光大證券發(fā)布研究報(bào)告，維持泡泡瑪特（09992）“增持”評(píng)級(jí)。潮玩行業(yè)在國內(nèi)的前景可觀，公司處于行業(yè)頭部位置、并實(shí)現(xiàn)圍繞IP的全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，IP端通過展會(huì)及行業(yè)影響力挖掘優(yōu)質(zhì)設(shè)計(jì)師，終端通過優(yōu)秀的會(huì)員運(yùn)營體系及渠道布局?jǐn)U大用戶范圍，疊加公司未來在樂園、游戲等領(lǐng)域的開拓，看好長期的成長性。

　　報(bào)告中稱，去年因上半年疫情及下半年需求超預(yù)期，公司供應(yīng)鏈響應(yīng)不及時(shí)造成階段性斷貨，一定程度上對(duì)自有IP出貨造成影響，但一些亮點(diǎn)值得關(guān)注：（1）新晉IP如DIMOO、skullpanda等持續(xù)發(fā)力，有望實(shí)現(xiàn)IP迭代，其中skullpanda于去年9月推出，當(dāng)日打破泡泡瑪特所有IP銷售記錄，今年有望成為重要的業(yè)績驅(qū)動(dòng)；（2）傳統(tǒng)頭部IP生命力較強(qiáng)，如去年8月推出的“Molly的一天”系列，通過聚焦特定場景，實(shí)現(xiàn)超預(yù)期增長，去年銷售額超1億元，占Molly系列收入28%+；（3）“其他”自有IP去年實(shí)現(xiàn)收入2.01億元，同比增343%，表明一些潛在IP同樣受到客戶認(rèn)可。此外，以聯(lián)名合作為主的非獨(dú)家IP快速增長，諸如“哈利波特系列”、“周杰倫系列”等IP有望出圈擴(kuò)大粉絲群體，體現(xiàn)了潮玩行業(yè)的高延展性。

　　該行表示，去年零售店/線上/機(jī)器人(300024,股吧)店/批發(fā)及其他實(shí)現(xiàn)收入10.02/9.52/3.29/2.31億元，同比增35.5%/77%/32.2%/109%。線上收入增速遠(yuǎn)高于線下，其中天貓、京東等電商占比51%，主要承擔(dān)拉新任務(wù)，微信小程序占比49%，核心用戶較多，旨在提供更多玩法和體驗(yàn)。未來公司將進(jìn)一步關(guān)注會(huì)員質(zhì)量，精細(xì)化分層及優(yōu)化IP推薦將持續(xù)驅(qū)動(dòng)線上增長；相比2019年末，去年線下零售店由114家增加至187家，機(jī)器人店由825家增加至1351家，去年零售店中“二線及其他城市”占比從12%提升到21%，機(jī)器人店則從20%提升至31%，且去年零售店/機(jī)器人店二線以下城市單店收入同比增15%/4%，說明下沉渠道存在可觀需求，公司處于潮玩長賽道的頭部位置，有望持續(xù)受益。

　　光大證券稱，去年公司注冊(cè)會(huì)員達(dá)到740萬人，同比增236%，會(huì)員消費(fèi)占比達(dá)到88.8%，復(fù)購率達(dá)到46%。同時(shí)客單價(jià)由2019年的629元下降到289元，該行判斷系新用戶消費(fèi)程度待提升及低線城市消費(fèi)水平偏低。去年公司主要精力用于拉新，而今年起將兼顧拉新與老客戶維護(hù)，長遠(yuǎn)看客單價(jià)仍有較大提升空間。

　　報(bào)告提到，公司毛利率輕微下滑，提升人員及庫位儲(chǔ)備拉高銷售及管理費(fèi)率，后續(xù)有望逐步消化費(fèi)用。去年毛利率63.4%，同比下降1.4pct，為公司提高IP工藝質(zhì)量、原材料價(jià)格上漲所致。去年銷售費(fèi)率25.1%，同比提升4.4pct，系公司為后續(xù)渠道擴(kuò)張?zhí)嵘瞬偶皫煳粌?chǔ)備，銷售人員同比增84%、折舊攤銷同比增115%，此外線上業(yè)務(wù)帶動(dòng)物流成本同比增221%；管理費(fèi)率為11.1%，同比提升1.7pct，系公司加大IP設(shè)計(jì)開發(fā)人員儲(chǔ)備，人員同比增速達(dá)到91%。當(dāng)前費(fèi)率增加更多體現(xiàn)為公司為長期業(yè)績所做的扎實(shí)準(zhǔn)備，后續(xù)隨著渠道落地及IP多元化，費(fèi)用有望逐步消化。