永升生活服務(wù)慘遭沽空，沽空機(jī)構(gòu)直指公司估值高企、關(guān)聯(lián)交易、股票質(zhì)押、利益輸送，砍價(jià)70%。公司當(dāng)晚緊急澄清，第二日召開投資者電話會(huì)議。值此之際，永升生活服務(wù)也成為沽空機(jī)構(gòu)瞄準(zhǔn)的第一只物業(yè)股，沽空觀點(diǎn)如何，公司澄清能否說服投資者？

　　第一只被沽空物業(yè)股！公司緊急澄清

　　3月18日晚間，永升生活服務(wù)發(fā)布澄清公告，公司表示，報(bào)告內(nèi)容載有有關(guān)集團(tuán)財(cái)務(wù)表現(xiàn)的若干猜測(cè)。董事會(huì)強(qiáng)烈否認(rèn)報(bào)告中包含的猜測(cè)，認(rèn)為其并不準(zhǔn)確且存在誤導(dǎo)。正就此事項(xiàng)尋求法律意見，并保留采取法律行動(dòng)的權(quán)利。

　　3月19日早間，永升生活服務(wù)面向投資者召開電話會(huì)議，主要針對(duì)GMT對(duì)于公司關(guān)聯(lián)交易指控及青島雅園利潤(rùn)增加問題進(jìn)行了解釋。管理層表示，母公司旭輝控股集團(tuán)會(huì)持續(xù)支持永升的未來發(fā)展，同時(shí)永升也會(huì)繼續(xù)加大第三方拓展力度；而青島雅園的利潤(rùn)增加，則主要是基于新交付商業(yè)的增加以及對(duì)空置物業(yè)收取物業(yè)費(fèi)等原因。而投資者關(guān)心的永升業(yè)績(jī)和未來發(fā)展的相關(guān)問題，都會(huì)在3月24日的公司業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上一見分曉。

　　3月18日GMT發(fā)布沽空?qǐng)?bào)告，GMT Research稱，永升生活服務(wù)似乎通過金融手段來達(dá)到利潤(rùn)預(yù)期。該公司估值過高，這是一個(gè)令人擔(dān)憂的跡象。如果沒有收購(gòu)帶來的利潤(rùn)，公司將無法實(shí)現(xiàn)2019年財(cái)年的業(yè)績(jī)預(yù)期。2020財(cái)年，來自關(guān)聯(lián)實(shí)體的意外收入增長(zhǎng)可能為其整體利潤(rùn)貢獻(xiàn)了50%或以上的增長(zhǎng)。

　　基于2020財(cái)年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，該公司的市盈率為63倍，這是不合理的，相對(duì)于大多數(shù)同行有很高的溢價(jià)。如果按照20倍市盈率來計(jì)算，該公司的每股股價(jià)只值5.8港元，比當(dāng)前股價(jià)低70%，GMT建議投資者出售或做空永升生活服務(wù)的股票。

　　永升生活服務(wù)2018年12月上市以來，公司股價(jià)從1.78港元漲至目前的18.66港元，區(qū)間漲幅近乎10倍。

　　根據(jù)中期財(cái)報(bào)，永升生活服務(wù)由林中、林峰、林偉控制56%的股份，為公司實(shí)控人，其中24.35%的股份由旭輝控股間接持有。而三兄弟同時(shí)控制著旭輝54%的股權(quán)。

　　交叉持股、股價(jià)的暴漲，公司市盈率也高達(dá)93倍，位列行業(yè)第三。在估值高企，股價(jià)處于高位的當(dāng)下，自然容易引發(fā)沽空機(jī)構(gòu)做空。

　　值得注意的是，GMT是港股?？停馄涔量盏墓居校壕〇|、中國(guó)交建(601800,股吧)、中國(guó)中藥、國(guó)藥控股、安踏、特步、飛鶴以及361度等，其沽空水平也令市場(chǎng)質(zhì)疑不斷。沽空安踏，指安踏營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率過高，虛增現(xiàn)金，安踏股價(jià)不斷創(chuàng)歷史新高；沽空長(zhǎng)和，指可能隱瞞了與待售資產(chǎn)相關(guān)的577億港元債務(wù)，長(zhǎng)和股價(jià)受其影響有限，但受本地風(fēng)險(xiǎn)而大跌；沽空飛鶴，中國(guó)飛鶴股價(jià)連創(chuàng)新高；不過，在沽空中國(guó)中藥中，中國(guó)中藥股價(jià)被沽空后大跌。

