SaaS是新時(shí)代的軟件服務(wù)形態(tài)，在云計(jì)算三層架構(gòu)中處于最上端應(yīng)用層的位置。放眼全球，SaaS是云計(jì)算市場(chǎng)中最“寬闊”的賽道，孕育出了眾多原生于“云端”的行業(yè)新巨頭?；仡櫤?nèi)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代下中國(guó)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型愈演愈烈，然而中國(guó)SaaS行業(yè)市場(chǎng)潛力遠(yuǎn)未得到釋放。機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，我們相信中國(guó)本土SaaS企業(yè)能夠因地制宜，開辟出一條符合中國(guó)產(chǎn)業(yè)特色的發(fā)展道路。

　　摘要

　　SaaS從何而來，為何而生？云計(jì)算概念興起的背后是IT界從上世紀(jì)60年代興起，并延續(xù)至今的計(jì)算、存儲(chǔ)與商業(yè)模式的變革，計(jì)算模式的養(yǎng)料與互聯(lián)網(wǎng)的土壤催生出新的軟件交付方式，SaaS逐漸登上歷史舞臺(tái)。SaaS解決了諸多傳統(tǒng)軟件的問題，改變了軟件的部署、交付與服務(wù)模式，具有部署靈活、架構(gòu)彈性、交付敏捷、快速迭代等多重優(yōu)勢(shì)。展望未來，云原生更將會(huì)開啟軟件基于云上開發(fā)的新時(shí)代，SaaS的演進(jìn)有望進(jìn)入下一階段。

　　SaaS模式的魅力何在？“云計(jì)算架構(gòu)，標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，訂閱制收費(fèi)”是SaaS的標(biāo)準(zhǔn)三要素，而投資者往往對(duì)商業(yè)模式的升級(jí)更為關(guān)心，訂閱制支撐起SaaS企業(yè)的高估值。我們認(rèn)為訂閱制的核心在于續(xù)費(fèi)和增購(gòu)，支撐起了SaaS企業(yè)更好的盈利能力、更加穩(wěn)定的現(xiàn)金流、以及更高的市場(chǎng)估值。訂閱制的背后是客戶價(jià)值周期的延長(zhǎng)，是更深度的客戶成功，而公有云架構(gòu)下的SaaS更適合于訂閱制的推行，云架構(gòu)與訂閱制實(shí)際上是相輔相成。

　　中國(guó)SaaS行業(yè)的發(fā)展路在何方？與海外SaaS行業(yè)對(duì)比，中國(guó)本土SaaS市場(chǎng)規(guī)模較小、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)較差、云化有待發(fā)展、頭部企業(yè)較少。從需求側(cè)看，海量中小企業(yè)SaaS市場(chǎng)尚未完全激活，企業(yè)付費(fèi)意愿及對(duì)訂閱制的接受度相對(duì)較低；從供給側(cè)看，本土SaaS產(chǎn)品力打磨不足，仍需在客戶牽引下迭代升級(jí)。然而目前行業(yè)存在的種種問題并不能掩蓋中國(guó)SaaS市場(chǎng)巨大的潛力，我們保守估計(jì)2025年市場(chǎng)規(guī)模將超1,200億元。中國(guó)本土的SaaS企業(yè)一方面需要找準(zhǔn)需求，發(fā)掘有需求的場(chǎng)景、有需求的行業(yè)、有需求的客群；另一方面需要進(jìn)一步打磨產(chǎn)品，以產(chǎn)品力占領(lǐng)市場(chǎng)；最后通過商業(yè)模式的升級(jí)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)杠桿的釋放。

　　如何評(píng)價(jià)一家SaaS公司？海外的SaaS行業(yè)經(jīng)歷了近20年的發(fā)展，市場(chǎng)已經(jīng)形成了一套完善的SaaS公司運(yùn)營(yíng)指標(biāo)評(píng)定體系，包括續(xù)費(fèi)率/收入留存率、獲客成本、Rule of 40等核心指標(biāo)。然而國(guó)內(nèi)SaaS企業(yè)的運(yùn)營(yíng)指標(biāo)披露口徑并未完全形成體系，投資者在衡量其投資價(jià)值時(shí)更加依賴于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。我們初步勾勒出了優(yōu)秀SaaS企業(yè)在成長(zhǎng)及成熟階段的財(cái)務(wù)模型，并認(rèn)為本土SaaS企業(yè)在利潤(rùn)端具有較海外廠商更大的潛力。

　　風(fēng)險(xiǎn)

　　企業(yè)數(shù)字化升級(jí)進(jìn)度不及預(yù)期；SaaS接受度不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇。

　　正文

　　SaaS從何而來，為何而生？

　　2006年8月，Google首次提出“云計(jì)算”的概念。歷經(jīng)十余年的發(fā)展，云計(jì)算已經(jīng)與科技界、商業(yè)界的發(fā)展緊密交織，成為推動(dòng)現(xiàn)代社會(huì)前進(jìn)的重要引擎。云計(jì)算概念興起的背后是IT界從上世紀(jì)60年代興起并延續(xù)至今的計(jì)算、存儲(chǔ)與商業(yè)模式的變革。云計(jì)算并不是一種全新的技術(shù)架構(gòu)，其出現(xiàn)是以往技術(shù)與計(jì)算模式發(fā)展和演變的一種結(jié)果，也是適合于目前商業(yè)需求與技術(shù)可行性的一種模式[1]。

　　在網(wǎng)絡(luò)范圍方面，我們歷經(jīng)了從局域網(wǎng)到廣域網(wǎng)，再到互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展階段；在應(yīng)用架構(gòu)和交付方式上，我們經(jīng)歷了從大型機(jī)集中模式，到客戶端服務(wù)器(C/S)模式、瀏覽器服務(wù)器(B/S)模式，再到軟件即服務(wù)(SaaS)模式的革新。

　　圖表：網(wǎng)絡(luò)與IT架構(gòu)的發(fā)展、革新歷程

　　　　資料來源：IBM，微軟，Google，中金公司研究部

　　破局：互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)與IT架構(gòu)的革新

　　資源集中的主機(jī)系統(tǒng)時(shí)代

　　大型機(jī)集中模式：計(jì)算、存儲(chǔ)集中于主機(jī)，用戶被動(dòng)接受服務(wù)。大型主機(jī)誕生于上世紀(jì)六十年代，那時(shí)主機(jī)價(jià)格非常昂貴，面向的市場(chǎng)主要是企業(yè)用戶。資源集中是大型主機(jī)最為突出的特點(diǎn)之一，所有用戶通過終端來分享主機(jī)的計(jì)算和存儲(chǔ)資源。當(dāng)時(shí)還沒有獨(dú)立的軟件公司，應(yīng)用基本由主機(jī)廠商為企業(yè)定制生產(chǎn)，用戶只能被動(dòng)接受。同時(shí)，主機(jī)之間的通信功能很弱，不同主機(jī)的用戶也幾乎無法共享信息與服務(wù)。其實(shí)主機(jī)系統(tǒng)就是最早的“云”，只是這些云是面向?qū)ｉT業(yè)務(wù)和特定領(lǐng)域的。

　　PC時(shí)代到來，資源從集中走向分散

　　PC時(shí)代到來，計(jì)算模式從集中走向分散：1979年，IBM推出IBM-PC，開啟了個(gè)人電腦(PC)時(shí)代。在PC時(shí)代，計(jì)算機(jī)從企業(yè)普及到個(gè)人，資源從主機(jī)下沉到個(gè)人電腦。PC具備獨(dú)立的存儲(chǔ)空間和處理能力，雖然性能有限，但足以在當(dāng)時(shí)支撐起一般用戶的個(gè)人計(jì)算需求，計(jì)算模式隨之由大型機(jī)的集中模式走向分散。

　　PC推動(dòng)軟件行業(yè)發(fā)展，C/S雙層架構(gòu)逐漸興起：由于PC自有存儲(chǔ)、計(jì)算資源，將業(yè)務(wù)邏輯整理、沉淀下來形成了客戶端(Client)程序，將數(shù)據(jù)處理并存儲(chǔ)的邏輯沉淀下來形成了服務(wù)器端(Server)程序。在一定地理范圍內(nèi)把設(shè)備連接起來形成了局域網(wǎng)(LAN)，在局域網(wǎng)內(nèi)完成客戶端與服務(wù)器通信的C/S(即客戶端/服務(wù)器)雙層架構(gòu)軟件也逐漸涌現(xiàn)。

　　圖表：雙層C/S架構(gòu)示意圖

　　　　資料來源：CSDN，中金公司研究部

　　圖表：局域網(wǎng)示意圖

　　　　資料來源：CSDN，中金公司研究部

　　三層軟件架構(gòu)應(yīng)運(yùn)而生，軟件的傳統(tǒng)分層結(jié)構(gòu)逐漸成型：三層軟件結(jié)構(gòu)將應(yīng)用架構(gòu)分成展現(xiàn)層、業(yè)務(wù)邏輯層和數(shù)據(jù)層三部分。數(shù)據(jù)層保存原始的數(shù)據(jù)，比如學(xué)生的平時(shí)表現(xiàn)和考試成績(jī)。業(yè)務(wù)邏輯層根據(jù)需求對(duì)數(shù)據(jù)層中的數(shù)據(jù)進(jìn)行加工處理，比如按照平時(shí)表現(xiàn)30%、考試成績(jī)70%的方式計(jì)算學(xué)生的總評(píng)分?jǐn)?shù)。展現(xiàn)層決定按照何種樣式來顯示業(yè)務(wù)邏輯層加工處理的結(jié)果，比如在PPT上用Calibri 10號(hào)字顯示“87”。

　　圖表： 軟件的傳統(tǒng)“三層”分層結(jié)構(gòu)

　　　　資料來源：《云計(jì)算通俗講義》，中金公司研究部

　　互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代來臨，資源由分散走向集中

　　互聯(lián)網(wǎng)興起，計(jì)算模式從分散走向集中：互聯(lián)網(wǎng)出現(xiàn)后，計(jì)算資源得以更加便捷地共享。在2000年后，運(yùn)營(yíng)上萬臺(tái)服務(wù)器的大型數(shù)據(jù)中心出現(xiàn)，全世界的計(jì)算能力就如天空中飄著的一朵朵云，它們之間通過互聯(lián)網(wǎng)連接。云端公司統(tǒng)一管控IT基礎(chǔ)設(shè)施，即大型計(jì)算中心集中管理計(jì)算和存儲(chǔ)資源，人們通過互聯(lián)網(wǎng)分享資源的模式出現(xiàn)，“云計(jì)算”概念應(yīng)運(yùn)而生。

　　圖表：實(shí)現(xiàn)云計(jì)算的具體技術(shù)舉例

　　　　資料來源：《智慧的云計(jì)算》，中金公司研究部

　　圖表：云計(jì)算概念示意圖

　　　　資料來源：深信服社區(qū)，中金公司研究部

　　B/S架構(gòu)伴隨互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)進(jìn)步而興起，軟件交付方式SaaS脫胎：互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，寬帶上網(wǎng)與搜索引擎的普及讓人們可以更加便捷地獲取與交換信息。網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的進(jìn)步也為軟件行業(yè)注入了全新的血液，軟件架構(gòu)方式從C/S架構(gòu)發(fā)展到B/S(Browser/Server，即瀏覽器/服務(wù)器)架構(gòu)。在B/S架構(gòu)下，用戶工作界面在網(wǎng)絡(luò)瀏覽器上顯示，事務(wù)邏輯在服務(wù)器端中實(shí)現(xiàn)。在該架構(gòu)下，用戶不再需要安裝客戶端程序，僅通過瀏覽器即可訪問服務(wù)。計(jì)算模式的養(yǎng)料與互聯(lián)網(wǎng)的土壤催生出新的軟件交付方式，SaaS逐漸登上歷史舞臺(tái)。

