安信國際發(fā)布研究報告，維持H&H國際（01112）“買入”評級，目標(biāo)價微升至43.5港元。

　　報告中稱，公司2020年收入112億人民幣，較去年同期增長2.5%。凈利潤11.3億，同比增13.7%。毛利率64.2%，較去年同期下滑2pp，凈利率10.2%，同比上升1pp。全年受到疫情影響，增速有較大程度的放緩，具體業(yè)務(wù)受到的影響各不相同。

　　該行稱，公司BNC業(yè)務(wù)上半年收入73億，占總收入的65%，較去年同期增長5.3%。其中奶粉業(yè)務(wù)收入52.4億，同比增3.4%，下半年增速8.8%，高于上半年，主要是由于一季度大量鋪貨造成二季度動銷放緩，三季度上市了三款國產(chǎn)奶粉，且羊奶粉增速較高，銷售額已達(dá)奶粉收入的6.1%，拉動奶粉業(yè)務(wù)增長。公司目前滲透終端門店約6.5萬家，較9月末增加2萬家門店，渠道拓展快速。

　　報告提到，益生菌和其他嬰幼兒產(chǎn)品收入分別為13.9億和6.6億，同比增11%和9%，下半年增速-19%和-2.4%。益生菌增速回落主要是疫情促使上半年消費(fèi)者對免疫類產(chǎn)品搶購，而下半年需求緩解。此外，公司在7月上調(diào)益生菌價格，使得經(jīng)銷商搶在上半年備貨，并且之后的雙十一并未參與促銷，導(dǎo)致下半年收入同比下滑。紙尿褲方面，公司希望保持良好的利潤率而沒有參與雙十一促銷，導(dǎo)致收入同比略有下滑。未來公司希望提升紙尿褲業(yè)務(wù)的利潤，因而會減少促銷活動。

　　安信國際稱，ANC業(yè)務(wù)2020年收入38.7億，同比下降3.1%。其中中國業(yè)務(wù)收入23.7億，占ANC整體收入的61.3%，同比增24.5%。疫情激發(fā)了消費(fèi)者對免疫類產(chǎn)品的需求，即使疫情緩解后，仍然保持了高增長，體現(xiàn)了中國的強(qiáng)勁需求。澳洲及新西蘭業(yè)務(wù)仍受到疫情沖擊，政府采取的封鎖措施使得本地零售和公司代購渠道分別下降14%和54%，盡管下半年降幅略有收窄，業(yè)務(wù)仍然面臨較大挑戰(zhàn)。該行認(rèn)為，疫情的沖擊不會改變保健品業(yè)務(wù)長期的發(fā)展前景，中國業(yè)務(wù)將是板塊增長核心引擎，澳新業(yè)務(wù)待疫情緩解后有望恢復(fù)。

　　此外，公司于去年12月完成收購美國寵物食品及營養(yǎng)品牌SolidGold，代價1.63億美元。截止2020年9月solidgold收入0.55億美元，凈利潤665萬美元，EBITDAmargin13%。未來中國地區(qū)將成為SolidGold主要增長引擎。

　　該行表示，公司期內(nèi)毛利率64.2%，較去年同期下滑2pp，主要由于毛利較低的羊奶粉、有機(jī)奶粉、紙尿褲等產(chǎn)品占比提升導(dǎo)致。銷售費(fèi)率41.1%，與19年持平，BNC板塊的費(fèi)用改善尤為明顯，ANC板塊由于澳新業(yè)務(wù)下滑導(dǎo)致銷售費(fèi)率上升。管理費(fèi)用率6.1%，同比增加0.3pp，主要是并購相關(guān)的一次性交易費(fèi)用。財務(wù)費(fèi)用有進(jìn)一步減少，研發(fā)開支由于疫情影響而減少。因此盡管毛利率下滑，凈利率仍提升1pp。

　　綜合來看，該行認(rèn)為，BNC板塊將持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展，同時看好ANC板塊在中國的發(fā)展前景，疫情對澳洲代購的沖擊將隨著疫情的緩解逐步修復(fù)。由于益生菌和紙尿褲業(yè)務(wù)增速回落，該行下調(diào)預(yù)測2021-23年凈利潤分別為13.1、14.7、16.3億人民幣，對應(yīng)EPS為2.42、2.73、3.03港元。