近期，中國癌癥早期篩查產品制造商諾輝健康(06606)在港交所開始IPO認購，計劃以每股26.66元定價,為其招股價范圍22.7至26.66元的上限,預期將集資約20.4億元。市場消息指,諾輝健康認購人數(shù)超過107萬人,凍資額逾8500億元,超額認購4130倍,頂頭錘飛共760張。2月17日晚間暗盤，諾輝健康暴漲162.19%，市場對癌癥早篩市場的熱衷程度可見一斑。

　　目前來看，癌癥早篩市場正處于高速成長的階段，其面向的是更為龐大的相對健康的人群，市場規(guī)模要數(shù)倍于腫瘤伴隨診斷市場，無疑是醫(yī)療行業(yè)一片廣闊的“藍海”。中國癌癥患者的五年生存率大概是39%左右，而在美國五年生存率可以達到68%，主要原因是中國大概60%的癌癥患者被發(fā)現(xiàn)和診斷的時候是中晚期，而癌癥患者在早期的治療效果要優(yōu)于晚期患者。因此，早篩對于降低整個腫瘤人群死亡率有著非常重要的意義。

　　另外，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2019年50-75歲的居民占比28.33%，約為3.97億；35-60歲的居民占比37.95%，約為5.31億，即2035年50-75歲的居民群體為5.31億人?？紤]到我國35-75歲居民群體平均死亡率約為8.5‰，15年間約死亡6800萬人，則2035年50-75 歲實際居民群體約為4.63億人，這部分群體都是患癌的潛在高危群體，自然也都是癌癥早篩的潛在需求者。中國巨大的人口基數(shù)和較高的癌癥風險就奠定了中國癌癥早篩市場的潛

　　能。隨著基礎研究與檢測技術的不斷變革，中國癌癥早篩市場正蓬勃興起，在此過程中，產業(yè)鏈中的技術驅動型企業(yè)有望脫穎而出，占據(jù)領先地位。

　　癌癥早篩技術主要分為兩種：傳統(tǒng)檢測和新型液體活檢。傳統(tǒng)的腫瘤篩查方式主要有腫瘤標志物檢測、醫(yī)學影像學檢查、內鏡檢查等技術手段;液體活檢是與傳統(tǒng)組織活檢相對應的概念，液體活檢中的"液體"以血液為主，也包括糞便、尿液、唾液以及其他體液樣品。腫瘤早篩鑒于傳統(tǒng)診斷方法在早篩領域應用的局限性，癌癥早篩早診需要新的突破性診斷技術，液體活檢技術應運而生，其中備受關注的癌癥研究熱點ctDNA成為最佳篩選標的物。

　　ctDNA是由腫瘤細胞凋亡、壞死或正常分泌到血液中的DNA片段，其攜帶癌癥相關分子層面的突變信息，通過檢測ctDNA可以更早地發(fā)現(xiàn)癌變基因。癌癥早篩檢測主要關注ctDNA攜帶的三種腫瘤分子標志物：堿基突變、甲基化變異及拷貝數(shù)異常，目前以甲基化最受青睞。但是，任何單一靶標都不足以闡明腫瘤復雜的發(fā)病機制，因此將多組學整合分析是主流發(fā)展趨勢，這將為闡明腫瘤的發(fā)生發(fā)展、實現(xiàn)精準診斷和個體化治療提供新技術手段。

　　對癌癥早篩檢測水平的評估有兩個關鍵性指標：靈敏度（sensitivity）和特異性（specificity）。靈敏度是指在整體檢測人群中正確識別陽性患者的比例，而特異性表征的是正確識別陰性患者的能力，即檢測認為的陽性患者中真正陽性患者的比例。早篩產品的靈敏度和特異性很難兼顧，設定高特異性的同時通常會導致靈敏度下降，因此需要結合篩查人群的特點設置兩者的平衡。根據(jù)行業(yè)領先的公司已經公布的數(shù)據(jù)來看，結直腸癌、肝癌早篩的評估指標較其他癌種凸顯優(yōu)勢，行業(yè)內領先公司產品的靈敏度和特異性可同時達到90%。

　　目前，美國癌癥早篩技術處于市場領先地位，其中GRAIL最具代表性。Grail在2016年剛成立時，GRAIL就同時完成了Illumina領投的1億美元a輪融資，上市之前的估值就超過100億人民幣。旗下產品Galleri可以測試多達50種癌癥，其中超過45種目前缺乏推薦的篩查方法。以肺癌為例，盡管它是所有癌癥中最致命的，但很少被篩查。通過及早診斷癌癥，Grail可以長期為醫(yī)療行業(yè)節(jié)省數(shù)千億美元。該公司引用的研究估計，到2020年，將在癌癥護理上花費2010億美元，生命損失和生產力損失的經濟負擔估計為940億美元。

　　