　　圖表：三層B/S架構(gòu)示意圖

　　　　資料來源：CSDN，中金公司研究部

　　圖表：云計(jì)算的可視化模型

　　　　資料來源：《云計(jì)算通俗講義》，中金公司研究部

　　新生：SaaS登上歷史舞臺(tái)

　　Salesforce攜SaaS登上歷史舞臺(tái)：1999年，一家名為Salesforce的公司喊出了“No Software”的口號(hào)。其通過自己的網(wǎng)絡(luò)站點(diǎn)(www。salesforce.com)向企業(yè)提供客戶關(guān)系管理(CRM)軟件系統(tǒng)。企業(yè)不再需要采用傳統(tǒng)的軟件部署模式，而是按照需要、全天候地通過網(wǎng)絡(luò)來訪問服務(wù)。2000年，Salesforce發(fā)布首個(gè)SaaS模式的SFA應(yīng)用。Salesforce創(chuàng)造的技術(shù)模式、商業(yè)模式為現(xiàn)在的SaaS奠定了基礎(chǔ)。其創(chuàng)始人Marc Benioff也因?yàn)轭嵏擦藗鹘y(tǒng)軟件廠商的銷售和技術(shù)模式而被譽(yù)為“軟件終結(jié)者”。

　　SaaS概念解析

　　SaaS(Software as a Service，軟件即服務(wù))簡(jiǎn)而言之就是部署在云端，用戶通過網(wǎng)絡(luò)來使用的軟件。一個(gè)典型的IT系統(tǒng)從邏輯上可以劃分成9層，將其歸并后可形成四層結(jié)構(gòu)，分別為基礎(chǔ)設(shè)施層、平臺(tái)軟件層、應(yīng)用軟件層和數(shù)據(jù)信息層。而SaaS是云服務(wù)提供商把應(yīng)用軟件層作為服務(wù)出租后，消費(fèi)者可以使用任意云終端設(shè)備接入網(wǎng)絡(luò)，然后通過網(wǎng)頁或編程接口使用的云端服務(wù)。從SaaS使用者的角度來看，SaaS服務(wù)提供商負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)和管理基礎(chǔ)設(shè)施層、平臺(tái)軟件層和應(yīng)用軟件層，然后直接把應(yīng)用軟件出租。

　　圖表：典型IT系統(tǒng)的邏輯層次結(jié)構(gòu)與SaaS示意圖

　　資料來源：《云計(jì)算通俗講義》，深信服社區(qū)，中金公司研究部

　　SaaS部署模式一般分為公有云、私有云和混合云三種。傳統(tǒng)軟件通常部署于企業(yè)自有的計(jì)算資源上(本地服務(wù)器)，而SaaS則是在企業(yè)云計(jì)算資源上部署。在企業(yè)云計(jì)算資源的選擇上，SaaS又分為公有云、私有云、混合云：公有云部署是指將SaaS服務(wù)部署于第三方公有云IaaS(公有云資源)，運(yùn)維升級(jí)完全由SaaS服務(wù)商負(fù)責(zé)；私有云部署則是將SaaS服務(wù)部署于客戶自有的物理機(jī)或虛擬機(jī)(自有云資源)，運(yùn)維升級(jí)由雙方共同負(fù)責(zé)；而混合云部署則是部分公有云部署，部分私有云部署的“折衷”方案。

　　圖表： SaaS的部署方式辨析

　　　　資料來源：阿里云，中金公司研究部

　　SaaS應(yīng)用的優(yōu)點(diǎn)

　　SaaS模式解決了諸多傳統(tǒng)軟件的問題，具備多重優(yōu)勢(shì)。由于相比傳統(tǒng)模式，SaaS模式下用戶改變軟件供應(yīng)商所需要承擔(dān)的代價(jià)要小得多，一旦服務(wù)質(zhì)量下降，用戶就可能退租，所以SaaS軟件提供商會(huì)密切關(guān)注自身服務(wù)質(zhì)量，不斷改進(jìn)服務(wù)以提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。SaaS模式對(duì)于SaaS服務(wù)提供商與服務(wù)租賃者(一般為企業(yè))而言，均具有多種優(yōu)勢(shì)：

　　 對(duì)于SaaS服務(wù)提供商：SaaS模式將一次性的軟件收入轉(zhuǎn)變?yōu)槌掷m(xù)的服務(wù)收入，公司收入變動(dòng)更加平穩(wěn)、可預(yù)測(cè)；供應(yīng)商不再計(jì)算售出了多少份代碼拷貝，而是時(shí)刻關(guān)注有多少付費(fèi)用戶。SaaS供應(yīng)商可以選擇租用別人的IaaS、PaaS云服務(wù)，進(jìn)而省去建設(shè)機(jī)房、購(gòu)買各類服務(wù)器的花費(fèi)，從而更加專注自己的核心軟件業(yè)務(wù)。

　　 對(duì)于SaaS服務(wù)使用者：租賃服務(wù)的企業(yè)無需配備大量專業(yè)IT技術(shù)人員，同時(shí)又能使用最新的技術(shù)應(yīng)用，滿足各類信息管理的需求。同時(shí)，企業(yè)只需以相對(duì)低廉的方式購(gòu)買服務(wù)，從而緩解現(xiàn)金流的壓力；企業(yè)也無需考慮硬件系統(tǒng)的折舊問題，又能獲得最新的硬件平臺(tái)和最佳解決方案。另外，由于云服務(wù)提供商負(fù)責(zé)軟件的運(yùn)營(yíng)、升級(jí)、維護(hù)，所以企業(yè)不需要再為軟件的運(yùn)維支付額外費(fèi)用來聘請(qǐng)專業(yè)人員，可以有效緩解企業(yè)人力、財(cái)力上的壓力。

　　圖表：SaaS應(yīng)用對(duì)應(yīng)服務(wù)提供商和使用者的優(yōu)勢(shì)

　　資料來源：《云計(jì)算通俗講義》，中金公司研究部

　　未來：軟件向云而生

　　虛擬化容器技術(shù)為云原生創(chuàng)造了成長(zhǎng)的沃土。云端作為各類軟件服務(wù)運(yùn)行的場(chǎng)所，所采用的技術(shù)與待完成的任務(wù)大小息息相關(guān)。小型任務(wù)，如四則運(yùn)算、文字編輯等不需要占用一整臺(tái)計(jì)算機(jī)的資源，因此分割單臺(tái)物理計(jì)算機(jī)資源的虛擬化技術(shù)誕生。

　　圖表： 任務(wù)大小與技術(shù)的對(duì)應(yīng)關(guān)系

　　　　資料來源：《云計(jì)算通俗講義》，中金公司研究部

　　從虛擬化到容器化：虛擬機(jī)底層包括了所在物理機(jī)的操作系統(tǒng)和虛擬化層，導(dǎo)致了虛擬機(jī)的性能低于物理機(jī)的性能。同時(shí)，每個(gè)虛擬機(jī)中需要安裝各自的操作系統(tǒng)，啟動(dòng)一個(gè)虛擬機(jī)等同于啟動(dòng)一個(gè)完整的操作系統(tǒng)。但我們安裝虛擬機(jī)往往只需要運(yùn)行某一個(gè)軟件而已。所以，LXC和Docker容器技術(shù)出現(xiàn)。容器與虛擬機(jī)最大的區(qū)別在于容器中不再需要安裝操作系統(tǒng)，而是共享下層的操作系統(tǒng)內(nèi)核和硬件資源，因此大大減少了計(jì)算資源的浪費(fèi)，同時(shí)可以做到“秒級(jí)”擴(kuò)容，充分應(yīng)對(duì)高并發(fā)的應(yīng)用場(chǎng)景。

　　圖表：虛擬機(jī)結(jié)構(gòu)示意圖

　　　　資料來源：CSDN，中金公司研究部

　　圖表：容器架構(gòu)示意圖

　　資料來源：CSDN，中金公司研究部

　　云原生概念簡(jiǎn)析：云原生(Cloud Native)一詞由Paul Fremantle在2010年首次提出，在2013年由來自Pivotal的Matt Stine演進(jìn)沉淀在其著作中。隨著虛擬化、容器化等云技術(shù)的發(fā)展，有越來越多的IT設(shè)施運(yùn)維人員與開發(fā)者開始協(xié)作，開始對(duì)IT基礎(chǔ)架構(gòu)、技術(shù)與運(yùn)維人員職責(zé)、開發(fā)模式以及團(tuán)隊(duì)文化建設(shè)進(jìn)行總結(jié)與思考，云原生概念逐漸形成[2]。云原生是一種構(gòu)建、運(yùn)維應(yīng)用程序的方法，是系列云技術(shù)與企業(yè)管理方法的集合。其內(nèi)涵目前包括微服務(wù)(Micro Services)、敏捷基礎(chǔ)設(shè)施(Agile Infrastructure)、持續(xù)交付(Continuous Delivery)、DevOps(Development和Operations)等主題。

　　未來的軟件會(huì)原生為云而設(shè)計(jì)。云原生的終極目標(biāo)是使應(yīng)用程序從設(shè)計(jì)之初即考慮到云的環(huán)境，原生為云而設(shè)計(jì)，充分利用和發(fā)揮云平臺(tái)的彈性、分布式優(yōu)勢(shì)，使應(yīng)用在云上以最佳狀態(tài)運(yùn)行。IDC認(rèn)為到2022年90%的新應(yīng)用都將采用微服務(wù)架構(gòu)，35%的生產(chǎn)應(yīng)用程序的將是云原生的，所以說未來的軟件發(fā)展趨勢(shì)就是針對(duì)云的特點(diǎn)而設(shè)計(jì)。

　　圖表： 云原生的特征示意圖

　　　　資料來源：華為，中金公司研究部

　　SaaS模式的魅力何在？

　　一分為二：云架構(gòu)與訂閱制，軟件架構(gòu)迭代與商業(yè)模式進(jìn)化

　　“云計(jì)算架構(gòu)，標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，訂閱制收費(fèi)”是SaaS的標(biāo)準(zhǔn)三要素。其中云架構(gòu)以及訂閱制是SaaS與傳統(tǒng)軟件最為核心的區(qū)別，代表著云化架構(gòu)的升級(jí)以及商業(yè)模式的進(jìn)化。云化代表的架構(gòu)升級(jí)使得SaaS廠商能夠在新一輪的技術(shù)及產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)制高點(diǎn)，而訂閱制背后的商業(yè)模式轉(zhuǎn)變則支撐SaaS廠商實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)杠桿的實(shí)現(xiàn)，獲得商業(yè)成功，并且獲得資本市場(chǎng)的青睞。

　　圖表： “云計(jì)算架構(gòu)，標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，訂閱制收費(fèi)”是SaaS的標(biāo)準(zhǔn)三要素

