作者 | 東北一度

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　　藥明生物是國(guó)內(nèi)生物藥CDMO領(lǐng)域的絕對(duì)龍頭，背靠生物藥行業(yè)的大發(fā)展時(shí)代，公司業(yè)績(jī)常年高速發(fā)展。

　　3月23日發(fā)布2020年業(yè)績(jī)報(bào)告。2020年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入56.1億元，同比增長(zhǎng)40.9%；歸母凈利潤(rùn)16.9億元，同比增長(zhǎng)66.6%。歸母凈利潤(rùn)近五年復(fù)合增速107%。更能反映公司主業(yè)盈利能力的經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)17.2億元，同比增長(zhǎng)42.9%，增長(zhǎng)強(qiáng)勁。

　　近年來(lái)，公司交付周期持續(xù)縮短，運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)提升，整體毛利率呈上升趨勢(shì)。此外，基于產(chǎn)能利用率的不斷提升、里程碑收益的持續(xù)轉(zhuǎn)化，2020年毛利率約為45.1%，較2019年提升3.5%，凈利率約為30.1%，提升4.7%。

　　雖然2020年研發(fā)支出3.04億元，依舊穩(wěn)步增長(zhǎng)16.9%，但源于2020年?duì)I收大幅增長(zhǎng)，整體研發(fā)費(fèi)用率略有下降，約5.4%，下降1.1%。另外，公司管理費(fèi)用5.11億元，管理費(fèi)用率9.11%。其余費(fèi)用率均穩(wěn)步略降，銷(xiāo)售費(fèi)用率約1.7%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率約0.8%。整體期間費(fèi)用率約17.0%，下降1.2%。

　　近年來(lái)公司員工數(shù)量不斷增長(zhǎng)，2017-2020年復(fù)合增長(zhǎng)37.7%。源于2020年新冠疫情擾動(dòng)，公司員工數(shù)量增長(zhǎng)略有放緩，截止2020年底，公司員工為6646人。隨著業(yè)務(wù)需求與運(yùn)營(yíng)效率的不斷提升，公司人效穩(wěn)步提升，2020年人均創(chuàng)收達(dá)84萬(wàn)元/人，創(chuàng)歷史新高。雄厚的人才儲(chǔ)備保證了公司在生物藥研發(fā)生產(chǎn)外包領(lǐng)域持續(xù)保持較強(qiáng)的研發(fā)實(shí)力。

　　另外，根據(jù)公司年報(bào)，2020年公司職工薪酬總額為17.88億元，人均薪酬26.9萬(wàn)元，體現(xiàn)了重人力資本的行業(yè)特性。

　　截止2020年底，公司當(dāng)期服務(wù)客戶數(shù)量為369家，同比增長(zhǎng)38.7%。隨著客戶的不斷增多，前十大客戶收入占當(dāng)期比重逐年下降，2020年前十大客戶收入約為23.3億元，占比由2019年的49.6%降至41.5%。

　　根據(jù)藥明生物年報(bào)，過(guò)去十年中國(guó)新增約140家生物技術(shù)公司，中國(guó)生物制藥業(yè)成為僅次于美國(guó)成為世界第二。受益于中國(guó)生物技術(shù)發(fā)展，以及國(guó)外訂單向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移，中國(guó)已逐漸成為生物藥CDMO的中心之一。

　　按照我們之前的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)到2030年，全球生物藥CDMO規(guī)?？蛇_(dá)3500億人民幣，中國(guó)生物藥CDMO市場(chǎng)規(guī)模可達(dá)1168億元，占到近三分之一。藥明生物作為國(guó)內(nèi)占比80%的絕對(duì)龍頭，未來(lái)憑借國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展甚至有望成為全球龍頭。

　　截止2020年底，公司未完成訂單總額約113.2億美元，同比增長(zhǎng)122.0%，其中未完成服務(wù)訂單66.3億美元（包含20年內(nèi)完成約30億美元的疫苗CDMO訂單），將于3年之內(nèi)完成的訂單為14.6億美元。

　　2017-2020年未完成訂單總額復(fù)合增長(zhǎng)97.1%。除服務(wù)訂單外，公司與客戶在簽訂合作的同時(shí)還簽訂里程碑協(xié)議，在項(xiàng)目到達(dá)特定時(shí)點(diǎn)客戶將向公司轉(zhuǎn)讓豐厚的里程碑或上市銷(xiāo)售分成收益。2020年公司里程碑收益約9460萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)71.7%，約占上年度里程碑收益約2.8%。截止2020年底，公司未完成里程碑訂單高達(dá)47.0億美元。

　　公司在手訂單充足，主要的問(wèn)題在于產(chǎn)能不足，于是購(gòu)買(mǎi)廠房也就成了重要的戰(zhàn)略布局。3月18日，藥明生物(02269.HK)宣布，擬收購(gòu)蘇橋生物超過(guò)90%的股份，預(yù)計(jì)在2021年第二季度完成交易。蘇橋生物是總部位于中國(guó)蘇州的合同定制研發(fā)生產(chǎn)企業(yè)(CDMO)，提供細(xì)胞株開(kāi)發(fā)、工藝開(kāi)發(fā)以及臨床GMP生產(chǎn)等服務(wù)，擁有超過(guò)250名員工。收購(gòu)?fù)瓿珊?，公司將新增生物藥原液二十一廠(MFG21，總計(jì)7000升)和制劑十一廠(DP11，液體和凍干)。