　　那么，當(dāng)GMT將目光投向物業(yè)股，又能否說服投資者，市場(chǎng)怎么看，永升生活服務(wù)能順利回應(yīng)沽空嗎？

　　估值高企、關(guān)聯(lián)交易、股票質(zhì)押、利益輸送、砍價(jià)70%

　　3月18日，還沒等到永升生活服務(wù)的業(yè)績(jī)，讓投資這沒想到的是，等來了GMT的飛刀。GMT發(fā)布了一份關(guān)于永升生活服務(wù)市場(chǎng)研究報(bào)告，對(duì)永升生活服務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)可疑、股價(jià)明顯高估、與旭輝之間存在利潤(rùn)輸送、收并購(gòu)背后存在關(guān)聯(lián)交易等方面作出了猜測(cè)和論述。核心要點(diǎn)如下：

　　1）利益輸送。在近期的投票表決權(quán)交易后，永升生活服務(wù)與旭輝控股財(cái)務(wù)并表形成共同體。該公司的市盈率為63倍，相比之下，旭輝控股的市盈率僅為6倍，這讓上市公司的實(shí)際控制人有動(dòng)力把旭輝控股的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移至永升生活服務(wù)。

　　2）關(guān)聯(lián)交易。旭輝控股是永升最大的客戶，此外，永升還從其他關(guān)聯(lián)實(shí)體處獲取較高收益。關(guān)聯(lián)交易比重預(yù)計(jì)將在2020年出現(xiàn)迅速增長(zhǎng)。2019年關(guān)聯(lián)交易占總收入比重已達(dá)22%，預(yù)計(jì)2020年將提升至26%。

　　旭輝的收入和利潤(rùn)都遠(yuǎn)高于永升，但永升的估值（63x）卻遠(yuǎn)高于旭輝（6x）。旭輝控制永升后，關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的收入將會(huì)被抵消，利潤(rùn)只會(huì)顯示在少數(shù)股東損益中。

　　3）股票質(zhì)押。永升生活服務(wù)幾乎所有股份（99.99%）被納入香港證券交易所的中央結(jié)算及交收系統(tǒng)（CCASS）中。雖然并非決定性的，但這往往是一個(gè)跡象，表明這些股票被用作債務(wù)抵押，這可能會(huì)激勵(lì)公司將股價(jià)維持在較高水平，旭輝控股在其2019財(cái)年年報(bào)中沒有提及股票質(zhì)押一事，這表明該公司并未質(zhì)押股票。然而，林氏兄弟有可能已經(jīng)質(zhì)押了他們的股票。

　　4）首席財(cái)務(wù)官辭職。永升首席財(cái)務(wù)官在2019年5月辭職，任期僅1年，隨后便成為正榮服務(wù)首席財(cái)務(wù)官。較短的高管任期通常會(huì)讓人生疑。2020年，永升解聘立信，聘請(qǐng)德勤為新的審計(jì)公司，而德勤同時(shí)也是旭輝的審計(jì)公司。

　　5）少數(shù)股東權(quán)益被損害。永升生活曾經(jīng)是旭輝的全資子公司，但2016年7月，永升被旭輝以9100萬人民幣出售70%股權(quán)給林氏兄弟。兩年后，永升IPO后估值即達(dá)到18億元，增長(zhǎng)了10倍以上。永升被賣，由于交易規(guī)模小，不需要取得小股東同意，因此，永升被“賤賣”給林氏兄弟，說明董事會(huì)對(duì)小股東缺乏保護(hù)意識(shí)，侵犯小股東權(quán)益。

　　6）收購(gòu)提高利潤(rùn)。如果沒有收購(gòu)青島雅園的貢獻(xiàn)，永升生活服務(wù)2019年的盈利將無法達(dá)到預(yù)期水平。青島雅園在被收購(gòu)之前的凈利潤(rùn)率是16%，但隨后立即獲得了38%的超正常利潤(rùn)率。這種改善的主要原因似乎是收購(gòu)后仍是少數(shù)股東的原青島雅園股東貢獻(xiàn)了大量的額外收入。

