京東（09618，JD.US）以自營起家，積累了豐富的供應(yīng)商資源，正品保障、高效物流和優(yōu)質(zhì)體驗(yàn)滿足消費(fèi)升級需求，對中產(chǎn)階級等特定人群的吸引力較大。

　　國內(nèi)第一大自營電商，重啟質(zhì)量型增長。

　　京東（09618，JD.US）以自營起家，積累了豐富的供應(yīng)商資源，正品保障、高效物流和優(yōu)質(zhì)體驗(yàn)滿足消費(fèi)升級需求，對中產(chǎn)階級等特定人群的吸引力較大。2019年以來，京喜+京東主站雙輪驅(qū)動，用戶增長持續(xù)復(fù)蘇，零售主業(yè)盈利優(yōu)化。規(guī)模與效率是京東商城不變的追求，也是公司基本面優(yōu)化的核心驅(qū)動力。零售集團(tuán)積累的基礎(chǔ)設(shè)施是京東對外輸出供應(yīng)鏈服務(wù)能力的保障，京東物流、達(dá)達(dá)（DADA.US）、京東健康（06618）等子公司在豐富京東業(yè)務(wù)版圖和估值邏輯的同時，也為京東的邊際擴(kuò)張?zhí)峁┝烁嗟南胂罂臻g。

　　三線并進(jìn)推動增長，銷售結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

　　目前京東已經(jīng)完成“自營+開放平臺+京喜”多線并進(jìn)的零售布局。

　　（1）自營：家電3C等優(yōu)勢品類全渠道零售市占率快速提升，線上保持領(lǐng)先；京東快消/生鮮品類2020年增長強(qiáng)健，非電品類銷售占比提高至38.5%；C2M成效初顯，自營商品供應(yīng)鏈資源持續(xù)增強(qiáng)，2020年超過90%的核心品牌將京東超市作為新品首發(fā)平臺。

　　（2）開放平臺：2010年起京東3P平臺正式運(yùn)營，品類擴(kuò)充加速；2020年平臺商家數(shù)量穩(wěn)步增加，主動清理低質(zhì)/低效商家，開放平臺轉(zhuǎn)化效率顯著提升，傭金、廣告和物流等服務(wù)型收入增長穩(wěn)??；2020年京東傭金+廣告貨幣化率為4.63%，同比提高0.11%，對標(biāo)天貓來看仍有一定提升空間。

　　（3）京喜：2019年京喜獨(dú)立運(yùn)營，以拼購模式打開市場下沉通道，京喜入駐商家區(qū)別于主站核心類目，在保護(hù)平臺調(diào)性的同時持續(xù)擴(kuò)大消費(fèi)者和商戶覆蓋范圍，驅(qū)動用戶增長；年底成立京喜事業(yè)群、戰(zhàn)略投資興盛優(yōu)選等，市場下沉戰(zhàn)略升級。

　　基礎(chǔ)設(shè)施完善，經(jīng)營效率提升。

　　高效的自建物流是京東優(yōu)質(zhì)購物體驗(yàn)的核心保障，也是京東最突出的差異化競爭壁壘。京東自營倉配物流模式可精準(zhǔn)預(yù)測庫存、精簡攬件入網(wǎng)等履約環(huán)節(jié)，有效提升倉配效率、加快存貨周轉(zhuǎn)；2012年開始，京東年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)始終穩(wěn)定在40天以下，領(lǐng)先于亞馬遜（AMZN.US）、沃爾瑪（WMT.US）、國內(nèi)外大型零售企業(yè)。2020年京東履約后毛利率為8.23%，同比提高0.08%，履約規(guī)模效應(yīng)持續(xù)增強(qiáng)，規(guī)模增長和效率提升有望持續(xù)推動履約費(fèi)率優(yōu)化。

　　2020年京東營銷費(fèi)率同比優(yōu)化0.3%，在營銷投入可控的情況下仍然保持了用戶的高質(zhì)量增長，未來主站聚焦消費(fèi)升級&京喜主攻市場下沉，規(guī)模效應(yīng)下營銷費(fèi)率有望進(jìn)一步優(yōu)化。2020年京東Non-GAAP歸母凈利潤為168.28億元，同比+57%，Non-GAAP歸母凈利率達(dá)2.26%，同比提高0.4%；自由現(xiàn)金流為349億元，同比增長80%；盈利和現(xiàn)金流均大幅改善。

　　基本面向好。

　　京東自營B2C電商平臺差異化競爭優(yōu)勢強(qiáng)，家電3C/快消日百等品類供應(yīng)鏈資源和運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)豐富，物流等基礎(chǔ)設(shè)施加筑競爭壁壘。京東商品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，用戶/銷售規(guī)模有望保持穩(wěn)健增長；開放平臺商家數(shù)量增加，營銷服務(wù)完善，變現(xiàn)率有望穩(wěn)步提高；物流規(guī)模效應(yīng)增強(qiáng)，履約費(fèi)率和外單占比有望進(jìn)一步優(yōu)化。

　　預(yù)計(jì)2020-2022年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7，458/9，260/11，107億元，同比增長29.3%/24.2%/19.9%；凈利潤為493/189/213億元。2020年公司盈利大幅增加的原因主要是京東健康等股權(quán)投資市價(jià)大幅上升的影響，2021-2022年盈利預(yù)測對該項(xiàng)值做了合理性調(diào)整。公司基本面向好，業(yè)績增長穩(wěn)健，估值回升。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示事件：

　?。?）行業(yè)競爭加劇，用戶增長放緩，銷售增速下滑；（2）物流外部訂單增長放緩，規(guī)模效應(yīng)不顯著，履約費(fèi)率難以優(yōu)化；（3）研究報(bào)告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風(fēng)險(xiǎn)；（4）貨幣化率等測算基于一定前提假設(shè)，或與實(shí)際數(shù)據(jù)存在偏差，僅供參考。