天風(fēng)證券發(fā)布研究報(bào)告，首予中國(guó)燃?xì)猓?0384）“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)34.88港元，預(yù)計(jì)2021-23年歸母凈利潤(rùn)分別為105/122/139億港元，予2021/22財(cái)年16倍PE估值。

　　報(bào)告中稱，公司為全國(guó)最大的城市燃?xì)夥咒N商之一，目前已在全國(guó)29個(gè)省市自治區(qū)覆蓋人口超1.5億。公司業(yè)務(wù)分為天然氣、LPG、增值三大塊，其中天然氣為核心。2019/20財(cái)年公司實(shí)現(xiàn)歸母核心利潤(rùn)95億港元，同比增16.2%。

　　天風(fēng)證券從公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)出發(fā)，將公司經(jīng)營(yíng)及業(yè)績(jī)表現(xiàn)分為三階段：2003-2008財(cái)年（售氣量CAGR為140%）業(yè)務(wù)以售氣和接駁為主，屬于高速增長(zhǎng)階段；2009-2016財(cái)年（售氣量CAGR為25%）LPG成為重要業(yè)務(wù)組成部分，業(yè)績(jī)?cè)鏊偌袄麧?rùn)率企穩(wěn)；2017至今（售氣量CAGR為28%）煤改氣帶來業(yè)績(jī)的第二次高增，同時(shí)增值業(yè)務(wù)占比快速提升。

　　報(bào)告提到，天然氣方面“煤改氣”為重要特征，俄氣增量可期。在我國(guó)管網(wǎng)規(guī)劃鋪開之際，公司提前布局包括蕪湖、南京市江北區(qū)、杭州市蕭山區(qū)等優(yōu)質(zhì)城燃項(xiàng)目，并于2007年率先啟動(dòng)“中心城市-衛(wèi)星城市”投資戰(zhàn)略，城燃版圖穩(wěn)步擴(kuò)張。較高的煤改氣占比是公司城燃業(yè)務(wù)一大特征，公司于行業(yè)中率先啟動(dòng)和制定了煤改氣的大發(fā)展戰(zhàn)略，業(yè)務(wù)權(quán)重快速抬高，2020財(cái)年新增管道燃?xì)忭?xiàng)目中58%為煤改氣項(xiàng)目。未來公司一方面將加強(qiáng)居民煤改氣回款，另一方面將更專注于工商業(yè)“煤改氣”。

　　當(dāng)前來看，一方面城燃行業(yè)整合加速，外延并購(gòu)仍為擴(kuò)張重點(diǎn)，公司預(yù)計(jì)未來每年新增加不少于20個(gè)城市燃?xì)忭?xiàng)目。另一方面，中俄東線的投產(chǎn)或?qū)⒅厮軚|北地區(qū)天然氣供需格局。公司于東三省擁有100余個(gè)天然氣項(xiàng)目，年銷氣量將于2030年超200億方。中俄東線的通氣將進(jìn)一步保障公司東北地區(qū)項(xiàng)目的氣源供應(yīng)，且依托價(jià)格優(yōu)勢(shì)，或?qū)⑦M(jìn)一步刺激東北地區(qū)氣化率的持續(xù)抬升。

　　天風(fēng)證券稱，公司為中國(guó)規(guī)模最大的LPG貿(mào)易商，終端的微管網(wǎng)（即管道LPG））或?yàn)樾略鲩L(zhǎng)點(diǎn)。公司于2008年通過收購(gòu)浙江中油華電能源進(jìn)軍LPG業(yè)務(wù)。LPG下游分銷地域性強(qiáng)，收并購(gòu)為下游擴(kuò)張的重要選擇，公司又于2011年宣布收購(gòu)國(guó)內(nèi)最大LPG終端零售企業(yè)百江氣體。兩次關(guān)鍵收購(gòu)為公司LPG業(yè)務(wù)全國(guó)領(lǐng)先奠定基礎(chǔ)。終端零售水平是決定市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和盈利高低的關(guān)鍵因素，在這一業(yè)務(wù)特征下，公司致力于發(fā)展以下游終端為盈利核心的垂直一體化LPG產(chǎn)業(yè)鏈。

　　天風(fēng)證券表示，當(dāng)前微管網(wǎng)為公司LPG業(yè)務(wù)重要方向。受經(jīng)濟(jì)性等因素制約，我國(guó)目前村鎮(zhèn)平均燃?xì)馄占奥蕛H33.4%，微管網(wǎng)為提升鄉(xiāng)鎮(zhèn)燃?xì)鉂B透率的重要手段。公司依托強(qiáng)大LPG產(chǎn)業(yè)鏈能力啟動(dòng)全國(guó)范圍投資，目前簽約地符合投資標(biāo)準(zhǔn)的居民戶數(shù)約2000萬，累計(jì)簽約已超過60萬戶。