　　而一天前，也就是3月17日，藥明生物與輝瑞達(dá)成一項(xiàng)收購(gòu)協(xié)議，擬收購(gòu)輝瑞中國(guó)位于杭州的生物藥生產(chǎn)基地，該生產(chǎn)基地面積達(dá)五萬(wàn)平方米，于2018年投入GMP生產(chǎn)，包括一條原液生產(chǎn)線和兩條制劑生產(chǎn)線。

　　從公司公告產(chǎn)能來(lái)看，截至2020年3月23日，公司總計(jì)劃產(chǎn)能約43萬(wàn)升，其中已投入使用的產(chǎn)能為5.3萬(wàn)升，建設(shè)中產(chǎn)能約37.7萬(wàn)升。

　　2021年02月09日據(jù)藥明生物官方公布，MFG5原液車(chē)間3.6萬(wàn)升生產(chǎn)線投產(chǎn)，公司原液總產(chǎn)能提升至約9.0萬(wàn)升。美國(guó)（MFG18）和愛(ài)爾蘭（MFG6、MFG7）的生產(chǎn)設(shè)施也在快速推進(jìn)中，預(yù)計(jì)2021年能夠投產(chǎn)。公司的“按需擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃”和“全球雙廠生產(chǎn)”策略將滿足部分客戶。2020年12月21日，公司公告擬收購(gòu)德國(guó)拜耳生物藥原液廠（MFG19），其擁有3條1000升灌流，6條2000升流加。

　　根據(jù)【中泰證券(600918)、股吧】研報(bào)，預(yù)計(jì)2021年、2022年、2023年、2024年原液產(chǎn)能分別達(dá)15.5、25.7、34.9、43.1萬(wàn)升，2020-2024年復(fù)合增長(zhǎng)67.9%。

　　總體而言，公司全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋，極大增強(qiáng)客戶粘性，北美、中國(guó)、歐洲市場(chǎng)逐步擴(kuò)大，優(yōu)質(zhì)海內(nèi)外客戶數(shù)量不斷增多。公司擁有全球領(lǐng)先的抗體偶聯(lián)藥物ADC制劑廠及持續(xù)升級(jí)的WuXiBody?雙特異抗體平臺(tái)，成為全球?yàn)閿?shù)不多有能力為雙抗及ADC生物藥提供一站式服務(wù)的CDMO之一。全球雙廠策略可提高客戶實(shí)現(xiàn)技術(shù)轉(zhuǎn)移的便捷性，提升客戶黏性。

　　短期來(lái)看，公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力來(lái)自未完成訂單和項(xiàng)目階段推進(jìn)。訂單儲(chǔ)備充足，公司未來(lái)持續(xù)快速增長(zhǎng)值得期待。

　　中期來(lái)看，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力來(lái)自商業(yè)化訂單的增多。預(yù)計(jì)2021年新增兩個(gè)商業(yè)化訂單，屆時(shí)將大幅提升公司的業(yè)績(jī)收入。

　　長(zhǎng)期來(lái)看，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力來(lái)自疫苗CDMO。目前藥明海德訂單達(dá)32.6億美元，預(yù)計(jì)2022年開(kāi)始貢獻(xiàn)收益，并將于愛(ài)爾蘭建設(shè)綜合疫苗生產(chǎn)基地。

　　下表為券商對(duì)藥明生物2021、2022年利潤(rùn)及估值的一致性預(yù)測(cè)，關(guān)于當(dāng)前TTM PE205倍，2021年P(guān)E 135倍，高低貴賤見(jiàn)仁見(jiàn)智。但是作為最具確定性的行業(yè)龍頭，長(zhǎng)期價(jià)值毋庸置疑。

　　目前全球生物藥CDMO行業(yè)中，前四大巨頭分別是Lonza、勃林格殷格翰、藥明生物、三星生物，市占率均在3%以上。藥明生物主要對(duì)標(biāo)韓國(guó)公司三星生物。

　　根據(jù)三星生物財(cái)報(bào)，2020年三星生物銷(xiāo)售額1.1648萬(wàn)億韓元（約67億人民幣），同比66%。這是其自2015年正式進(jìn)入市場(chǎng)以來(lái)年銷(xiāo)售額首次突破萬(wàn)億韓元，較2015年增加了12倍以上，5年間銷(xiāo)售額年均增長(zhǎng)率高達(dá)66.4%。凈利潤(rùn)為2410億韓元（約合人民幣14億元），同比增長(zhǎng)18.76%。

　　從業(yè)績(jī)體量來(lái)看，藥明生物和三星生物屬于同一級(jí)別，目前三星生物總市值約人民幣2750億元，市盈率197倍，二者水平相當(dāng)。而從長(zhǎng)周期來(lái)看，藥明生物立足中國(guó)市場(chǎng)，享受中國(guó)生物藥高速發(fā)展的紅利，較三星生物更具前景。從這個(gè)角度來(lái)講，藥明生物當(dāng)前估值還是可以接受的。

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