　　報(bào)告表示，在收購(gòu)后的4個(gè)月時(shí)間里，青島雅園錄得凈利潤(rùn)3800萬元，營(yíng)收1億元，凈利潤(rùn)率達(dá)到38%；這表明青島雅園稅前利潤(rùn)率超過50%。在短暫的控股期內(nèi)，青島雅園貢獻(xiàn)了永升生活服務(wù)2019財(cái)年扣除少數(shù)股權(quán)后凈利潤(rùn)的15%。如果沒有青島雅園，永升生活服務(wù)就無法實(shí)現(xiàn)對(duì)19財(cái)年凈利潤(rùn)的普遍預(yù)期

　　永升生活服務(wù)披露的年報(bào)顯示，青島雅園19年全年凈利潤(rùn)約為7400萬元人民幣，遠(yuǎn)高于6000萬元人民幣的利潤(rùn)保證。在試算基礎(chǔ)（pro-forma basis）上，如在2019年1月1日收購(gòu)，我們估計(jì)青島雅園占永升生活服務(wù)19財(cái)年利潤(rùn)的26%左右。

　　7）低質(zhì)量利益。報(bào)告稱，我們將無法準(zhǔn)確地說，關(guān)聯(lián)實(shí)體的額外支付對(duì)永升生活服務(wù)20財(cái)年利潤(rùn)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)有多大。不過，我們認(rèn)為它們可能為稅前利潤(rùn)貢獻(xiàn)了大約1.25-2億元人民幣，占整體利潤(rùn)增長(zhǎng)的50%-80%之間。即使在最好的情況下，我們估計(jì)20財(cái)年近一半的利潤(rùn)增長(zhǎng)將來自于關(guān)聯(lián)實(shí)體的額外收入。

　　即使這些額外的服務(wù)是真實(shí)的，也意味著利潤(rùn)增長(zhǎng)的很大一部分是依賴于中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的低質(zhì)量收益。來自關(guān)聯(lián)實(shí)體的額外收入也有可能被用于增加利潤(rùn)，以補(bǔ)償其核心物業(yè)管理業(yè)務(wù)的低基礎(chǔ)盈利能力。

　　GMT表示，關(guān)鍵是，利潤(rùn)增長(zhǎng)中很大一部分來自劣質(zhì)收益，而劣質(zhì)收益取決于中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康狀況。這樣的利潤(rùn)從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看可能是不可持續(xù)的。

　　8）股票被嚴(yán)重高估。在獲得分析師一系列的重新評(píng)級(jí)后，永升生活服務(wù)的20財(cái)年共識(shí)市盈率為63倍，在同行業(yè)中名列前茅。我們認(rèn)為其盈利質(zhì)素偏低，意味著其20財(cái)政年度的市盈率應(yīng)在20倍左右。

　　GMT喊話永升3月23日業(yè)績(jī)，中外投行紛紛看好

　　GMT建議投資者賣出或沽空該股，目標(biāo)價(jià)為5.8港元，意味著70%的下跌空間。公司未來幾年依靠關(guān)聯(lián)實(shí)體收入上升實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)的難度較大。與旭輝和林氏兄弟交易的年度收入上限的修訂，為未來的支付增長(zhǎng)提供了有限的空間。雖然永升生活服務(wù)可以再次修改上限，但我們認(rèn)為這只會(huì)進(jìn)一步凸顯對(duì)關(guān)聯(lián)實(shí)體的依賴，以及這種收入的低質(zhì)量。

　　永升生活服務(wù)的股價(jià)目前極不穩(wěn)定，上個(gè)月已經(jīng)下跌了約20%。如果3月23日公布的20財(cái)年業(yè)績(jī)明顯好于共識(shí)預(yù)測(cè)，公司股價(jià)可能會(huì)出現(xiàn)反彈。該公司已經(jīng)宣布，20財(cái)年利潤(rùn)增長(zhǎng)超過65%，不過在之前的盈利預(yù)警中，報(bào)告的利潤(rùn)已經(jīng)明顯高于指導(dǎo)意見。鑒于潛在的重大利空，我們會(huì)傾向于等到業(yè)績(jī)公布后再做空該股。與關(guān)聯(lián)實(shí)體交易的全部細(xì)節(jié)只有在4月公布20財(cái)年年報(bào)時(shí)才能獲得。