　　　　資料來源：中金公司研究部

　　正是由于云計(jì)算架構(gòu)帶來的產(chǎn)品升級(jí)以及訂閱制產(chǎn)生的商業(yè)模式優(yōu)勢(shì)，SaaS已經(jīng)逐漸成為了新時(shí)代的軟件“形態(tài)”。原生于SaaS的新興廠商層出不窮，而傳統(tǒng)軟件行業(yè)也在迅速往云端靠攏。近十年來，我們看到了諸多新興SaaS巨頭的興起，見證了傳統(tǒng)軟件巨頭的華麗轉(zhuǎn)云，但同時(shí)也目睹了一些昔日巨頭因轉(zhuǎn)型滯后而逐步掉隊(duì)。全面云化之下，全球軟件及IT服務(wù)行業(yè)的格局在近二十年間發(fā)生了翻天覆地的變化，資本市場(chǎng)對(duì)于軟件行業(yè)的價(jià)值評(píng)價(jià)體系同樣得到了徹底的重塑。

　　圖表： Microsoft/SAP/Salesforce/Veeva過去二十年市值、收入及估值回顧

　　　　注：各個(gè)區(qū)塊第一行為當(dāng)年市值(取年末12月31日收盤價(jià))

　　資料來源：彭博資各公司公告，中金公司研究部

　　投資者往往對(duì)商業(yè)模式的升級(jí)更為關(guān)心，訂閱制支撐起SaaS企業(yè)的高估值。從市場(chǎng)的角度來看，訂閱制帶來的公司現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)好，收入可持續(xù)性的提高、經(jīng)營(yíng)模型的優(yōu)化是更為直觀的。因此市場(chǎng)也主要是從商業(yè)模式的角度出發(fā)，給予SaaS企業(yè)較傳統(tǒng)軟件企業(yè)更高的估值。因此承接上一章節(jié)對(duì)于軟件架構(gòu)變化的討論，我們?cè)谙旅娴牟糠謺?huì)更多聚焦在商業(yè)模式層面，挖掘訂閱制之一商業(yè)模式的魅力所在。

　　圖表： Salesforce/SAP/IBM近二十年市值走勢(shì)復(fù)盤

　　　　資料來源：彭博資中金公司研究部

　　模式簡(jiǎn)析：SaaS公司的商業(yè)模式如何運(yùn)行？

　　訂閱制的核心是續(xù)費(fèi)和增購(gòu)。在傳統(tǒng)授權(quán)制下，用戶與軟件公司簽訂一次性付費(fèi)協(xié)議，買斷軟件的某一版本；在訂閱制下，用戶支付訂閱費(fèi)用，在協(xié)議期內(nèi)用戶可享受該時(shí)段最新的軟件版本。SaaS的訂閱制商業(yè)模式是“耐力跑”，新簽客戶的價(jià)值并不會(huì)在訂單簽訂的當(dāng)下實(shí)現(xiàn)，而是需要通過后續(xù)持續(xù)的續(xù)費(fèi)、增購(gòu)來逐步釋放，因此我們?cè)谘芯縎aaS公司時(shí)也會(huì)特別關(guān)注其用戶續(xù)費(fèi)率/續(xù)約率、收入留存率等指標(biāo)。

　　 續(xù)費(fèi)產(chǎn)生收入韌性：SaaS企業(yè)的收入來源于新簽用戶的首單以及存量客戶的續(xù)單(續(xù)費(fèi)+增購(gòu))。在企業(yè)發(fā)展初期，新簽用戶的增長(zhǎng)能夠帶來收入的快速放量，充實(shí)SaaS企業(yè)的客戶池；但從長(zhǎng)期的維度看，新簽用戶的增速和在總體收入貢獻(xiàn)中的占比會(huì)不可避免的下降，長(zhǎng)期收入的持續(xù)增長(zhǎng)仍然需要存量客戶持續(xù)的增購(gòu)來支撐。

　　 續(xù)費(fèi)貢獻(xiàn)主要利潤(rùn)：SaaS行業(yè)在銷售端的競(jìng)爭(zhēng)往往是非常激烈的，尤其是在新客戶的爭(zhēng)奪上。SaaS企業(yè)往往會(huì)在新客戶的獲取上投入更大的市場(chǎng)宣傳力度，給予新客戶更大的優(yōu)惠，并且給予成功簽約新客戶的銷售更多的分成，這導(dǎo)致大部分SaaS公司新簽客戶的首單在扣去銷售費(fèi)用后都是微利甚至零利，從凈利潤(rùn)上看則會(huì)產(chǎn)生虧損。與之相對(duì)的，用戶續(xù)費(fèi)的部分普遍不會(huì)產(chǎn)生大量的費(fèi)用，在扣去銷售費(fèi)用后利潤(rùn)率仍能在70%以上，成為了SaaS企業(yè)利潤(rùn)的主要來源。

　　優(yōu)勢(shì)辨析：商業(yè)模式的升級(jí)帶來了什么？

　　 從財(cái)務(wù)角度看：我們認(rèn)為在訂閱制下公司有更好的盈利能力、現(xiàn)金流更加穩(wěn)定。以Adob為例，Adobe在2012年正式開始訂閱制轉(zhuǎn)型。到2014年，Adobe訂閱收入占總收入比例超過50%。從2014年到2019年，Adobe凈利潤(rùn)從2.68億美元成長(zhǎng)到29.51億美元，CAGR達(dá)到62%；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流入金額從12.88億美元增長(zhǎng)到44.22億美元，CAGR為28%。Adobe在訂閱制轉(zhuǎn)型完成后，實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)、現(xiàn)金流雙升。

　　 從服務(wù)角度看：續(xù)費(fèi)激勵(lì)公司以客戶成功為導(dǎo)向，持續(xù)改善用戶體驗(yàn)。傳統(tǒng)軟件公司在簽訂軟件銷售合同時(shí)業(yè)績(jī)?nèi)蝿?wù)就已達(dá)成，因此其銷售會(huì)以“簽單”為工作導(dǎo)向，從而給后續(xù)實(shí)施埋下了過度承諾的隱患。在訂閱制下，由于續(xù)費(fèi)才能為公司持續(xù)創(chuàng)收，所以公司會(huì)較為重視客戶使用體驗(yàn)，實(shí)質(zhì)上間接提升了公司產(chǎn)品及服務(wù)的質(zhì)量。

　　圖表： 訂閱制轉(zhuǎn)型后，Adobe凈利潤(rùn)高速增長(zhǎng)

　　資料來源：Adob公告，中金公司研究部

　　圖表： 訂閱制轉(zhuǎn)型后，Adobe現(xiàn)金流快速轉(zhuǎn)好

　　　　資料來源：Adob公告，中金公司研究部

　　 從估值角度看：訂閱制帶來的可持續(xù)的續(xù)費(fèi)收入讓業(yè)績(jī)具有了一定的可預(yù)見性。訂閱制將一次性的軟件收入轉(zhuǎn)變?yōu)槌掷m(xù)的服務(wù)收入，公司收入變動(dòng)在一定程度上變得更加平穩(wěn)、可預(yù)測(cè)。在訂閱制的商業(yè)模式下，軟件行業(yè)估值的天花板進(jìn)一步打開，市場(chǎng)常常會(huì)將對(duì)軟件企業(yè)的估值從傳統(tǒng)的市盈率切換至對(duì)SaaS企業(yè)的市銷率估值，而海外市場(chǎng)則還會(huì)采用EV/FCF估值。

　　圖表：SaaS龍頭Salesforce單季營(yíng)收平穩(wěn)變化

　　　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表：傳統(tǒng)軟件廠商SAP營(yíng)收季度波動(dòng)明顯

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　訂閱制的背后是客戶價(jià)值周期的延長(zhǎng)，是更深度的客戶成功

　　訂閱制延長(zhǎng)客戶價(jià)值周期，優(yōu)化客戶價(jià)值漏斗。在訂閱制的商業(yè)模式下，SaaS公司的客戶旅程實(shí)際上分為了“市場(chǎng)銷售”和“客戶成功”兩部分。前半段與傳統(tǒng)軟件授權(quán)的模式類似，完成了從市場(chǎng)線索到成交客戶的轉(zhuǎn)化；而后半段則是實(shí)現(xiàn)了成交客戶價(jià)值的延續(xù)，從續(xù)費(fèi)，到增購(gòu)，甚至進(jìn)一步做到客戶推薦，客戶的價(jià)值得到了充分的放大。

　　圖表： SaaS公司客戶的價(jià)值漏斗

　　　　資料來源：《SaaS創(chuàng)業(yè)路線圖》——吳昊，中國(guó)工信出版集團(tuán)，中金公司研究部

　　如何實(shí)現(xiàn)客戶的演進(jìn)？客戶成功。大部分成熟的海外SaaS企業(yè)中均已經(jīng)建立了客戶成功部(CSM，Customer Success Management)，是與銷售部門獨(dú)立并處于同一層級(jí)?？蛻舫晒Σ康闹饕氊?zé)包括保障客戶續(xù)費(fèi)、客戶預(yù)期管理、客戶活躍度管理、客戶增購(gòu)激勵(lì)等，以客戶續(xù)費(fèi)和客戶增購(gòu)作為部門核心的考核指標(biāo)，實(shí)際上負(fù)責(zé)的就是從成交客戶，到滿意客戶，再到深度客戶、忠誠(chéng)客戶的演進(jìn)。軟件的價(jià)值在服務(wù)客戶的過程中實(shí)現(xiàn)，而SaaS之所以能夠持續(xù)性地向客戶收費(fèi)，正是由于其能持續(xù)性地為客戶服務(wù)并創(chuàng)造價(jià)值，實(shí)現(xiàn)持續(xù)的客戶成功，因此我們認(rèn)為訂閱制背后的核心實(shí)質(zhì)上就是客戶成功。

　　圖表： 成熟SaaS企業(yè)的典型組織架構(gòu)，客戶成功部在其中處于重要位置

　　　　資料來源：《SaaS創(chuàng)業(yè)路線圖》——吳昊，中國(guó)工信出版集團(tuán)，中金公司研究部

　　公有云更適合于訂閱制的推行，但訂閱制也不是公有云的專屬

　　公有云架構(gòu)能夠幫助訂閱制模式的推行。軟件廠商通過將SaaS產(chǎn)品部署在公有云端，能夠持續(xù)性地向客戶輸出服務(wù)，實(shí)時(shí)地接受客戶的反饋，及時(shí)地進(jìn)行產(chǎn)品的迭代。因此實(shí)際上基于公有云部署的SaaS便利了廠商持續(xù)服務(wù)客戶，使得廠商得以更好地實(shí)現(xiàn)客戶成功，進(jìn)而提升廠商向客戶收取訂閱費(fèi)用的“正當(dāng)性”；而客戶也會(huì)因?yàn)榇_實(shí)接受到了廠商持續(xù)性的服務(wù)，而接受這種持續(xù)付費(fèi)的模式。因此目前行業(yè)中絕大部分的公有云SaaS廠商均已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了訂閱制的推行。

　　部分私有云/本地部署的軟件廠商也已完成了訂閱制的轉(zhuǎn)型。由于訂閱制的諸多優(yōu)勢(shì)，軟件廠商在訂閱制轉(zhuǎn)型上往往較為“積極”，比如Adobe、Autodesk，其產(chǎn)品仍需要用戶進(jìn)行本地下載，并不能直接在云端使用和進(jìn)行更新，但在收費(fèi)模式上均已基本轉(zhuǎn)為了訂閱制。這類產(chǎn)品化軟件公司憑借穩(wěn)固的市場(chǎng)地位，也能夠“迫使”用戶及經(jīng)銷商接受這種“變相漲價(jià)”的付費(fèi)模式。

