20Q4公司收入379.2億元/+34.7% yoy，經(jīng)營(yíng)收益-28.5億元(vs19Q4 14億元)；其中主業(yè)經(jīng)營(yíng)收益-22.9億元(vs我們Q4前瞻-21.7億元)，完全符合預(yù)期。Q4外賣、到店業(yè)務(wù)延續(xù)強(qiáng)勁表現(xiàn)、貢獻(xiàn)穩(wěn)健盈利；社區(qū)團(tuán)購(gòu)處于投入期、隨單量規(guī)模提升虧損擴(kuò)大，從而拉低Q4整體盈利。我們認(rèn)為，在外賣、到店核心主業(yè)保持良好發(fā)展前提下，公司戰(zhàn)略性投入新業(yè)務(wù)、不斷優(yōu)化平臺(tái)生態(tài)價(jià)值路徑明確，看好美團(tuán)長(zhǎng)期潛在價(jià)值空間，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　外賣業(yè)務(wù)高質(zhì)量增長(zhǎng)延續(xù)。

　　20Q4外賣業(yè)務(wù)GTV 1563億元/+39.4% yoy，對(duì)應(yīng)日均單量3620萬(wàn)單/+33.0% yoy(vs我們預(yù)測(cè)增速：+38.3%/+33.0%)、AOV 46.9元/+4.8% yoy，單量保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)、市場(chǎng)份額進(jìn)一步提升的同時(shí)，品牌商戶占比的提升帶動(dòng)AOV維持同比提升。20Q4外賣業(yè)務(wù)變現(xiàn)率環(huán)比提升0.2 pct至13.8%，其中傭金率環(huán)比提升0.2 pct至12.2%，長(zhǎng)尾商戶需求逐漸回暖；廣告變現(xiàn)率1.56%，環(huán)比基本穩(wěn)定。盈利端，20Q4外賣業(yè)務(wù)調(diào)整后經(jīng)營(yíng)收益8.82億元、對(duì)應(yīng)每單0.26元，好于我們預(yù)測(cè)0.22元，對(duì)應(yīng)Adj OPM 4.1%。20Q4外賣補(bǔ)貼率約3.4%，環(huán)比持平；成本端規(guī)模效應(yīng)抵消寒冷天氣影響，Q4單均配送成本7.3元 vs 20Q3 7.2元。展望21Q1，預(yù)計(jì)質(zhì)量型增長(zhǎng)延續(xù)，疫情低基數(shù)下外賣訂單量/收入或超翻倍增長(zhǎng)，補(bǔ)貼率預(yù)計(jì)收窄、UE繼續(xù)改善， OPM預(yù)計(jì)環(huán)比保持提升。

　　到店酒旅業(yè)務(wù)符合預(yù)期，新興服務(wù)、高星酒店增長(zhǎng)顯著。

　　20Q4到店、酒旅收入71.4億元/+12.2% yoy(vs 我們預(yù)測(cè)增速11.0%)；調(diào)整后經(jīng)營(yíng)收益28.2億元、Adj OPM 39.5%同比提升2.9 pcts，符合預(yù)期。

　　品類方面，醫(yī)美銷售額預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)70%+，寵物護(hù)理、醫(yī)療保健亦高速增長(zhǎng)。到餐市場(chǎng)基本完全恢復(fù)，酒店間夜量在疫情反復(fù)拖累下仍實(shí)現(xiàn)8.8%的正增長(zhǎng)，同時(shí)高星酒店間夜量占比提升至15%+，五星級(jí)酒店間夜量同增110%+，提振酒旅GMV增長(zhǎng)。雖然酒旅業(yè)務(wù)仍未完全恢復(fù)、21Q1疫情反復(fù)的負(fù)面影響存在，但到店業(yè)務(wù)強(qiáng)勁、低基數(shù)背景下預(yù)計(jì)到店、酒旅21Q1收入增長(zhǎng)也將超過100%，我們預(yù)計(jì)公司在到店、酒旅業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略將繼續(xù)側(cè)重于規(guī)?；瘮U(kuò)張，在鞏固現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)的同時(shí)加大用戶激勵(lì)、刺激業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，從而加大用戶對(duì)平臺(tái)的粘性。

　　市場(chǎng)較為關(guān)注抖音平臺(tái)在本地生活服務(wù)業(yè)務(wù)的拓展產(chǎn)生的潛在影響，我們認(rèn)為，美團(tuán)到店業(yè)務(wù)的使用場(chǎng)景產(chǎn)生業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化的能力更強(qiáng)，更適合于中小商戶的投放能力，消費(fèi)者心智占領(lǐng)也更加成熟，短期面臨的挑戰(zhàn)和影響我們判斷不大，長(zhǎng)期我們建議主要關(guān)注抖音在此業(yè)務(wù)上的模式迭代、商戶發(fā)展、用戶投入等方面的戰(zhàn)略情況，以及美團(tuán)的到店業(yè)務(wù)廣告模式及內(nèi)容升級(jí)的推進(jìn)。

