作者 | 阿日

　　數(shù)據(jù)支持 | 勾股大數(shù)據(jù)

　　3月9日，中國電信發(fā)布公告，擬申請回A股上市。此次公開發(fā)行A股數(shù)量不超過120.93億股，為近兩年來最大轉(zhuǎn)板上市之一。由于中國聯(lián)通AH上市主體不一致，中國電信將成為首家A+H運(yùn)營商。

　　在宣布回A的同時，中國電信也發(fā)布了2020年業(yè)績情況。在今年1月《紐交所摘牌終確認(rèn)，中國移動利空出盡？》的文章中，我們曾經(jīng)提到：三大運(yùn)營商在5G時代下盈利能力逐漸提升，基本面的改善將帶來估值修復(fù)。

　　那么從三大運(yùn)營商之一的中國電信2020年業(yè)績來看，困境反轉(zhuǎn)的邏輯是否得到了印證呢？

　　01

　　業(yè)績拐點(diǎn)到來

　　2020年，中國電信全年?duì)I收為3936億元，同比增長4.7%。在經(jīng)歷了連續(xù)三年的下滑之后，公司在疫情之下營收增速強(qiáng)勢轉(zhuǎn)正。

　　營收增速的拐點(diǎn)實(shí)際在2019年到達(dá)（2019H1: -1.32%，2019H2: 0.63%），2020年則是在2019年增速基礎(chǔ)上繼續(xù)提升（2020H1: 1.74%，2020H2: 7.83%），印證了上升趨勢。

　　同樣轉(zhuǎn)正的還有利潤端，2020年，中國電信歸母凈利潤為208.5億，同比增長1.6%，去年同期為-3.27%。

　　同樣，利潤增速也是在2019年觸底(2019H1:2.5%，2019H2:-13.5%)，在2020年印證反轉(zhuǎn)趨勢(2020H1:0.29%，2020H2:4.43%)。

　　02

　　5G的貢獻(xiàn)

　　中國電信的業(yè)務(wù)可分為五大類，營收占比如下圖：

　　可以看到，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)一直是公司營收的最大來源。2020年，中國電信互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)營收為2080億，同比+5.5%，相較2019年3.3%增速提升2.1pct。同時，另外兩大營收占比較高的語音業(yè)務(wù)和信息應(yīng)用服務(wù)也在2020年明顯提升。

　　2020年，中國電信的整體移動用戶數(shù)為3.51億戶，凈增1545萬戶，其中5G套餐用戶達(dá)到8650萬戶，滲透率達(dá)到24.6%。5GDOU達(dá)到13.4GB，5G ARPU值達(dá)到65.6元，顯著高于全年整體ARPU值44.1元。

　　移動用戶ARPU值還在下降，但降幅整體持續(xù)收窄。降幅收窄來源于5G高ARPU的拉動，目前5G用戶占比僅不到1/4，隨著5G滲透率的提升，移動用戶ARPU有望繼續(xù)收窄并轉(zhuǎn)正。

　　2021年，中國電信已經(jīng)設(shè)定目標(biāo)：移動用戶凈增1200w，5G套餐用戶凈增8000w，寬帶用戶凈增500w，產(chǎn)業(yè)數(shù)字化收入增長超兩位數(shù)。5G用戶若能實(shí)現(xiàn)翻倍，則2021年公司5G滲透率將提升至45.5%，公司盈利能力將繼續(xù)提升。

　　因此，從營收與凈利潤兩個維度，可以明顯看到中國電信的盈利能力在提升，估值修復(fù)仍在路上。而隨著5G滲透率提升，業(yè)績的提升也將繼續(xù)印證困境反轉(zhuǎn)的邏輯。

　　03

　　資本開支降速

　　除了中國電信，另外兩家還未出財報的運(yùn)營商中國移動和中國聯(lián)通其實(shí)也有業(yè)績反轉(zhuǎn)預(yù)期。2020年開始，三大運(yùn)營商均受益于5G業(yè)務(wù)，移動ARPU均止跌回升。而將三家運(yùn)營商合起來看，2020上半年綜合ARPU也在提升。

　　在5G提升ARPU的同時，市場也看到了硬幣的兩面。5G的資本開支較大，市場前期有所擔(dān)憂持續(xù)而巨量的投入將嚴(yán)重壓低運(yùn)營商的利潤空間。

　　2021年，中國電信計劃資本開支為870億元，較2020年的848億元同比增長2.6%。其中，2021年5G投資約397億元，較2020年的392億元增長1.3%。

　　從中國電信的資本開支計劃來看，實(shí)際增長十分有限。從2021年開始，5G基站將按需建設(shè)，小通道數(shù)5G基站占比有望提升，另外兩家運(yùn)營商的資本開支及運(yùn)維支出增速預(yù)計也將放緩，開始進(jìn)入投資收獲期。

　　04

　　估值與總結(jié)

　　從估值來看，三大運(yùn)營商目前在PE、PB、EV/EBITDA三個角度均遠(yuǎn)低于行業(yè)國際平均水平，我們這里以PB來做簡單對比，見下圖。

　　可以看到的是，中國移動作為三大運(yùn)營商中基本面最好的公司，PB要高于中國電信與中國聯(lián)通，但如果放到世界范圍內(nèi)，中國移動的估值依然處于較低水平。三家運(yùn)營商當(dāng)下的平均PB遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國與歐洲，僅是歐洲的1/2不到，是美國的1/4。隨著5G時代帶來的盈利水平提升，三家運(yùn)營商基本面的好轉(zhuǎn)將帶動ROE提升，也可以使市場對他們的估值向世界平均水平看齊。

　　經(jīng)歷了美國退市的影響后，三大運(yùn)營商當(dāng)時的大跌引了國內(nèi)投資者的目光，僅僅一周之內(nèi)，南下資金對三大運(yùn)營商累計增持400億港幣。退市事件帶來的下跌，反而使國內(nèi)投資者“別人恐懼時我貪婪”。

　　目前，三家公司剛剛從低谷中重新起身，隨著中國電信的業(yè)績發(fā)布，困境反轉(zhuǎn)的邏輯正在被一步步驗(yàn)證。三大運(yùn)營商，在價值回歸的路上正式踏出第一步。

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