　　公有云 vs。 私有云，能否實(shí)現(xiàn)商業(yè)模式的升級(jí)是關(guān)鍵。當(dāng)前市場(chǎng)的普遍觀點(diǎn)是公有云要優(yōu)于私有云，公有云才是“真正”的SaaS，而私有云與傳統(tǒng)軟件并無本質(zhì)區(qū)別。我們認(rèn)為這種觀點(diǎn)存在一定的合理性，但事實(shí)上諸多采用私有云部署，乃至是本地部署的軟件企業(yè)也能夠憑借產(chǎn)品力優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)地位實(shí)現(xiàn)商業(yè)模式的升級(jí)。從本質(zhì)上看，這些企業(yè)不是真正意義上的公有云SaaS企業(yè)，但這卻不影響其受益于訂閱制帶來的商業(yè)模式升級(jí)，市場(chǎng)在對(duì)其估值時(shí)也會(huì)將其作為SaaS企業(yè)來看待，最后的落腳點(diǎn)還是在商業(yè)模式上。

　　圖表： Autodesk的訂閱制轉(zhuǎn)型頗有“強(qiáng)制性”的意味

　　　　資料來源：Autodesk官網(wǎng)，中金公司研究部

　　圖表： Adobe Acrobat授權(quán)與訂閱價(jià)格對(duì)比，兩年的訂閱費(fèi)用即會(huì)超過原先的授權(quán)費(fèi)用

　　　　注：Acrobat XI與Acrobat 2017歷史價(jià)格來自第三方平臺(tái)；Acrobat DC價(jià)格來自Adobe官方網(wǎng)站

　　資料來源：Adobe官網(wǎng)，Staples，中金公司研究部

　　中國(guó)SaaS行業(yè)的發(fā)展路在何方？

　　他山之石：全球企業(yè)服務(wù)SaaS市場(chǎng)概覽

　　全球企業(yè)服務(wù)SaaS市場(chǎng)規(guī)模近千億美元，正逐步步入成熟期。根據(jù)QYResearch的數(shù)據(jù)，2019年全球企服SaaS市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到778億美元，預(yù)計(jì)在2020年突破900億美元。全球企服SaaS市場(chǎng)在過去的2014-2019年實(shí)現(xiàn)了24% CAGR的較快增長(zhǎng)，并預(yù)計(jì)將在2020-2026年維持11% CAGR的穩(wěn)健增速，至2026年市場(chǎng)規(guī)模將接近1,800億美元。相較IaaS與PaaS，SaaS目前已經(jīng)是全球公有云市場(chǎng)中最大的一塊“蛋糕”。

　　圖表： 全球企業(yè)服務(wù)SaaS市場(chǎng)規(guī)模，2008-2026E

　　資料來源：QYResearch，中金公司研究部

　　滲透率呈指數(shù)級(jí)上升，預(yù)計(jì)2025年全美滲透率逼近90%。憑借在架構(gòu)和成本上的優(yōu)勢(shì)，目前SaaS在美國(guó)、歐洲等成熟的企業(yè)服務(wù)市場(chǎng)已較為普及，QYResearch統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示2019年美國(guó)SaaS服務(wù)滲透率已經(jīng)達(dá)到58%；而在2020年“新冠”疫情的大背景下，企業(yè)在線協(xié)同等方面需求的增加使得SaaS服務(wù)滲透率進(jìn)一步上升，預(yù)計(jì)將達(dá)到73%；遠(yuǎn)期來看，美國(guó)企業(yè)SaaS滲透率預(yù)計(jì)將在2025年達(dá)到86%，各類SaaS服務(wù)有望成為歐美發(fā)達(dá)國(guó)家各類企業(yè)的“必需品”。

　　圖表： 全球公有云服務(wù)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，2019

　　　　資料來源：IDC，Gartner，中金公司研究部

　　圖表： 美國(guó)企業(yè)SaaS服務(wù)滲透率，2016-2025E

　　　　資料來源：IDC，Gartner，中金公司研究部

　　ERP與CRM為兩大核心SaaS應(yīng)用。ERP作為傳統(tǒng)大中型企業(yè)的標(biāo)配，在云化的趨勢(shì)下占據(jù)了目前全球企業(yè)服務(wù)SaaS市場(chǎng)的“半壁江山”；而CRM由于天生的外部性與協(xié)同性而更加適用于云化部署，從市場(chǎng)規(guī)?？词莾H次于ERP的第二大市場(chǎng)。而從滲透率的角度看，HCM人力服務(wù)與協(xié)同應(yīng)用SaaS具有較高的滲透率，而ERP SaaS的滲透率仍有較大的提升空間，數(shù)百億美元的市場(chǎng)規(guī)模仍未完全得到釋放。

　　中小企業(yè)成為SaaS市場(chǎng)的中堅(jiān)力量。傳統(tǒng)軟件時(shí)代，SAP、Oracle、IBM等公司解決了海外大型企業(yè)數(shù)字化的問題；而SaaS則是以更敏捷、更彈性的部署與付費(fèi)方式直切中小企業(yè)市場(chǎng)。IDC和Gartner預(yù)計(jì)2020年全球公有云SaaS市場(chǎng)有60%-70%均是由中小企業(yè)貢獻(xiàn)，而我們也發(fā)現(xiàn)幾乎所有的海外原生SaaS巨頭均是從中小企業(yè)市場(chǎng)起家(Salesforce、Shopify、Workday、Square等等)。

　　圖表： 全球企業(yè)服務(wù)SaaS市場(chǎng)按應(yīng)用拆分，2019

　　資料來源：QYResearch，中金公司研究部

　　圖表： 全球企業(yè)服務(wù)SaaS應(yīng)用滲透率，2015-2020E

　　資料來源：QYResearch，中金公司研究部

　　SaaS領(lǐng)域細(xì)分賽道眾多，巨頭難以通吃。不同于IaaS與PaaS，SaaS領(lǐng)域并非完全是“巨頭的游戲”，即時(shí)是頭部玩家也多只能聚焦于少數(shù)幾個(gè)賽道，行業(yè)整體的集中度仍處于相對(duì)低位。因此行業(yè)頭部企業(yè)也在積極通過外延收購(gòu)、生態(tài)戰(zhàn)略、PaaS平臺(tái)建設(shè)等方式向更多的垂直賽道輻射?？傮w來看，我們相信下一個(gè)十年仍將全球SaaS市場(chǎng)的黃金發(fā)展期，一方面行業(yè)的整合會(huì)逐步進(jìn)行，另一方面更多垂直領(lǐng)域的藍(lán)海市場(chǎng)也將繼續(xù)被挖掘。

　　圖表： 區(qū)別于IaaS與PaaS，SaaS領(lǐng)域集中度相對(duì)較低，并非完全是“巨頭的游戲”

　　　　資料來源：IDC，中金公司研究部

　　回顧海內(nèi)：中國(guó)SaaS行業(yè)目前面臨著哪些挑戰(zhàn)？

　　中國(guó)SaaS行業(yè)的現(xiàn)狀之一：市場(chǎng)規(guī)模較小。根據(jù)IDC的數(shù)據(jù)，2019年我國(guó)企業(yè)服務(wù)SaaS市場(chǎng)規(guī)模約為150億元，預(yù)計(jì)2020年達(dá)到200億元；相較之下，2019年我國(guó)IaaS市場(chǎng)規(guī)模超過了500億元。中國(guó)SaaS市場(chǎng)在全球的占比僅在4%左右，遠(yuǎn)低于我國(guó)GDP在全球16%的占比，發(fā)展的節(jié)奏滯后于全球步伐。

　　中國(guó)SaaS行業(yè)的現(xiàn)狀之二：市場(chǎng)結(jié)構(gòu)較差。中國(guó)中小企業(yè)市場(chǎng)目前仍未完全激發(fā)，需求集中在大型企業(yè)市場(chǎng)，導(dǎo)致中國(guó)SaaS市場(chǎng)的與全球SaaS市場(chǎng)呈現(xiàn)出相反的結(jié)構(gòu)：全球中小企業(yè)貢獻(xiàn)超過60%的SaaS市場(chǎng)，中國(guó)則是大型企業(yè)市場(chǎng)占比超過60%。

　　中國(guó)SaaS行業(yè)的現(xiàn)狀之三：云化有待發(fā)展。我們?cè)谏弦徽鹿?jié)中提到SaaS的標(biāo)準(zhǔn)形態(tài)是“云計(jì)算架構(gòu)、標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品、訂閱制收費(fèi)”，并且其中公有云是目前更收到市場(chǎng)認(rèn)可的部署方式。然而目前中國(guó)的SaaS行業(yè)中卻是“混合云部署、部分定制化、授權(quán)和訂閱并行”，許多企業(yè)提供的實(shí)質(zhì)上是傳統(tǒng)軟件和SaaS的結(jié)合或者是過渡產(chǎn)品，在商業(yè)模式上并未和傳統(tǒng)軟件時(shí)代發(fā)生本質(zhì)區(qū)別。

　　中國(guó)SaaS行業(yè)的現(xiàn)狀之四：頭部企業(yè)較少。從收入體量的角度看，國(guó)內(nèi)企業(yè)服務(wù)軟件公司純?cè)剖杖氤^5億元的都只有寥寥數(shù)家，而從更嚴(yán)苛的口徑來看則更少有企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)年度5億元以上的訂閱云收入。傳統(tǒng)軟件公司轉(zhuǎn)云進(jìn)度各異，而初創(chuàng)SaaS企業(yè)也多由于市場(chǎng)環(huán)境等原因而遇到發(fā)展瓶頸，較難實(shí)現(xiàn)云收入的放量。

　　圖表： 中外SaaS市場(chǎng)對(duì)比，中國(guó)SaaS行業(yè)呈現(xiàn)出四大現(xiàn)狀

　　資料來源：IDC，Gartner，各公司官網(wǎng)，中金公司研究部；注：圖中數(shù)據(jù)均為2019年數(shù)據(jù)

　　中國(guó)SaaS行業(yè)現(xiàn)狀的背后是需求側(cè)及供給側(cè)存在的諸多問題。當(dāng)下中國(guó)SaaS企業(yè)面對(duì)的市場(chǎng)環(huán)境較為復(fù)雜，中國(guó)企業(yè)整體對(duì)于SaaS的付費(fèi)及使用意愿較低，訂閱制商業(yè)模式的推廣不甚順利，需求側(cè)的疲弱使得SaaS軟件難以得到持續(xù)打磨，進(jìn)一步導(dǎo)致供給側(cè)的產(chǎn)品力的提升較為緩慢。

　　圖表： 中國(guó)企業(yè)服務(wù)SaaS市場(chǎng)規(guī)模，2015-2024E

　　　　資料來源：IDC，中金公司研究部

　　其一，海量中小企業(yè)的需求尚未被激活，成為市場(chǎng)“鹽堿地”

　　中小企業(yè)市場(chǎng)本應(yīng)是SaaS的“沃土”。SaaS具有低成本、高靈活、可擴(kuò)展、按需部署等優(yōu)勢(shì)，對(duì)于自身IT能力且預(yù)算有限的中小企業(yè)來說是優(yōu)于傳統(tǒng)軟件的企業(yè)解決方案；且對(duì)于SaaS廠商來言，標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品基本能夠滿足中小企業(yè)的需求，專攻這塊市場(chǎng)較易實(shí)現(xiàn)收入的放量。從全球市場(chǎng)來看，中小企業(yè)也應(yīng)該是SaaS市場(chǎng)的中堅(jiān)力量。

