修復(fù)邏輯，選擇資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)可能修復(fù)節(jié)奏最快的銀行，我們認(rèn)為4Q20、1Q21財報將陸續(xù)確認(rèn)和釋放信號。

　　2)盈利提升邏輯，即，在投資者認(rèn)可資產(chǎn)負(fù)債表真實性的基礎(chǔ)上，選擇差異化經(jīng)營模式且2021E盈利指標(biāo)彈性較大的銀行。

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