天風(fēng)證券發(fā)布研究報(bào)告，維持現(xiàn)代牧業(yè)（01117）“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)由2.84港元調(diào)低至2.4港元。

　　報(bào)告中稱，公司近日發(fā)布公告，擬以不超過(guò)8.15億元代價(jià)收購(gòu)位于河北石家莊的牧場(chǎng)公司，截至公告日，該牧場(chǎng)占地1940畝，存欄量1.7萬(wàn)頭奶牛（養(yǎng)殖規(guī)模2.2萬(wàn)頭），日產(chǎn)350噸。該牧場(chǎng)2019-20年?duì)I收分別為5.37/7.76億元，稅后凈利潤(rùn)0.88/1.28億元。現(xiàn)代牧業(yè)需要承擔(dān)的負(fù)債包括：1）4億元經(jīng)營(yíng)負(fù)債；2）估計(jì)違約金2.5億元；3）3475萬(wàn)元政府貸款。其中8.15億元對(duì)價(jià)中已經(jīng)包含2.5億元違約金。

　　天風(fēng)證券稱，中元項(xiàng)目設(shè)計(jì)存欄規(guī)模2.2萬(wàn)頭，目前奶牛存欄量1.72萬(wàn)頭，未來(lái)在不增加固定資產(chǎn)設(shè)施擴(kuò)建的基礎(chǔ)上，還有約5000頭的擴(kuò)群的空間?，F(xiàn)代牧業(yè)收購(gòu)后奶牛數(shù)量將由收購(gòu)富源后的29.5萬(wàn)頭增加至31.2萬(wàn)頭，現(xiàn)代牧業(yè)規(guī)模再升級(jí)，鞏固其在中國(guó)奶牛養(yǎng)殖行業(yè)的地位，提高在原料奶質(zhì)量及定價(jià)方面的競(jìng)爭(zhēng)力。

　　此外，保定蒙牛（蒙牛附屬公司）與中元于2020年12月訂立牛奶供應(yīng)協(xié)議，同意于2021年1月1日至2025年12月31日向中元購(gòu)買(mǎi)生鮮原奶。此次現(xiàn)代牧業(yè)的收購(gòu)動(dòng)作與上次收購(gòu)富源類似，也是蒙牛合作牧場(chǎng)的整合，該行認(rèn)為此次整合意在利用規(guī)模優(yōu)勢(shì)降低牧場(chǎng)采購(gòu)成本從而降低原奶供給價(jià)，也是蒙牛對(duì)自身成本的優(yōu)化。

　　報(bào)告提到，牧場(chǎng)作為稀缺資源，規(guī)?；厔?shì)越發(fā)明顯后，下游乳企難以承受合作牧場(chǎng)供給不穩(wěn)定帶來(lái)的生產(chǎn)波動(dòng)，故以控股、參股等方式加強(qiáng)對(duì)牧場(chǎng)的控制權(quán)；同時(shí)，原奶價(jià)格呈現(xiàn)一定周期性，“供小于求-原奶價(jià)格上漲-奶牛存欄量增加-供大于求-原奶價(jià)格下降-奶牛存欄量下降”，牧場(chǎng)鮮有議價(jià)權(quán)，需要為自身的盈利尋求一定保障，且原奶生產(chǎn)出來(lái)須在48小時(shí)內(nèi)進(jìn)行加工生產(chǎn)，該產(chǎn)品性質(zhì)也決定牧場(chǎng)需要下游乳企穩(wěn)定的需求，故與雙寡頭深度綁定系最優(yōu)選擇。目前伊利、蒙牛各收購(gòu)多個(gè)規(guī)模牧場(chǎng)，呈現(xiàn)“蒙牛系”“伊利系”牧場(chǎng)局面，雙寡頭控制優(yōu)質(zhì)牧場(chǎng)也將提高行業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻。

　　天風(fēng)證券表示，國(guó)內(nèi)牧場(chǎng)規(guī)?；A(yù)計(jì)將成為未來(lái)的趨勢(shì)，但牧場(chǎng)議價(jià)權(quán)較低，盈利能力很難不受到原奶價(jià)格周期波動(dòng)影響。參照日本牧場(chǎng)發(fā)展史，該行認(rèn)為，如果在上游牧場(chǎng)行業(yè)缺少宏觀調(diào)控，依靠市場(chǎng)機(jī)制恐怕難以平抑原奶價(jià)格周期波動(dòng)。所以，在市場(chǎng)化機(jī)制下，上游牧場(chǎng)未來(lái)可能更多的選擇是與下游頭部乳企深度綁定。下游乳企若控股上游牧場(chǎng)作為稀缺資源的戰(zhàn)略布局，將會(huì)考慮到牧場(chǎng)的可持續(xù)性健康發(fā)展，預(yù)計(jì)未來(lái)或?qū)l(fā)展為成本加成的原奶采購(gòu)價(jià)定價(jià)模式，一定程度上保障上游牧場(chǎng)盈利和經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性。在規(guī)模化趨勢(shì)下，未來(lái)原奶將主要由規(guī)模牧場(chǎng)生產(chǎn)提供，而規(guī)模養(yǎng)殖的行業(yè)壁壘高，公司將更能得益行業(yè)周期向上的紅利，發(fā)揮行業(yè)龍頭的優(yōu)勢(shì)。