　　圖表： 中國(guó)中小企業(yè)云服務(wù)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，2019

　　　　資料來源：計(jì)世咨詢，中金公司研究部

　　圖表： 中國(guó)中小企業(yè)數(shù)字化水平仍處于較低水平，2019年

　　資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，中金公司研究部

　　中國(guó)中小企業(yè)SaaS市場(chǎng)尚未完全激活。但從國(guó)內(nèi)來看，目前還是有大量中小企業(yè)的管理方式較為粗放，信息化及數(shù)字化水平較為低下，而由于目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍維持著較快的發(fā)展速度，企業(yè)主的首要考量也往往在于“開源”，而不是通過IT升級(jí)來提升企業(yè)精益化的管理水平以實(shí)現(xiàn)“節(jié)流”。因此雖然我國(guó)有超過3,200萬家中小企業(yè)[3]，但卻僅僅能支撐起約50億元的中小企業(yè)服務(wù)SaaS市場(chǎng)(其中小微企業(yè)SaaS市場(chǎng)規(guī)模僅為6億元)。另一方面，由于國(guó)內(nèi)中小企業(yè)較短的生命周期(僅約為3年，美國(guó)為8年，日本為12年[4])，中小企業(yè)SaaS往往續(xù)費(fèi)率較低，導(dǎo)致廠商難以進(jìn)入正向的業(yè)務(wù)循環(huán)。

　　圖表： 中國(guó)小微企業(yè)應(yīng)用軟件市場(chǎng)規(guī)模，2015-2024e

　　　　資料來源：灼識(shí)咨詢，中金公司研究部

　　其二，企業(yè)流程及管理模式多樣，標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品難以萬全

　　相較于美國(guó)企業(yè)需求的標(biāo)準(zhǔn)化、合規(guī)化，中國(guó)SaaS面對(duì)的是多樣化的市場(chǎng)需求。SaaS軟件的初衷是通過數(shù)字化解決企業(yè)的業(yè)務(wù)流程以及管理自動(dòng)化問題，其天生就是針對(duì)較為標(biāo)準(zhǔn)化的需求而設(shè)計(jì)的。但目前中國(guó)的各行各業(yè)的發(fā)展環(huán)境較為復(fù)雜，部分行業(yè)尚未形成完整的規(guī)范，導(dǎo)致通用型、標(biāo)準(zhǔn)化的SaaS產(chǎn)品難以完全滿足客戶特定的需求。

　　圖表： Salesforce Sales Cloud圍繞著企業(yè)銷售的標(biāo)準(zhǔn)流程為核心進(jìn)行服務(wù)

　　　　資料來源：Salesforce.com，中金公司研究部

　　中國(guó)企業(yè)較快的發(fā)展速度也帶來了對(duì)于定制化服務(wù)更加強(qiáng)烈的需求。中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體仍處于較快的發(fā)展中，許多中國(guó)企業(yè)的業(yè)務(wù)規(guī)模仍在不斷擴(kuò)展，業(yè)務(wù)范圍還在持續(xù)延展，與之相應(yīng)的，企業(yè)的管理體系和流程也往往在持續(xù)重塑，因此憑固定的幾款標(biāo)準(zhǔn)化SaaS有時(shí)也不能滿足單個(gè)企業(yè)數(shù)字化升級(jí)的特定需要，部分定制化或許的確更符合現(xiàn)階段中國(guó)產(chǎn)業(yè)和中國(guó)企業(yè)的發(fā)展?fàn)顟B(tài)。

　　圖表： 企業(yè)服務(wù)SaaS企業(yè)必然會(huì)遇到客戶定制服務(wù)的需求，但相比之下國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的定制與實(shí)施更“重”，頭部軟件企業(yè)服務(wù)類收入的占比更高

　　注：圖中數(shù)據(jù)均取2019年年報(bào)數(shù)據(jù)

　　資料來源：各公司公告，中金公司研究部

　　其三，本土SaaS產(chǎn)品力打磨不足，仍需在客戶牽引下迭代升級(jí)

　　SaaS的本質(zhì)仍是軟件服務(wù)，需要在用戶使用的過程中不斷實(shí)現(xiàn)迭代進(jìn)化。實(shí)際上，軟件廠商在服務(wù)企業(yè)的同時(shí)也在與企業(yè)的需求進(jìn)行交互，廠商能夠在這一過程中不斷積累對(duì)用戶與行業(yè)需求的理解以進(jìn)一步升級(jí)產(chǎn)品。而對(duì)于SaaS而言，其云端在線部署、運(yùn)維的特質(zhì)使得其具有更靈活、更快捷的迭代能力，能夠以更快的速度、更高的頻率反饋用戶的訴求。我們看到Salesforce、Workday、Box等公司均是根據(jù)用戶實(shí)際需要，通過頻繁的月度/季度更新來一步步打磨產(chǎn)品的深度，成為世界一流的SaaS廠商。

　　本土SaaS產(chǎn)品打磨尚且不足。一分為二來看，在中小企業(yè)市場(chǎng)，由于客戶付費(fèi)及使用意愿的問題，SaaS廠商往往不得不將精力重點(diǎn)投入在市場(chǎng)端、營(yíng)銷端而非產(chǎn)品端；而在大型企業(yè)市場(chǎng)，過去在“拿來主義”盛行下，大部分國(guó)產(chǎn)廠商也并沒有服務(wù)本土頭部企業(yè)的機(jī)會(huì)。

　　圖表： 以ERP市場(chǎng)為例，SAP/Oracle等國(guó)外巨頭仍占據(jù)著大量?jī)?yōu)質(zhì)本土企業(yè)的客戶資源

　　　　資料來源：各公司公告，各公司官網(wǎng)，中金公司研究部

　　其四，用戶對(duì)于訂閱制模式的接受程度不高，SaaS訂閱續(xù)費(fèi)率相對(duì)較低

　　大量的中國(guó)企業(yè)還未形成對(duì)軟件進(jìn)行持續(xù)付費(fèi)的習(xí)慣。SaaS這一模式的魅力在于向企業(yè)輸出“服務(wù)”并以之來進(jìn)行收費(fèi)，然而中國(guó)企業(yè)用戶目前仍更喜歡于將軟件當(dāng)作“資產(chǎn)”來看待，而更偏向于一次性采購(gòu)。事實(shí)上，在傳統(tǒng)軟件時(shí)代，國(guó)內(nèi)企業(yè)就并未形成對(duì)軟件進(jìn)行持續(xù)付費(fèi)的習(xí)慣，軟件廠商能夠收取到的后續(xù)運(yùn)維費(fèi)用非常有限(相對(duì)的，SAP收入中有約50%來自于運(yùn)維收入)；因此在SaaS時(shí)代，國(guó)內(nèi)企業(yè)用戶對(duì)于按年度或月度付費(fèi)的訂閱制模式接受度也相對(duì)較低。

　　圖表： 從企業(yè)軟件支出的角度看，對(duì)于習(xí)慣于支付授權(quán)+運(yùn)維費(fèi)用的國(guó)外企業(yè)而言，訂閱制并不會(huì)帶來成本的顯著增加，但對(duì)于習(xí)慣于單單支付授權(quán)費(fèi)用的國(guó)內(nèi)企業(yè)來說，訂閱制下企業(yè)很快就會(huì)付出額外的軟件開支

　　　　注：我們參考市場(chǎng)上主流產(chǎn)品的定價(jià)，假設(shè)年運(yùn)維費(fèi)用為授權(quán)費(fèi)用的10%，訂閱費(fèi)用為授權(quán)費(fèi)用的30%

　　資料來源：中金公司研究部

　　因地制宜：廣闊天地下中國(guó)SaaS大有可為，挑戰(zhàn)雖多但機(jī)遇更大

　　中國(guó)市場(chǎng)潛力巨大，保守估計(jì)下2025年SaaS市場(chǎng)規(guī)模也將超千億元。訂閱制模式下SaaS的邏輯開始向數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的“消費(fèi)品”趨近，而中國(guó)企業(yè)新一階段數(shù)字化的愈演愈烈也為SaaS行業(yè)創(chuàng)造出了可觀的發(fā)展空間。根據(jù)我們的測(cè)算，假設(shè)中國(guó)企業(yè)IT支出占比及企業(yè)服務(wù)軟件支出占比基本穩(wěn)定的情況下，中國(guó)SaaS市場(chǎng)也將隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和軟件云化的趨勢(shì)下在2025年突破千億元規(guī)模，對(duì)應(yīng)2020-2025年CAGR超過35%。

　　圖表： 中國(guó)企業(yè)服務(wù)SaaS市場(chǎng)的“價(jià)值漏斗”，保守預(yù)計(jì)2025年市場(chǎng)規(guī)模將超千億元

　　資料來源：IDC，iResearch，中金公司研究部

　　中國(guó)企業(yè)服務(wù)SaaS產(chǎn)品的基本框架已經(jīng)形成。當(dāng)前我國(guó)的SaaS產(chǎn)業(yè)的框架已經(jīng)基本成型，具體可分為業(yè)務(wù)垂直型及行業(yè)垂直型兩大類別，市場(chǎng)規(guī)模均超百億元。前者聚焦于某些業(yè)務(wù)場(chǎng)景，行業(yè)通用型較強(qiáng)(泛制造業(yè))；后者則主要應(yīng)用于特定的行業(yè)。業(yè)務(wù)垂直型中，ERP、CRM、HCM等典型的賽道均已有大量企業(yè)布局，而OA協(xié)同領(lǐng)域的發(fā)展更是領(lǐng)先于國(guó)外；而在行業(yè)垂直型中，電商、餐飲、地產(chǎn)等行業(yè)也均已經(jīng)開始規(guī)模采用SaaS應(yīng)用。與美國(guó)等海外地區(qū)成熟的SaaS市場(chǎng)相比，中國(guó)市場(chǎng)目前“麻雀雖小”，但也已是“五臟俱全”。

　　機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，中國(guó)SaaS企業(yè)該如何兌現(xiàn)發(fā)展?jié)摿Γ?/strong>面對(duì)目前國(guó)內(nèi)SaaS行業(yè)需求端和供給端的種種問題，我們認(rèn)為中國(guó)本土的SaaS企業(yè)一方面要做的是找準(zhǔn)需求，發(fā)掘有需求的場(chǎng)景、有需求的行業(yè)、有需求的客群；另一方面是在供給側(cè)打磨產(chǎn)品，以產(chǎn)品力占領(lǐng)市場(chǎng)；在實(shí)現(xiàn)需求側(cè)和供給側(cè)的改善后，再通過商業(yè)模式的升級(jí)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)杠桿的釋放。

　　圖表： 中國(guó)企業(yè)服務(wù)SaaS產(chǎn)業(yè)圖譜

　　　　資料來源：iResearch，各公司官網(wǎng)，中金公司研究部

　　需求發(fā)現(xiàn)：如何從場(chǎng)景、行業(yè)、客群三個(gè)維度發(fā)掘優(yōu)質(zhì)賽道？

　　一看場(chǎng)景，正如我們上文所提到，中國(guó)企業(yè)內(nèi)部的業(yè)務(wù)和管理流程和國(guó)外相比存在一些區(qū)別，因此在某些應(yīng)用場(chǎng)景上的需求與國(guó)外SaaS市場(chǎng)存在一些差異，所以本土SaaS廠商需要找到的是中國(guó)本土企業(yè)的“剛需”，選擇更具有發(fā)展空間的垂直業(yè)務(wù)賽道。