　　對(duì)于GMT沽空，中外投行則紛紛看好，中信認(rèn)為永升生活服務(wù)財(cái)表可信，投資價(jià)值顯著。花旗表示，永升明顯具有低于同行的關(guān)聯(lián)交易占比；合乎常理和持續(xù)增長(zhǎng)的利潤(rùn)率；而為數(shù)不多的并購(gòu)中，青島雅園的并購(gòu)為2019財(cái)年利潤(rùn)率貢獻(xiàn)僅為9%，其利潤(rùn)率提升主要是基于成本節(jié)省和更市場(chǎng)化的費(fèi)用定價(jià)；永升核心的成長(zhǎng)力在于其強(qiáng)勁的市場(chǎng)外拓能力。因此，花旗維持對(duì)于永升生活服務(wù)的“買入”評(píng)級(jí)。

　　中信證券表示，永升生活服務(wù)收入增長(zhǎng)雖快，但毛利率在業(yè)內(nèi)并不畸高；公司收入來源中車位買賣等行業(yè)存在爭(zhēng)議的業(yè)務(wù)占比很?。恍褫x作為關(guān)聯(lián)方，占永升生活服務(wù)在管面積只有23.9%（2020年中期）；永升謹(jǐn)慎看待并購(gòu)，彰泰和銀盛泰的并購(gòu)對(duì)價(jià)具備很強(qiáng)吸引力。除了永升生活服務(wù)自身的基本面可靠之外，旭輝控股集團(tuán)在境內(nèi)外市場(chǎng)信用素來良好，也成為永升財(cái)表可信的一大支撐。

　　對(duì)于物管公司高估值，中信表示，市場(chǎng)給予大中型物管公司以高估值，不是基于靜態(tài)在管面積持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定盈利，而是基于物管行業(yè)巨大市場(chǎng)空間和品牌物管公司極低市占率。也因如此，如果一家輕資產(chǎn)公司不能證明自身成長(zhǎng)性，就可能遭遇業(yè)績(jī)和估值雙殺。之所以當(dāng)前有十多家公司享受高估值，是因?yàn)樾袠I(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局尚不明朗。

　　我們相信，如果競(jìng)爭(zhēng)格局明朗化，板塊優(yōu)秀公司的高估值可以維持或提升，但普通公司估值會(huì)跟隨中小物管企業(yè)一并下行。由于這一趨勢(shì)，我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)物管公司的質(zhì)疑不會(huì)停止，且未來對(duì)某些公司（但我們認(rèn)為這里不含永升生活服務(wù)）質(zhì)疑或確有依據(jù)。

　　對(duì)于高毛利率和利益輸送，中信認(rèn)為，由于行業(yè)底層效率很低，通過建立中后臺(tái)，單位人工在管面積有明顯擴(kuò)大的潛力，科技應(yīng)用也有系統(tǒng)性鋪開前景，企業(yè)提升盈利能力是可能的。部分企業(yè)毛利率的確明顯高于獨(dú)立同行，開發(fā)企業(yè)主動(dòng)承擔(dān)大量售后服務(wù)義務(wù)或是隱藏原因。但我們不認(rèn)為這從整體上是一種利益輸送，因?yàn)闅v史上物業(yè)管理公司承擔(dān)過多義務(wù)，且關(guān)聯(lián)方利益重訂對(duì)物管行業(yè)毛利率整體影響，將隨著關(guān)聯(lián)方在管占比下降而下降。

　　開發(fā)企業(yè)對(duì)物管企業(yè)的支持，中信表示，在過去幾年，開發(fā)企業(yè)加大對(duì)關(guān)聯(lián)物業(yè)管理公司的支持，明線為在管交付和權(quán)責(zé)重訂，暗線為朋友圈協(xié)同和人才輸出。尤其是人才輸出，大量開發(fā)系統(tǒng)的專業(yè)人才（營(yíng)銷、并購(gòu)、財(cái)務(wù)、工程等）進(jìn)入物業(yè)管理行業(yè)，極大提升了物業(yè)管理公司的面貌。人才重訂勞務(wù)合同沒有任何關(guān)聯(lián)交易爭(zhēng)議，卻可能是開發(fā)企業(yè)對(duì)物業(yè)管理公司現(xiàn)階段最根本的支持。