中信證券：

　　短期問題：潮流趨勢日新月異，潮玩IP如何歷久彌新？

　　我們深入探究兩個延續(xù)熱度20年的海外IP（KAWS與Be@rbrick）經(jīng)久不衰的核心原因，認為主要為3點：

　　1）平臺性。此2項IP都是典型的“平臺玩具”，素體簡潔、形象突出，可以與其他的文化符號進行深度的融合；

　　2）矩陣性。不同消費者對于不同尺寸的潮玩的需求有所不同，Be@rbrick所打造的多尺寸矩陣滿足了消費者的多樣化需求；

　　3）藝術(shù)性。潮玩IP若想要經(jīng)久不衰，需要能夠持續(xù)在藝術(shù)與審美上維持領(lǐng)先性。KAWS與Be@rbrick通過提升自身藝術(shù)性，或與藝術(shù)家、潮流品牌跨界聯(lián)名，為IP提供持續(xù)的新鮮感與吸引力。結(jié)合泡泡瑪特（09992）在IP運營方面的經(jīng)驗，我們認為公司正朝著平臺性、矩陣性與藝術(shù)性三個方向進展，有望培育出具有長青生命力的潮玩IP。

　　長期問題：潮玩是泡泡瑪特的終點還是起點？

　　我們探究多品牌高端精品零售公司開云集團的成長軌跡與品牌運營經(jīng)驗，認為可以從品牌戰(zhàn)略與品類戰(zhàn)略2個維度來看其對于潮玩行業(yè)發(fā)展的前瞻意義：1）通過多品牌戰(zhàn)略滿足消費者的多元審美需求；2）通過外延并購提供多品類產(chǎn)品，滿足消費者的多場景消費需求。

　　對泡泡瑪特等潮玩公司向潮流品牌延展而言，我們認為需要在品牌和品類兩個維度同時突破：品牌方面，通過外延并購高端品牌或?qū)?shù)個成熟IP分別獨立為不同的潮流品牌打造多元化的品牌矩陣；品類方面，以潮玩為起點向飾品、服飾鞋帽、箱包等產(chǎn)品拓展。

　　未來展望：

　　3~5年維度，我們看好泡泡瑪特從盲盒（風險因素：

　　疫情對線下零售沖擊的時間及程度超出預期；潮玩行業(yè)增速不及預期；公司原創(chuàng)IP推新表現(xiàn)不及預期；第三方IP授權(quán)合作不及預期；行業(yè)競爭激烈，公司市場占有率不及預期；盲盒商品形式受輿論及監(jiān)管負面沖擊。

　　投資建議：

　　泡泡瑪特是國內(nèi)潮玩行業(yè)龍頭，以IP設(shè)計為核心，成功構(gòu)建了設(shè)計、制造、渠道、用戶的閉環(huán)生態(tài)。我們預測公司2020E-22E年收入分別為25.0億/49.8億/77.9億元，凈利潤分別為5.5億/11.5億/19.4億元，對應(yīng)EPS 預測0.40/0.82/1.38元，對應(yīng)PE倍數(shù)138x/66x/39x，PEG倍數(shù)2.8x/0.8x/0.9x。短期來看，公司的門店數(shù)及潮玩人群滲透率提升將有望驅(qū)動公司業(yè)績穩(wěn)健增長；長期來看，隨著公司品牌影響力不斷擴大，其積極構(gòu)建的多元化產(chǎn)品矩陣有望為品牌帶來長久的增長空間。我們看好泡泡瑪特作為潮玩龍頭公司的持續(xù)進化能力，維持“買入”評級。