　　ERP:從財(cái)務(wù)管理到集團(tuán)管控。從上世紀(jì)末國(guó)家科委推行財(cái)務(wù)電算化工作開始，會(huì)計(jì)核算、財(cái)務(wù)管理就成為了公司企業(yè)服務(wù)軟件的第一大“剛需”，促成了我國(guó)財(cái)務(wù)軟件及ERP行業(yè)的繁榮。而隨著我國(guó)企業(yè)數(shù)字化升級(jí)的進(jìn)一步推進(jìn)，其對(duì)于集團(tuán)級(jí)企業(yè)管控，乃至外部產(chǎn)業(yè)鏈整體管控的需求會(huì)愈發(fā)強(qiáng)烈，我們判斷未來基于混合云架構(gòu)的ERP SaaS(業(yè)財(cái)管理私有云、供應(yīng)鏈管理公有云)依然會(huì)是SaaS行業(yè)中的主流寬賽道。

　　 CRM:輕流程而重營(yíng)銷。目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上的CRM SaaS在功能上與Salesforce等主流國(guó)外廠商存在一些區(qū)別，其側(cè)重點(diǎn)并不完全在于銷售流程自動(dòng)化，而更傾向于營(yíng)銷側(cè)，幫助企業(yè)精準(zhǔn)獲客并實(shí)現(xiàn)高效的客戶轉(zhuǎn)化。鑒于我國(guó)企業(yè)對(duì)于“增收”型的營(yíng)銷SaaS具有更高的付費(fèi)意愿，我們認(rèn)為“營(yíng)銷云”會(huì)是我國(guó)CRM SaaS的主流產(chǎn)品形態(tài)。

　　 智能客服：以人工智能取代人力。客服是電商、金融、電信、教育等領(lǐng)域的“剛需”環(huán)節(jié)，近年來隨著我國(guó)人力成本的提升，客服人員對(duì)于企業(yè)成本的壓力愈發(fā)顯現(xiàn)，同時(shí)由于客服環(huán)節(jié)的標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，AI能夠較好地取代客服人員去負(fù)責(zé)這部分工作。智能客服軟件的核心能力在于算法與數(shù)據(jù)積累，易于產(chǎn)品化且適合云化部署，因此我們判斷智能客服會(huì)是未來SaaS領(lǐng)域具有較高發(fā)展?jié)摿Φ摹靶《馈辟惖?，我們測(cè)算得市場(chǎng)空間達(dá)200億元。

　　圖表： 中國(guó)ERP SaaS市場(chǎng)規(guī)模，2018-2022E

　　資料來源：賽迪顧問，中金公司研究部

　　圖表： 中國(guó)CRM SaaS市場(chǎng)規(guī)模，2016-2021E

　　　　資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，中金公司研究部

　　圖表： 中國(guó)智能客服SaaS市場(chǎng)空間測(cè)算

　　　　資料來源：賽迪顧問，中金公司研究部

　　圖表： 中國(guó)SaaS市場(chǎng)結(jié)構(gòu)(業(yè)務(wù)垂直型)，2019

　　資料來源：iResearch，中金公司研究部

　　二看行業(yè)，由于行業(yè)本身的特性，各個(gè)行業(yè)對(duì)于SaaS的接受度及付費(fèi)意愿均有一定區(qū)別。根據(jù)銳觀咨詢的數(shù)據(jù)，目前我國(guó)的制造業(yè)、電商業(yè)對(duì)于SaaS的接受度相對(duì)較高，SaaS應(yīng)用的滲透率均超過或接近10%，而醫(yī)療、能源等行業(yè)滲透率處于較低的水平。

　　圖表： 中國(guó)各大行業(yè)SaaS應(yīng)用滲透率，2019

　　　　資料來源：銳觀咨詢，中金公司研究部

　　圖表： 中國(guó)SaaS市場(chǎng)結(jié)構(gòu)(行業(yè)垂直型)，2019

　　　　注：制造業(yè)是企業(yè)服務(wù)軟件的主干需求行業(yè)，且制造業(yè)涵蓋的范圍較廣，制造業(yè)SaaS均已直接歸入業(yè)務(wù)垂直型SaaS，不計(jì)為特定的行業(yè)垂直SaaS

　　資料來源：iResearch，中金公司研究部

　　 電商：高度契合SaaS特質(zhì)的垂直賽道。首先，電商的業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)基本均在線上完成，基于在線云端服務(wù)的SaaS能夠“無縫”接入，營(yíng)銷、配送、倉(cāng)儲(chǔ)及售后環(huán)節(jié)均有切入點(diǎn)；其次，電商行業(yè)趨勢(shì)變化較快，用戶對(duì)于工具類軟件的更新及迭代速度要求較高，SaaS在這點(diǎn)上明顯優(yōu)于傳統(tǒng)軟件；最后，中國(guó)目前有超過4,000萬個(gè)電商商家[5]，從底層的個(gè)體商戶到頂層的品牌商家需求層層累進(jìn)，各層級(jí)的SaaS市場(chǎng)均有發(fā)展空間。我們認(rèn)為電商是SaaS的“沃土”，而營(yíng)銷環(huán)節(jié)是其中最大的“富礦”，具體可以參考我們于先前發(fā)布的電商SaaS行業(yè)深度報(bào)告。

　　圖表： 國(guó)內(nèi)電商SaaS價(jià)值鏈各環(huán)節(jié)分析

　　資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，《中國(guó)電子商務(wù)報(bào)告2019》，各公司公告，中金公司研究部

　　 餐飲：競(jìng)爭(zhēng)激烈的寬賽道。中國(guó)餐飲行業(yè)總體營(yíng)收規(guī)模超過4萬億元，餐飲SaaS的市場(chǎng)空間位居各類行業(yè)垂直型SaaS之最。餐飲SaaS類似于電商SaaS，有著較長(zhǎng)的服務(wù)鏈條，從前端的訂座、點(diǎn)餐，到中端的POS結(jié)算，再到后端的后廚管理、倉(cāng)儲(chǔ)管理、供應(yīng)鏈管理，SaaS廠商可以先從單個(gè)環(huán)節(jié)切入，再進(jìn)一步發(fā)展為一站式服務(wù)提供商。然而，由于美團(tuán)在餐飲領(lǐng)域的布局，第三方SaaS服務(wù)商面對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)壓力相對(duì)較大。

　　 地產(chǎn)：數(shù)字化升級(jí)需求日益凸顯。我國(guó)目前有超過30,000家地產(chǎn)開發(fā)商，近年來隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、監(jiān)管趨嚴(yán)，地產(chǎn)商的利潤(rùn)率水平有所下滑，通過數(shù)字化工具提升運(yùn)營(yíng)管理效率的需求日益緊迫。同時(shí)地產(chǎn)商在營(yíng)銷、采購(gòu)、流程管控方面的需求較為同質(zhì)化、標(biāo)準(zhǔn)化，較為適合SaaS應(yīng)用，結(jié)合地產(chǎn)行業(yè)整體較強(qiáng)的付費(fèi)能力，我們認(rèn)為地產(chǎn)SaaS景氣度將持續(xù)上行。

　　三看客群，從巨型集團(tuán)級(jí)企業(yè)，到大型企業(yè)、中型企業(yè)，再到小微企業(yè)，各個(gè)層級(jí)的客戶對(duì)于SaaS的產(chǎn)品要求及付費(fèi)傾向均有差異。整體上看，大型企業(yè)市場(chǎng)呈現(xiàn)出定制化程度高、廠商議價(jià)能力弱的現(xiàn)狀，而小微企業(yè)市場(chǎng)則受困于用戶付費(fèi)能力弱、生命周期短，因此我們認(rèn)為由中等規(guī)模企業(yè)組成的腰部市場(chǎng)是更適合SaaS企業(yè)布局的客群。

　　圖表： 總體來看，由中型企業(yè)組成的腰部市場(chǎng)更適合SaaS廠商布局

　　　　資料來源：中金公司研究部

　　眾多龍頭軟件企業(yè)也是從腰部市場(chǎng)起家。在傳統(tǒng)軟件時(shí)代，國(guó)內(nèi)ERP龍頭用友、金蝶也是先從中型企業(yè)入手(民企、地方國(guó)企、集團(tuán)企業(yè)子公司)，醫(yī)療IT領(lǐng)域的衛(wèi)寧、創(chuàng)業(yè)也均是從二級(jí)醫(yī)院起家。而進(jìn)入SaaS時(shí)代，電商SaaS領(lǐng)域的微盟、有贊實(shí)際上也是將腰部商戶作為其微商城業(yè)務(wù)的基本盤。換個(gè)角度來看，我們認(rèn)為那些中型企業(yè)居多，頭部和底部企業(yè)相對(duì)較少的“橄欖型市場(chǎng)”是更適合SaaS企業(yè)發(fā)展的土壤，其中電商、餐飲、教育就是典型的“橄欖型市場(chǎng)”，而銀行、能源等行業(yè)則是相對(duì)的“啞鈴型市場(chǎng)”。

　　供給升級(jí)：SaaS產(chǎn)品力的提升能夠通過哪些途徑實(shí)現(xiàn)？

　　SaaS的產(chǎn)品升級(jí)是一個(gè)長(zhǎng)期積累的過程。SaaS模式在本質(zhì)上是“耐力跑”，一方面廠商的前期投入需要通過用戶后續(xù)的續(xù)費(fèi)來不斷變現(xiàn)，另一方面SaaS產(chǎn)品也在客戶使用的過程中不斷進(jìn)行打磨完善，通過持續(xù)的加模塊、加功能來實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品迭代，且迭代的速度和頻率普遍高于傳統(tǒng)軟件。以Salesforce為例，其固定的版本更新周期為一個(gè)季度，而特定功能的升級(jí)更新可能會(huì)以周為間隔單位， Salesforce的CRM SaaS已經(jīng)以這樣頻繁的升級(jí)周期迭代了二十年。

　　大型項(xiàng)目定制開發(fā)是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品力躍升的可行途徑。對(duì)于發(fā)展期的SaaS企業(yè)來說，承接一些大型企業(yè)項(xiàng)目能夠使其較為全面地接觸到用戶需求，針對(duì)需求來完善產(chǎn)品，同時(shí)積累對(duì)于行業(yè)的理解。而SaaS廠商如果能夠?qū)㈨?xiàng)目定制中的積累的一些代碼、模塊加以提煉抽離，那便也可以在未來復(fù)用，融入自身的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。因此我們認(rèn)為適當(dāng)?shù)亩ㄖ苹軌驗(yàn)镾aaS企業(yè)未來的產(chǎn)品化打下基礎(chǔ)，兩者之間并不一定“水火不容”，中國(guó)企業(yè)數(shù)字化升級(jí)“重定制”的特點(diǎn)不一定會(huì)成為本土SaaS企業(yè)產(chǎn)品化的障礙。