融資輪次	融資時間	融資金額	投資方
A輪融資	2016年1月	$100M	lumina領投，比爾蓋茨BezosExpeditions，ARCH Venture Partners等跟投
B輪融資	2017年11月	$900M	ARCH Venture Partners，強生，亞馬遜，騰Varian MedicalSystems等跟投
C輪融資	2018年5月	$300M	高瓴資本匯僑資本通和毓承領投，紅杉資本中國，中國工商銀行跟投
D輪融資	2020年5月	$390M	lllumina、PSPInvestments、Canada Pension Plan Investment Board跟投

　　2016年底，GRAIL啟動“循環(huán)游離基因組圖譜”計劃（CCGA計劃），通過對病人和健康人群的游離DNA進行提取、測序，比較二者之間的差異，為早期診斷提供幫助。CCGA研究的最新成果，已經可以達到超過99%的特異性和55%的靈敏度。對于12種高致死率的腫瘤，靈敏度還能進一步提升至67%。更加重要的是，在超過90%的陽性測試中，GRAIL準確的識別出了腫瘤信號的定位，因此可以實現(xiàn)精準治療。GRAIL代表目前世界癌癥早篩的最高水平，屬于行業(yè)的明日之星。然而，泛癌種早篩產品距離臨床應用靈敏度還有較大提升空間，技術攻關難度大，還需完成多中心、大隊列前瞻性試驗和監(jiān)管審批。

　　

　　目前，非中國內地上市的癌癥早篩企業(yè)主要有泛生子（Nasdaq：GTH）、諾輝健康、燃石等。其中泛生子（GTH）和諾輝都從單一癌種入手，產品開發(fā)已經相對比較成熟。

　　從公開信息看，北京泛生子基因科技有限公司創(chuàng)立于2013年，是中國領先且快速成長的癌癥精準醫(yī)療公司，致力于覆蓋癌癥全周期的解決方案，包括癌癥早期篩查、診斷與檢測、微小殘留病監(jiān)測（MRD）等，擁有7款獲批IVD產品，服務中國500余家醫(yī)院、數(shù)十家藥企和科研機構，建立了龐大的基因組數(shù)據(jù)庫。

　　諾輝健康于2015年11月成立，是中國結直腸癌篩查市場的先行者，旨在推進技術創(chuàng)新，并加快癌癥篩查技術于中國的采用。公司專有的非侵入性多靶點FIT-DNA測試-常衛(wèi)清為中國首個且唯一一個獲國家藥監(jiān)局批準的分子癌癥篩查測試產品。公司專注于設計、開發(fā)癌癥篩查測試及將其商業(yè)化，其兩大居家結直腸癌篩查測試產品常衛(wèi)清及噗噗管協(xié)同處理不同風險程度的目標人群。

　　

項目	泛生子（GTH.US）	諾輝健康(06606.HK)
公司產品與服務	癌癥分子譜的全周期應用，包括（1）早期篩查，識別特定分子標志物，在高風險人群中實現(xiàn)癌癥的早期發(fā)現(xiàn)；（2）診斷和監(jiān)測，評估患者基因圖譜，作為最佳治療方案制定與復發(fā)檢測的依據(jù)；（3）研發(fā)服務，與生物制藥公司、醫(yī)院和研究機構等開展合作，共同開發(fā)新的檢測和治療方法。	公司旗下的兩款結直腸癌篩查產品（常衛(wèi)清和噗噗管）已獲得國家藥品監(jiān)督管理局的批準并已商業(yè)化，其中，常衛(wèi)清是中國首個且唯一獲國家藥監(jiān)局批準的分子癌癥篩查測試，噗噗管是中國首個且唯一獲國家藥監(jiān)局批準的自檢FIT篩查產品。
提供服務內容	診斷與監(jiān)測：覆蓋主要癌種、注冊管線豐富（大Panel 2021進入臨床、小panel試劑盒如肺癌8基因已經獲批）；上線血癌MRD產品；布局肝癌、腸癌MRD監(jiān)測產品。 　　早篩：公司處于肝癌早期篩查產品開發(fā)的最前沿。2021年公布腸癌早篩血液產品初步數(shù)據(jù)；未來3年推出多癌種血液早篩旗艦產品。	專注于高發(fā)癌癥居家早期篩查和基因檢測服務，其產品管線覆蓋腸癌、宮頸癌、胃癌等領域

　　營收能力方面，從營收數(shù)據(jù)對比來看，諾輝健康由于沒有診斷業(yè)務，業(yè)務聚焦早篩，并且大部分產品仍處于研發(fā)過程當中，對營收的貢獻還非常有限，與泛生子還不在一個量級水平。不僅如此諾輝健康的營收增速也遜于體量更大的泛生子，這體現(xiàn)泛生子多元布局的優(yōu)勢。泛生子2020各季度季度環(huán)比增速持續(xù)走強，核心原因在于三大板塊優(yōu)勢互補，產品組合更加豐富，不僅對抗外部環(huán)境的能力更強，而且由于產品的剛需性，恢復速度也較好。

　　

