交銀國(guó)際發(fā)布報(bào)告，最近，中國(guó)信用債市場(chǎng)上一些國(guó)企的違約風(fēng)險(xiǎn)成為西方媒體廣泛報(bào)道的焦點(diǎn)。這些面臨挑戰(zhàn)的企業(yè)包括一些重要系統(tǒng)性的機(jī)構(gòu)，如華融。然而，正是因?yàn)樗鼈兊南到y(tǒng)重要性，并由政府多數(shù)持股，它們的違約、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)受到了有關(guān)部門的關(guān)注。畢竟，一個(gè)人不能隨便向自己的父母違約吧。在2008年次貸危機(jī)的時(shí)候，美國(guó)政府也曾出錢拯救了整個(gè)美國(guó)銀行體系。這些國(guó)企信用債價(jià)格的大幅下跌其實(shí)恰恰反映了它們面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

　　中國(guó)信用債占整個(gè)債券市場(chǎng)規(guī)模的34%。在體量約120萬(wàn)億元的債券市場(chǎng)中，發(fā)行主體為中央和地方國(guó)有企業(yè)的信用債規(guī)模約30%。由于這些發(fā)債企業(yè)與政府的關(guān)系，以及由此給人的“剛性兌付”的感覺(jué)，這些債券大多享有“A”或者更高的評(píng)級(jí)。目前，在國(guó)企債券違約風(fēng)險(xiǎn)上升的情況下，市場(chǎng)之前對(duì)于這種債券“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”的感覺(jué)受到了挑戰(zhàn)。這并不意外。

　　然而，信用債市場(chǎng)出現(xiàn)大規(guī)模違約仍然不應(yīng)該是大概率事件。一些曾經(jīng)高評(píng)級(jí)的國(guó)有企業(yè)債券出現(xiàn)問(wèn)題，反映的是信用評(píng)級(jí)體系之前盲目地反映“剛性兌付”的信仰，而不是普遍存在的、投資者面臨的不同等級(jí)的信用風(fēng)險(xiǎn)。即使參差不齊，這些債券池子里一定是有好的投資標(biāo)的的。畢竟，欠債賴賬很不體面，并不是中國(guó)的文化傳統(tǒng)。

　　我們的數(shù)據(jù)分析顯示，目前違約債券的數(shù)目不到債券總個(gè)數(shù)的2%，違約量也不到總面值的1%。自去年疫情爆發(fā)以來(lái)，違約債券面額大幅上升了。但必須指出的是，這只是信用債市場(chǎng)的很小一部分，在中國(guó)債券市場(chǎng)整體中所占的比例就更小了。此外，我們的計(jì)算表明，國(guó)有企業(yè)的EBITDA/利息覆蓋率平均為4-6倍，應(yīng)該足以應(yīng)對(duì)大規(guī)模違約風(fēng)險(xiǎn)。

　　當(dāng)然，違約有潛在的傳染風(fēng)險(xiǎn)。但認(rèn)為違約是一種廣泛存在的風(fēng)險(xiǎn)，可能更多的是一種感覺(jué)，而非現(xiàn)實(shí)。對(duì)中國(guó)信貸市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，如果違約規(guī)模進(jìn)一步惡化，這反而應(yīng)該是一個(gè)受歡迎的變化。因?yàn)檫@是市場(chǎng)終于擺脫了“剛性兌付”的桎梏的時(shí)刻。改革是不可能沒(méi)有成本的。

　　垃圾債與投資級(jí)債券的回報(bào)率差目前處于過(guò)去10年的最高水平附近，而且似乎在繼續(xù)收窄。這暗示著市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好正在減弱。歷史上，當(dāng)垃圾債回報(bào)率差處于當(dāng)前水平時(shí)，如果垃圾債表現(xiàn)沒(méi)有進(jìn)一步惡化、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好穩(wěn)定時(shí)，中國(guó)股市會(huì)有一定的漲幅，就像2017年那樣；然而，當(dāng)垃圾債暴跌時(shí)，中國(guó)股市也會(huì)被帶下來(lái)，就像2018年和2020年初那樣。鑒于目前的大環(huán)境，垃圾債近期仍將面臨壓力，因此仍將拖累股市，使股市無(wú)法更好地反映當(dāng)下經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。