　　從SaaS走向PaaS，既可實(shí)現(xiàn)定制與產(chǎn)品的平衡，更能升華SaaS的價(jià)值。SaaS企業(yè)可以升級(jí)自己的開發(fā)平臺(tái)為PaaS并基于該平臺(tái)進(jìn)行定制化開發(fā)，這能夠保證公司主產(chǎn)品更新迭代的一致性[6]，在定制化和標(biāo)準(zhǔn)化之間取得一定的平衡。此外，我們也認(rèn)為公司能夠通過建立PaaS平臺(tái)來引入ISV以承擔(dān)部分定制開發(fā)工作。更重要的是，隨著SaaS產(chǎn)品走向成熟，其未來價(jià)值的延續(xù)也需要依賴于PaaS生態(tài)平臺(tái)來實(shí)現(xiàn)。

　　圖表： SaaS產(chǎn)品的生命周期

　　資料來源：36氪，中金公司研究部

　　商業(yè)模式創(chuàng)新：訂閱制之外，SaaS的商業(yè)模式是否還有更優(yōu)解？

　　交易型SaaS對(duì)軟件付費(fèi)方式提出了新的可能性。交易型SaaS的付費(fèi)方式為服務(wù)商直接在用戶的銷售額中進(jìn)行分成，類似于電商平臺(tái)抽取的傭金；還有一些服務(wù)商是按照用戶的銷售量或業(yè)務(wù)規(guī)模定量計(jì)費(fèi)，我們也將其歸入“泛交易型SaaS”的范疇。相比訂閱模式，交易型SaaS的抽成模式具有與客戶業(yè)務(wù)更強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，能夠?yàn)镾aaS廠商創(chuàng)造出更大的價(jià)值空間。

　　商業(yè)模式升級(jí)的背后是對(duì)于客戶成功的更深層次綁定。授權(quán)模式實(shí)際上追求的是“一次性”的客戶成功，廠商只是幫助客戶搭建了數(shù)字化的框架，提供了數(shù)字化的工具，對(duì)客戶未來能夠真正通過數(shù)字化來實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)成功并不直接負(fù)責(zé)；訂閱模式則是需要持續(xù)的年度/月度的客戶成功來保障續(xù)費(fèi)和增量銷售，廠商的價(jià)值與客戶成功進(jìn)一步綁定，因此我們?cè)谏衔闹幸矎?qiáng)調(diào)了客戶成功是訂閱制模式的基礎(chǔ)；而采取抽成模式的交易型SaaS則是需要實(shí)現(xiàn)“每單交易”的客戶成功，SaaS廠商實(shí)際上與客戶成功實(shí)現(xiàn)了更加密切的綁定。

　　圖表： 交易型SaaS采取分成模式，將收入的產(chǎn)生頻次進(jìn)一步提升，將“離散”的收費(fèi)轉(zhuǎn)化為“連續(xù)”的收入

　　　　資料來源：中金公司研究部

　　交易型SaaS的分成模式并非適合所有的SaaS產(chǎn)品。首先廠商需要能夠?qū)τ谟脩羰褂煤筇囟ōh(huán)節(jié)產(chǎn)生的業(yè)務(wù)量進(jìn)行計(jì)量，比如用戶在交易環(huán)節(jié)的銷售量、發(fā)貨環(huán)節(jié)的打單量、報(bào)銷環(huán)節(jié)的報(bào)銷額等；其次是SaaS產(chǎn)品需要產(chǎn)生顯性的功效，使得用戶有意愿為SaaS服務(wù)商分成，這點(diǎn)就更適合于前端的“增收型”SaaS；最重要的是交易型SaaS需要對(duì)用戶的業(yè)務(wù)進(jìn)行更深入的滲透，因此大部分的工具類SaaS普遍也并不適合采用分成收費(fèi)模式。

　　分成模式與訂閱模式各有所長(zhǎng)，適合于行業(yè)發(fā)展的不同階段。對(duì)比這兩種商業(yè)模式，訂閱制的優(yōu)勢(shì)在于更強(qiáng)的用戶粘性，更明確的收入可預(yù)見性；而分成制的長(zhǎng)處則在于更高的收入彈性。因此在一個(gè)處于高速發(fā)展階段的市場(chǎng)，分成制的長(zhǎng)處能夠得到更好的發(fā)揮，廠商能夠充分分享到行業(yè)快速發(fā)展的紅利；而對(duì)于一個(gè)較為成熟穩(wěn)定的市場(chǎng)，訂閱制的優(yōu)勢(shì)則更為明顯，能夠?yàn)閺S商保障長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益。放眼全球，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體仍處于較快的發(fā)展階段，提供了適合交易型SaaS成長(zhǎng)的土壤。

　　交易型SaaS的行業(yè)實(shí)踐：雖然我們?cè)谏衔闹刑岬剑袊?guó)企業(yè)用戶對(duì)于訂閱付費(fèi)模式的接受度相對(duì)較低，但是我們也發(fā)現(xiàn)交易型SaaS的案例在中國(guó)市場(chǎng)卻不鮮見。究其原因，我們認(rèn)為或許是因?yàn)榻灰仔蚐aaS底層的“增收”邏輯與中國(guó)企業(yè)的基因更為契合，因此我們也看好交易型SaaS在中國(guó)的市場(chǎng)的進(jìn)一步推廣，在商業(yè)模式升級(jí)的道路上“另辟蹊徑”。

　　圖表： 交易型SaaS在中國(guó)的行業(yè)實(shí)踐

　　　　資料來源：各公司官網(wǎng)，中金公司研究部

　　如何評(píng)價(jià)一家SaaS公司？

　　運(yùn)營(yíng)指標(biāo)：海外市場(chǎng)對(duì)于SaaS公司“審美”主要落實(shí)在哪些層面？

　　從一家典型SaaS公司的業(yè)務(wù)生命流程來看，從市場(chǎng)營(yíng)銷、銷售獲客，到產(chǎn)品交付，再到客戶續(xù)約、擴(kuò)大訂閱，每一環(huán)節(jié)均有相應(yīng)的指標(biāo)可以進(jìn)行追蹤。海外的SaaS行業(yè)經(jīng)歷了近20年的發(fā)展，市場(chǎng)已經(jīng)形成了一套完善的SaaS公司運(yùn)營(yíng)指標(biāo)評(píng)定體系，一家SaaS上市公司的估值與這些對(duì)應(yīng)指標(biāo)的優(yōu)劣嚴(yán)格掛鉤。

　　圖表： 典型SaaS企業(yè)的業(yè)務(wù)生命流程及各環(huán)節(jié)需關(guān)注的指標(biāo)

　　　　資料來源：中金公司研究部

　　CAC

　　CAC能夠反映SaaS公司獲取新客戶的效率，其一般的口徑為銷售費(fèi)用/新獲取的客戶數(shù)。對(duì)個(gè)SaaS公司而言，隨著公司的產(chǎn)品邁向成熟，品牌力彰顯，公司的CAC往往都會(huì)逐步由降低；對(duì)于不同公司之間的對(duì)比，由于各個(gè)企業(yè)收入體量的不同，因此單純的CAC單個(gè)指標(biāo)的意義有限，需要采用多個(gè)指標(biāo)綜合來進(jìn)行對(duì)比各個(gè)公司的獲客效率。

　　圖表： 典型SaaS企業(yè)的LTV/CAC指標(biāo)

　　　　注：均取各公司最新一期年報(bào)數(shù)據(jù)

　　資料來源：各公司公告，中金公司研究部

　　圖表： 典型SaaS企業(yè)的CAC payback指標(biāo)

　　注：均取各公司最新一期年報(bào)數(shù)據(jù)

　　資料來源：彭博資各公司公告，中金公司研究部

　　 LTV/CAC:LTV(客戶生命周期價(jià)值)指平均單個(gè)客戶訂閱年限內(nèi)能夠?yàn)楣編淼睦塾?jì)收入，市場(chǎng)通常認(rèn)為L(zhǎng)TV/CAC應(yīng)處于3.0-4.0，偏低則說明公司獲客成本過高，銷售效率較低；偏高則說明公司在銷售端仍應(yīng)繼續(xù)加大投入。

　　 CAC payback:通常指平均單個(gè)客戶累計(jì)貢獻(xiàn)毛利超過獲客成本所需的時(shí)長(zhǎng)，這一指標(biāo)公司往往不會(huì)直接披露，但可用年銷售費(fèi)用/(年新增ARR*毛利率)這一口徑來計(jì)算。

　　續(xù)費(fèi)率、續(xù)客率、凈收入留存率

　　客戶續(xù)費(fèi)將帶來可持續(xù)、可預(yù)見性的收入，這是SaaS這一軟件商業(yè)模式的關(guān)鍵。收入的可持續(xù)性與可預(yù)見性是SaaS區(qū)別于傳統(tǒng)軟件商業(yè)模式的核心原因，因此市場(chǎng)在衡量SaaS公司的質(zhì)地時(shí)都會(huì)把續(xù)費(fèi)率、續(xù)客率、凈收入留存率作為優(yōu)先考慮的指標(biāo)之一。

　　 續(xù)費(fèi)率：通常的口徑為一定時(shí)間內(nèi)到期用戶續(xù)費(fèi)的總金額除以上期合同金額，海外頭部的SaaS企業(yè)往往能夠抓住大部分客戶，同時(shí)通過追加銷售(upsell)實(shí)現(xiàn)100%以上的續(xù)費(fèi)率。

　　 續(xù)客率：通常的口徑為一定時(shí)間內(nèi)到期續(xù)費(fèi)的用戶數(shù)量除以到期的用戶總量，一般而言我們認(rèn)為優(yōu)秀的SaaS公司能夠?qū)崿F(xiàn)70%以上的續(xù)客率。

　　 凈收入留存率(Net dollar retention)：海外SaaS公司常常以NDR作為主要的續(xù)費(fèi)指標(biāo)，口徑為期末的MRR(月度可持續(xù)性收入)/期初的MRR。區(qū)別于續(xù)費(fèi)率，凈收入留存率在反映原有客戶續(xù)費(fèi)情況的同時(shí)也將新客獲取考慮在內(nèi)，能夠能加全面反映SaaS公司業(yè)務(wù)的健康程度，海外優(yōu)質(zhì)SaaS企業(yè)的NDR通常均在100%以上。

　　圖表： 海外與國(guó)內(nèi)頭部SaaS企業(yè)續(xù)費(fèi)率情況

　　　　注：均取各公司最新一期年報(bào)數(shù)據(jù)

　　資料來源：彭博資各公司公告，中金公司研究部

　　續(xù)費(fèi)率代表“下限”，收入留存率決定“上限”。續(xù)費(fèi)率能夠反映SaaS企業(yè)對(duì)于原有客戶的粘性以及在行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，而收入留存率在此基礎(chǔ)上又將新客獲取以及老客升級(jí)等因素考慮在內(nèi)，能夠反映出公司“滾雪球”的能力，因而我們認(rèn)為收入留存率是對(duì)SaaS企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況更為全面的衡量指標(biāo)。

　　圖表： 海外龍頭SaaS公司的凈收入留存率(Net dollar retention)普遍超過100%

　　注：均取各公司最新一期年報(bào)數(shù)據(jù)