　　社區(qū)團(tuán)購(gòu)階段性領(lǐng)先，戰(zhàn)略意義遠(yuǎn)勝短期財(cái)務(wù)虧損。

　　20Q4新業(yè)務(wù)收入92.4億元/+51.9%，調(diào)整后經(jīng)營(yíng)虧損60.0億元(vs 我們預(yù)測(cè)虧損59.1億元)，其中社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)單季虧損約30億元，其他新業(yè)務(wù)受季節(jié)因素環(huán)比虧損亦有所擴(kuò)大。我們認(rèn)為，在核心業(yè)務(wù)盈利邏輯驗(yàn)證、現(xiàn)金流持續(xù)提升的背景下，公司有能力將資源和資金集中投入到更多本地生活服務(wù)需求場(chǎng)景的挖掘中，繼續(xù)擴(kuò)大平臺(tái)的生態(tài)價(jià)值和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

　　其中，美團(tuán)閃購(gòu)20Q4日峰值訂單量預(yù)計(jì)達(dá)450萬(wàn)，美團(tuán)買菜倉(cāng)庫(kù)數(shù)增加至300+個(gè)，單車和電單車業(yè)務(wù)平均周轉(zhuǎn)率和單位經(jīng)濟(jì)模型已領(lǐng)跑行業(yè)，RMS業(yè)務(wù)利潤(rùn)端持續(xù)優(yōu)化，金融業(yè)務(wù)不斷嘗試新工具，搶占用戶心智，維護(hù)商戶生態(tài)，推動(dòng)收入端超預(yù)期增長(zhǎng)。

　　與此同時(shí)，2020年7月以來以美團(tuán)為代表的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)先后切入社區(qū)團(tuán)購(gòu)市場(chǎng)，憑借自身流量基礎(chǔ)、線下運(yùn)營(yíng)能力、社會(huì)資源整合能力和資金實(shí)力，快速進(jìn)行全國(guó)布局，撬動(dòng)低線城市線上零售市場(chǎng)，預(yù)計(jì)將在未來1-2年掀起一場(chǎng)線下零售渠道的變革。截至20Q4，美團(tuán)優(yōu)選已覆蓋27個(gè)省、超過2000個(gè)市縣，2020年12月下旬日均訂單量預(yù)計(jì)超2000萬(wàn)單，領(lǐng)跑社區(qū)團(tuán)購(gòu)市場(chǎng)。前期密集開城、投入增加，主要集中在前期BD推廣和用戶流量裂變支出、倉(cāng)儲(chǔ)物流體系以及供應(yīng)鏈能力建設(shè)待方面。

　　2021年，預(yù)計(jì)公司整體投入節(jié)奏將在市占率領(lǐng)先前提下兼顧ROI，我們預(yù)測(cè)美團(tuán)優(yōu)選業(yè)務(wù)2021年全年虧損達(dá)約280億元；但隨著品類從生鮮向整個(gè)食雜零售概念延伸，規(guī)模效應(yīng)下經(jīng)營(yíng)杠桿逐步釋放，UE料將迎來持續(xù)優(yōu)化。

　　長(zhǎng)期來看，社區(qū)團(tuán)購(gòu)有望激活全新的低線城市需求場(chǎng)景，推動(dòng)用戶活性和交易頻次實(shí)現(xiàn)躍升，聯(lián)動(dòng)餐飲外賣和本地生活業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，對(duì)平臺(tái)場(chǎng)景延伸、產(chǎn)業(yè)縱深以及電商化路徑至關(guān)重要。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　冬季疫情再度擴(kuò)散，嚴(yán)重情況超預(yù)期；互聯(lián)網(wǎng)政策性風(fēng)險(xiǎn)；平臺(tái)補(bǔ)貼、競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致業(yè)績(jī)釋放低于預(yù)期等。

　　投資建議：

　　公司連續(xù)數(shù)個(gè)季度以強(qiáng)勁的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)驗(yàn)證了核心業(yè)務(wù)盈利邏輯，生態(tài)平臺(tái)需求場(chǎng)景不斷擴(kuò)充，未來有望成長(zhǎng)為一家承載服務(wù)業(yè)線上化率提升的巨無霸企業(yè)，我們堅(jiān)定看好公司長(zhǎng)期潛在價(jià)值空間?；谧钚聵I(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，綜合考慮社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)持續(xù)投入對(duì)財(cái)務(wù)端階段性影響，調(diào)整2021-22年凈利預(yù)測(cè)至-143.3/-50.7億元(原預(yù)測(cè)-132.1/-63.1億元)，新增2023年預(yù)測(cè)至136.1億元；對(duì)應(yīng)2021-23年經(jīng)調(diào)整凈利預(yù)測(cè)-103.4/-3.6/188.6億元。

　　其中2021年，調(diào)整后經(jīng)營(yíng)收益口徑，預(yù)計(jì)外賣、到店酒旅、新業(yè)務(wù)分別為80.7億、124.4億、-356.5億元，外賣、到店核心主業(yè)正式迎來盈利釋放，對(duì)沖第二增長(zhǎng)曲線造成的階段性經(jīng)營(yíng)虧損，以換取“超級(jí)平臺(tái)”長(zhǎng)期生態(tài)價(jià)值抬升。繼續(xù)維持對(duì)公司的價(jià)值判斷：基于2023年各業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)，采用SOTP估值方法測(cè)算合理市值22,111億元、折合24,384億港元；對(duì)應(yīng)414.4港元，折現(xiàn)至2021/2022年分別對(duì)應(yīng)342.9/377.2港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

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