泛生子與諾輝健康核心財務數(shù)據(jù)
公司名稱	20Q3營收	19Q3營收	營收增速	毛利潤	毛利率
泛生子	2.91億	2.20億	+31.77%	1.76億	60.61%
諾輝健康	3530.90萬	3544.00萬	-0.37%	1653.50萬	35.12%

　　毛利率方面，泛生子的毛利率高出諾輝健康接近25個百分點，主要由于泛生子收入占比較高的診斷業(yè)務較成熟，規(guī)模效應帶來的運營效率提高。以公司高質量的產品和行業(yè)領先的技術能力為支撐，泛生子的診斷服務類業(yè)務行業(yè)排名前三， IVD檢測方法和平臺數(shù)量行業(yè)排名第一。早篩類產品由于尚處于運營和商業(yè)化的初期，毛利率低一些是現(xiàn)階段的正?，F(xiàn)象。相信不管是諾輝健康的腸癌早篩，還是泛生子的肝癌早篩，隨著大規(guī)模商業(yè)化的放量，運營成本能進一步優(yōu)化，該業(yè)務板塊的毛利也會持續(xù)提升。

　　對于醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)而言，公司的研發(fā)費用不僅代表著公司的研發(fā)實力，也對未來的營收產生積極的貢獻。從整理的數(shù)據(jù)來看，泛生子由于全方位布局，目前的研發(fā)費用超過諾輝健康的五倍還多，而且在增長速度方面也是遠遠超過后者，研發(fā)費用主要用于產品的迭代和開發(fā)創(chuàng)新性技術，早期篩查技術平臺Mutation Capsule處于最前沿地位。 Mutation Capsule液體活檢技術可以在一次檢測中同時捕獲血液中ctDNA的甲基化信息和突變信息，同時可以多次重復檢測?；谠摷夹g的肝癌產品HCCscreen使用ctDNA突變、甲基化和蛋白生物標記物多組學建模，已經在中國不同地區(qū)的多個隊列中得到驗證，顯示出92%的敏感性、93%的特異性和35的陽性預測值（PPV），在國際上已經公布的早篩公司中處于領先水平，，從而讓泛生子擁有較高的定價權和商業(yè)布局能力。最新公告顯示，公司已經與體檢（愛康國賓）、醫(yī)院（正大天晴）和政府（無錫）等渠道開展合作，搭建全面的商業(yè)化模式。這些前瞻性的投入為未來營業(yè)收入的高速增長以及逐步建立深厚的護城河奠定堅實的基礎。

　　

泛生子與諾輝健康核心財務數(shù)據(jù)
公司名稱	20Q3研發(fā)費	19Q3研發(fā)費	研發(fā)費增速
泛生子	9603.00萬	5933.60萬	+61.84%
諾輝健康	1735.80萬	1727.90萬	+0.46%

　　每個公司技術儲備奠定了未來的拓展性和長期抓取中國巨大早篩藍海市場的能力。泛生子自主研發(fā)的液體活檢技術Mutation Capsule，跟世界上最領先的液體活檢公司如Thrive（被Exact Sciences收購）、Guardant、Grail（被Illumina收購）相比毫不遜色。除了把肝癌做深做透之外，還將開發(fā)基于血液的腸癌、肺癌等其他癌種的早篩產品，最終可以組合起來成為一個泛癌種的產品。諾輝目前技術研發(fā)主要集中在糞便樣本的標志物提取上，能否成功向血液檢測拓展將是下一步的重要布局。以美國早篩鼻祖Exact Sciences為例，在開展了15年的基于糞便樣本的檢測積累之后，于2020年和2021年初緊鑼密鼓收購了三個液體活檢技術公司（Thrive，Base Genomics和Ashion），用來彌補自身液體活檢技術積累的不足。

　　另外從市銷率PS（LYR）估值角度來看，截至2021年2月17日股價計算，泛生子的市值接近158億人民幣，2019年的營收水平為3.23億，對應的PS（LYR）約為48.92倍左右，而預計諾輝健康上市后市值接近240億（暗盤數(shù)據(jù)），2019年的營收水平為0.58億，對應的PS（LYR）高達約413倍左右，估值遠超泛生子的48.92倍。市場對諾輝健康的認可顯示了對癌癥早篩前景的看好，從公司的質地和整體估值等角度來分析，泛生子的估值都顯得處于價值洼地，極具投資價值。兩家都是優(yōu)秀的早篩公司，各有特點，泛生子勝在全周期布局、運營和商業(yè)化經驗豐富、液體活檢技術成熟，諾輝則勝在快速取得腸癌產品注冊證。未來哪家公司更能代表中國的癌癥早篩行業(yè)，成為中國的Exact Sciences或是GRAIL，捧得癌癥早篩的圣杯，讓我們拭目以待！衷心祝愿以泛生子和諾輝為代表的中國早篩企業(yè)走向全球，成為生物醫(yī)藥概念獨特的風景。

　　作者：雷鳥財經