　　資料來源：彭博資各公司公告，中金公司研究部

　　Rule of 40

　　Rule of 40衡量了收入增速和利潤(rùn)率的權(quán)衡關(guān)系。一般而言，SaaS企業(yè)難以同時(shí)實(shí)現(xiàn)較高的收入增速和較高的利潤(rùn)率。一方面，高收入增長(zhǎng)率的背后可能需要高額的銷售和市場(chǎng)開支作為支撐，從而拉低利潤(rùn)率；另一方面，當(dāng)收入增速放緩時(shí)，優(yōu)秀的SaaS公司需要具有較高的利潤(rùn)率和健康的現(xiàn)金流。

　　圖表： 海外與國(guó)內(nèi)龍頭SaaS公司的Rule of 40指標(biāo)

　　　　注：均取各公司最新一期年報(bào)數(shù)據(jù)

　　資料來源：彭博資各公司公告，中金公司研究部

　　Rule of 40將收入增速和利潤(rùn)率之和大于40%的SaaS公司衡量為優(yōu)質(zhì)的SaaS公司，該指標(biāo)體現(xiàn)了收入增速和利潤(rùn)率的權(quán)衡，綜合反映了SaaS公司的增長(zhǎng)潛力和盈利質(zhì)量。我們?nèi)「骱Ｍ恺堫^SaaS公司的最近財(cái)年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增速和凈利潤(rùn)率作為Rule of 40的輸入指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算，可以看到Zoom、VMWare、Veeva等公認(rèn)兼具成長(zhǎng)性與盈利性的SaaS廠商均有著較優(yōu)的Rule of 40指標(biāo)，而國(guó)內(nèi)頭部SaaS企業(yè)目前的這一指標(biāo)相比國(guó)外頭部廠商還有一定的差距。

　　財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：優(yōu)秀的SaaS企業(yè)應(yīng)當(dāng)呈現(xiàn)出怎樣的財(cái)務(wù)模型？

　　毛利

　　毛利率：SaaS產(chǎn)品的營(yíng)業(yè)成本主要由第三方IaaS費(fèi)用和實(shí)施人員費(fèi)用構(gòu)成，海外SaaS企業(yè)的毛利率通常在70%-80%的范圍內(nèi)，低于純軟件授權(quán)(90%以上的毛利)，高于定制化軟件開發(fā)(40%-50%)。由于國(guó)內(nèi)IaaS行業(yè)仍處于較為激烈的競(jìng)爭(zhēng)階段，相比海外IaaS服務(wù)價(jià)格較低，因此現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)SaaS廠商較海外同行具有更大的毛利率空間(可達(dá)80%以上)。

　　圖表： 海外與國(guó)內(nèi)龍頭SaaS公司的毛利率情況

　　　　注：均取各公司最新一期年報(bào)數(shù)據(jù)

　　資料來源：彭博資各公司公告，中金公司研究部

　　銷售

　　市場(chǎng)普遍對(duì)SaaS企業(yè)銷售端的表現(xiàn)更為專注。由于目前國(guó)內(nèi)SaaS行業(yè)發(fā)展仍未成熟，大部分賽道內(nèi)玩家之間的還未產(chǎn)生決定性的產(chǎn)品力差異，因此在實(shí)際的競(jìng)爭(zhēng)中廠商之間往往比拼的是銷售能力，銷售費(fèi)用率、銷售人員規(guī)模、銷售人均創(chuàng)收能夠直觀地體現(xiàn)企業(yè)在銷售端的投放力度和產(chǎn)出效率，這往往是市場(chǎng)更為關(guān)注的。

　　銷售費(fèi)用率：SaaS廠商的銷售費(fèi)用一般由三部分組成：銷售人員的工資、渠道伙伴的分成、相關(guān)市場(chǎng)營(yíng)銷費(fèi)用。海外SaaS廠商的銷售率普遍較高(大部分在40%以上)，我們認(rèn)為其主要原因?yàn)楦叩那勒急龋约霸谑袌?chǎng)營(yíng)銷上的高投入。相對(duì)的，國(guó)內(nèi)廠商的銷售費(fèi)用率普遍在30%左右，其中金蝶由于較高的渠道占比費(fèi)用率較高，而基本依靠在線直銷的【光云科技(688365)、股吧】銷售費(fèi)用率僅約為10%。

　　圖表： 海外頭部SaaS企業(yè)銷售費(fèi)用率

　　注：均取各公司最新一期年報(bào)數(shù)據(jù)

　　資料來源：彭博資各公司公告，中金公司研究部

　　圖表： 中國(guó)頭部SaaS企業(yè)銷售費(fèi)用及銷售費(fèi)用率

　　注：均取各公司最新一期年報(bào)數(shù)據(jù)

　　資料來源：各公司公告，中金公司研究部

　　銷售人均創(chuàng)收：人均創(chuàng)收是企業(yè)銷售效率的直觀體現(xiàn)，目前本土頭部SaaS企業(yè)仍較為依賴于直銷，銷售人員人均創(chuàng)收大多在100-300萬元的范圍內(nèi)，與產(chǎn)品型軟件公司相近。這些公司銷售人員的平均薪資在30-40萬元，結(jié)合渠道、營(yíng)銷等其他費(fèi)用后基本對(duì)應(yīng)了20%-30%的銷售費(fèi)用率。而對(duì)于初創(chuàng)SaaS企業(yè)，我們的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)是大致50萬元以上的銷售人均創(chuàng)收即可實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，但還需要根據(jù)產(chǎn)品的毛利率和研發(fā)投入強(qiáng)度來具體分析。

　　直銷和渠道的配比：一般而言，發(fā)展初期的SaaS企業(yè)均是以直銷為主，在產(chǎn)品力和品牌力逐步提升后則會(huì)通過渠道擴(kuò)張來實(shí)現(xiàn)收入的進(jìn)一步放量。例如海外的Adobe、Autodesk渠道銷售的占比均達(dá)到了70%以上，Salesforce也是以渠道銷售為主(具體比例未披露)。而國(guó)內(nèi)頭部SaaS企業(yè)由于大型企業(yè)客戶占比相對(duì)較高，因此大多采取了“大客直銷、小客渠道”的策略，直銷和渠道的占比基本與大客和小客的占比一致。

　　圖表： 我國(guó)頭部軟件公司銷售人均創(chuàng)收對(duì)比，2019

　　　　注：灰色為項(xiàng)目型軟件公司，紅色為SaaS公司，藍(lán)色為產(chǎn)品型軟件公司；銷售單產(chǎn)的計(jì)算口徑為當(dāng)年的營(yíng)業(yè)收入/當(dāng)年年初年末銷售人員數(shù)量平均值；均取各公司最新一期年報(bào)數(shù)據(jù)

　　資料來源：各公司公告，中金公司研究部

　　研發(fā)

　　SaaS企業(yè)在研發(fā)端投入的多寡同樣不容忽視。研發(fā)投入與研發(fā)部門的人員規(guī)模直接掛鉤，而在技術(shù)路徑和產(chǎn)品方向相近的情況下，“堆人”往往是一種直接有效的打磨產(chǎn)品的方式。同時(shí)由于SaaS企業(yè)較強(qiáng)的收入彈性，隨著后續(xù)收入的放量前置性的研發(fā)投入能夠迅速被攤薄(Salesforce在2002-2004年間的研發(fā)費(fèi)用率從60%下降至10%)，因此研發(fā)對(duì)于利潤(rùn)端的壓力往往是階段性的，我們也樂于看到本土SaaS廠商在研發(fā)端進(jìn)一步加大投入。

　　研發(fā)費(fèi)用率：我們整理了十多家中外知名SaaS及軟件廠商的和研發(fā)投入數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)Salesforce等業(yè)務(wù)基本成熟的SaaS龍頭研發(fā)費(fèi)用率大致在15%左右，而國(guó)內(nèi)頭部SaaS企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用率普遍在20%上下，中外頭部SaaS企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用率基本處于同一水平。一般來說，隨著SaaS企業(yè)收入規(guī)模的擴(kuò)張，其研發(fā)費(fèi)用率會(huì)逐步從20%-30%的區(qū)間下行至15%左右?？紤]到國(guó)內(nèi)SaaS行業(yè)上仍處于發(fā)展期，收入規(guī)模普遍不高，我們認(rèn)為目前國(guó)內(nèi)廠商的研發(fā)投入力度還應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)。

　　圖表： 海外頭部SaaS企業(yè)研發(fā)費(fèi)用率

　　　　注：均取各公司最新一期年報(bào)數(shù)據(jù)

　　資料來源：彭博資各公司公告，中金公司研究部

　　圖表： 中國(guó)頭部SaaS企業(yè)研發(fā)費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用率

　　　　注：均取各公司最新一期年報(bào)數(shù)據(jù)

　　資料來源：各公司公告，中金公司研究部

　　研發(fā)人員規(guī)模：軟件公司研發(fā)投入絕大部分均來自于研發(fā)人員的開支，按照研發(fā)投入/研發(fā)人員數(shù)量的口徑計(jì)算，當(dāng)前行業(yè)內(nèi)的平均水準(zhǔn)在30萬元/人/年左右，我們也基于此估計(jì)出金蝶與明源云的研發(fā)團(tuán)隊(duì)規(guī)模大致在2,000人以及1,000人左右。但由于部分國(guó)內(nèi)SaaS廠商負(fù)責(zé)實(shí)施的人員也會(huì)歸入研發(fā)人員，真正投入在產(chǎn)品研發(fā)上的人數(shù)仍要打一定的折扣。我們認(rèn)為未來國(guó)內(nèi)SaaS企業(yè)仍然應(yīng)該繼續(xù)通過交付效率以及產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度的提升盡可能降低實(shí)施人員的占比，提升研發(fā)團(tuán)隊(duì)的“真實(shí)”規(guī)模。

　　圖表： 中國(guó)頭部SaaS企業(yè)與產(chǎn)品型軟件公司研發(fā)人員數(shù)量情況

　　　　注：金蝶與明源云數(shù)據(jù)為估計(jì)數(shù)據(jù)；均取各公司最新一期年報(bào)數(shù)據(jù)

　　資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　凈利

　　從凈利潤(rùn)率角度看，國(guó)內(nèi)SaaS廠商相較海外利潤(rùn)空間更大。中國(guó)本土SaaS企業(yè)具有更大的毛利率空間(更低的IaaS成本)，相對(duì)較低的銷售費(fèi)用率(直銷占比高)，以及更加優(yōu)惠的稅收政策。因此我們認(rèn)為中國(guó)本土的SaaS企業(yè)相較海外企業(yè)在利潤(rùn)端的彈性更大，長(zhǎng)期來看經(jīng)營(yíng)杠桿具有更大的釋放空間。

　　圖表： 海外頭部SaaS廠商的穩(wěn)態(tài)費(fèi)用結(jié)構(gòu)

　　資料來源：中金公司研究部

　　理想中的SaaS企業(yè)經(jīng)營(yíng)模型：對(duì)于成長(zhǎng)階段的SaaS廠商，我們認(rèn)為其應(yīng)在銷售端的研發(fā)端雙向發(fā)力，整體上實(shí)現(xiàn)40%+的收入增速，并盡量實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。而對(duì)于成熟階段的SaaS企業(yè)，我們認(rèn)為其長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)凈利潤(rùn)率應(yīng)以20%為目標(biāo)，并且憑借穩(wěn)定的用戶續(xù)費(fèi)及增購(gòu)保持20%左右的收入增速(整體上仍滿足Rule of 40)。

　　圖表： 我們理想中本土SaaS企業(yè)不同階段的費(fèi)用結(jié)構(gòu)

　　　　資料來源：中金公司研究部

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